潘立生， 余珊珊

（合肥工業(yè)大學 管理學院，合肥 230009）

一、定向增發(fā)現(xiàn)狀及其獲利本質(zhì)分析

自股權(quán)分置改革和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布實施后，時至今日滬深兩市共數(shù)百家上市公司公布了增發(fā)計劃，定向增發(fā)這種在全流通背景下借鑒境外市場經(jīng)驗引入的新的融資發(fā)行制度，正在被越來越多的上市公司所運用（如圖1所示）。為何以前一直被上市公司冷落的定向增發(fā)在2005年以后成為公司所青睞的股權(quán)融資方式？定向增發(fā)受寵源于再融資新政，新的再融資管理辦法較老辦法變化很大，在適當降低再融資門檻的同時又引入了新的定向增發(fā)的制度；增發(fā)的定價辦法也發(fā)生了改變，即市價增發(fā)。這兩大變化是促使上市公司紛紛采用定向增發(fā)的原因。此外，定向增發(fā)的對象是特定人，不同于公眾投資者，不需要監(jiān)管部門予以特殊保護，定向增發(fā)的條件可以不受《公司法》關(guān)于三年連續(xù)盈利及發(fā)行時間間隔的限制，對于一些過往盈利記錄未能滿足公開融資條件但又面臨重大發(fā)展機遇的公司而言，定向增發(fā)也會是一個關(guān)鍵性的融資渠道。定向增發(fā)不需要經(jīng)過繁瑣的審批程序，不需要承銷，成本和費用相對較低。另外，市場對定向增發(fā)的反應不同，由于定向增發(fā)是為了挽救困境上市公司，或使優(yōu)勢上市公司實現(xiàn)良性擴張，增發(fā)行為容易得到投資者的認同。

然而進行定向增發(fā)最主要的就是增發(fā)價格的確定，增發(fā)價格制定的是否合理直接關(guān)系到大股東以及中小股東的利益，尤其對處于弱勢的中小股東而言，擁有控制權(quán)的大股東存在利用定向增發(fā)作為新的利益輸送的工具來侵害中小股東利益的可能性。由圖1我們發(fā)現(xiàn)從2005年以后定向增發(fā)的比例大幅上升，并在2008年和2009兩年超過了首次增發(fā)的比例。2005年以后公開增發(fā)的比例急劇下降，上市公司似乎改變了公開增發(fā)圈錢的方式，因此在定向增發(fā)下大股東利用控制權(quán)和發(fā)行折價進行利益輸送的行為更加值得關(guān)注。為此本文收集了2006－2008年進行定向增發(fā)的公司前十大股東持股比例在從定向增發(fā)前一年到定向增發(fā)以后3年間的持股比例均值的變化情況，如圖2所示：

從圖2可以看出，在公司進行定向增發(fā)的當年，大股東的持股比例都會較前一年有所增加，即定向增發(fā)增的股份多被原有大股東購得。而在增發(fā)后的年度里大股東持股比例逐年下降，由此可以發(fā)現(xiàn)，我國進行增發(fā)的上市公司大股東可能存在著利用定向增發(fā)折價低價取得股票，待解禁以后進行套現(xiàn)向自己進行利益輸送，侵害中小股東利益的動機。

圖1 2002年－2011年股權(quán)融資各方式比較情況

圖2 2006年－2008年定向增發(fā)公司前十大股東在增發(fā)前后持股總額比例均值變化情況

二、理論分析與研究假設

定向增發(fā)過程中普遍存在的一個現(xiàn)象就是增發(fā)價格相對于市場價格有著較高的折價。對于折價的原因，國內(nèi)外學者研究形成的主要觀點有：管理層機會主義行為觀點和信息不對稱觀點。根據(jù)以上觀點先進行理論分析，給出本文的假設。

（1）管理層機會主義行為 Barclay等（2007）認為管理層為了達到控制權(quán)不被稀釋的目的，往往樂意將股票定向增發(fā)給消極的投資者，這些投資者不會參與公司的管理，因而投資者為了彌補其損失的控制權(quán)收益會要求公司給予定向增發(fā)折價的補償。

在我國的資本市場上，上市公司普遍是由以前的國有企業(yè)改造而來的，雖然進行了股權(quán)分置改革，但是我國上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象仍然普遍存在，因此大股東基于控制權(quán)私有對中小股東進行利益侵害的現(xiàn)象仍然存在。由于我國A股市場發(fā)行定價與二級市場價格的脫節(jié)，加上我國對投資者的法律保護環(huán)境相對落后，從管理層機會主義的角度，在定向增發(fā)的情況下，大股東更有可能采用定向增發(fā)折價來進行潛在的利益輸送。另外定向增發(fā)對上市公司的信息披露要求較低，政府監(jiān)管部門的審批程序又比較簡單，雖然這是定向增發(fā)新規(guī)的優(yōu)點，但同時相對于其他增發(fā)方式降低了信息的透明度，給大股東創(chuàng)造了更為隱蔽的利益轉(zhuǎn)移方式?；诖吮疚奶岢隽讼鄳难芯考僭O：

H1：當大股東參與定向增發(fā)時，由于存在進行利益輸送的潛在動機，定向增發(fā)時折價的程度會較大，且大股東參與認購的比例越大，定向增發(fā)的折價程度也越大。

（2）信息不對稱理論 Hertzel＆Smith（1993）根據(jù)信息不對稱理論，從兩個角度闡述了信息不對稱對定向增發(fā)折價的影響：一方面，由于定向增發(fā)是針對少數(shù)對象進行的增發(fā)，信息傳遞的渠道比較簡單，因此信息傳遞的成本就較低，投資者要求的補償就相對較少，折價程度就會較?。涣硪环矫?，由于定向增發(fā)的股票規(guī)模不同，投資者為了獲取用于評估和衡量定向增發(fā)機會所需的信息成本也是不同的，投資者對定向增發(fā)要求的折價程度也是有區(qū)別的，信息不對稱程度越高，投資者要獲取信息的成本就越高，要求的定向增發(fā)折價程度就越大。本文利用上市公司總資產(chǎn)的規(guī)模和定向增發(fā)的規(guī)模來衡量定向增發(fā)中的信息不對稱程度，因此提出假設：

H2：定向增發(fā)的規(guī)模越大，定向增發(fā)的折價程度就越高。

同時我們還注意到，信息不對稱對于定向增發(fā)價格的影響除了上述方面外還會通過另一個指標來體現(xiàn)，即由于定向增發(fā)的股票往往都會存在一定的禁售期，在此期間增發(fā)的股票受到限制不能進行流通，這對于投資者來說是一場博弈，因為禁售期內(nèi)的股票是漲是跌無法預測，公司的前景也無法準確把握，投資者只能通過凈資產(chǎn)收益率ROE等指標對公司的前景進行間接地估計，如果增發(fā)公司的ROE較高，代表公司前景較好，未來公司股票升值的空間也較大，投資者愿意支付的定向增發(fā)價格也就越高，折價程度就相對較低。據(jù)此本文提出第三個假設：

H3：定向增發(fā)的公司增發(fā)前ROE越高，定向增發(fā)的折價程度越低。

三、研究設計

（1）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 本文研究的樣本為2006年至2008年在A股市場上已經(jīng)完成定向增發(fā)的且有大股東參與認購的上市公司數(shù)據(jù)。其中剔除金融保險行業(yè)定向增發(fā)的數(shù)據(jù)；剔除ST公司樣本；剔除缺少數(shù)據(jù)和個別極端值樣本；剔除溢價發(fā)行的樣本，最后得到108個有效樣本。本文的主要數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，同時參考上交所、深交所披露的相關(guān)增發(fā)公告數(shù)據(jù)。

（2）變量選取 折價水平（Discount）：用來衡量定向增發(fā)的折價程度。我國學者計算定向增發(fā)折價率的方式不盡相同，本文參考Barclay（2007）的做法，根據(jù)定向增發(fā)公告日前一天的收盤價與定向增發(fā)價格之差再除以公告前一日的收盤價，即Discount＝（定向增發(fā)公告日前一日股票收盤價－定向增發(fā)價格）∕定向增發(fā)公告日前一日股票收盤價。

認購比例（Proportion）：大股東定向增發(fā)的認購比例。在定向增發(fā)過程中大股東參與認購的比例越多，其對控制權(quán)地位的鞏固就越強，與中小股東利益的背離程度也就越大，其侵占的動機也就越明顯。并且大股東認購的比例越大，越有可能壓低發(fā)行價格，等待鎖定期結(jié)束后可以獲得高額的回報。

認購方式（Purchase）：定向增發(fā)股票的認購方式主要包括現(xiàn)金和資產(chǎn)，當大股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)認購定向增發(fā)股票時可以優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對公司的發(fā)展具有支持作用，促進公司良性發(fā)展；另一方面，由于市場對大股東注入資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管不夠完善，存在大股東惡意將不良資產(chǎn)注入上市公司的情況，因此，大股東采取何種方式認購股票對于定向增發(fā)的價格也會產(chǎn)生不同的影響。

前十大股東持股比例增加（Increase）：為了更全面的反映大股東持股比例變化對于定向增發(fā)價格的影響，本文選取前十大股東的持股比例之和來進行整體衡量，發(fā)現(xiàn)前十大股東總持股比例相對于增發(fā)前的增加量，可用來衡量大股東利益輸送的動機強弱，即增持比例越大，利益輸送的動機越強。

增發(fā)比例（Fraction）：定向增發(fā)股票數(shù)量與增發(fā)后股票數(shù)量之比。增發(fā)比例可衡量投資機會相對于現(xiàn)有資產(chǎn)的規(guī)模，投資機會規(guī)模越大，投資者進行評估風險難度就越大，相應要求的折扣補償就越高。

公司規(guī)模（Size）：用公司總資產(chǎn)對數(shù)表示，衡量信息不對稱的程度，公司規(guī)模越大，越容易獲得公司信息，信息不對稱的程度越小，折價水平就會較低。

凈資產(chǎn)收益率（Roe）：用來衡量公司資產(chǎn)的質(zhì)量高低，反映投資者對公司未來的預期。Roe越大公司的盈利能力越強，外部投資者更愿意以高價認購公司股票，股價升值的空間越大。

（3）模型建立與變量定義 根據(jù)上述分析，本文初步構(gòu)建的計量檢驗模型（1）如下：

式中，β0和ε分別為常數(shù)項和誤差項，其他變量定義如下表1：

表1 主要變量定義

四、實證分析

（1）描述性統(tǒng)計與初步分析

表2 描述性統(tǒng)計

如表2所示，是本文描述性統(tǒng)計的結(jié)果，在大股東參與認購的情況下，定向增發(fā)的折扣率均值達到45.42%，最高水平達到89%，說明我國定向增發(fā)在有大股東參與的情況下折價程度較大。另外前十大股東的平均持股水平相對于增發(fā)前有6%的增長且大股東認購定向增發(fā)的比例平均達到66.72%，這就為公司的大股東通過定向增發(fā)折價進行利益輸送提供了可能。

（2）Pearson相關(guān)性檢驗與回歸系數(shù)分析

表3 模型（1）主要研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表3列示了模型（1）各因素與折價程度的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果，可以看出，大股東認購方式（Purchase）與認購比例（Proportion）之間存在著較為嚴重的共線性，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.717，且在1%水平上顯著，為了避免多重共線性對實證結(jié)果的影響，本文在此剔除認購方式（Purchase）這一虛擬變量。因此，檢驗模型修改為：

表4 模型回歸系數(shù)與檢驗結(jié)果

表4列示了定向增發(fā)折價影響因素模型的回歸系數(shù)與顯著性，模型變量的方差膨脹因子VIF最大為1.816，說明不存在共線性問題，調(diào)整R2達到0.259，擬合程度較好。定向增發(fā)折價水平與大股東參與認購的比例在1%水平上顯著正相關(guān)，即大股東認購的比例越大，定向增發(fā)的折價程度越大，這與前文的假設H1相一致。定向增發(fā)規(guī)模與折價程度在5%水平上顯著正相關(guān)，但公司規(guī)模與折價程度之間的關(guān)系不顯著，說明信息不對稱因素對于定向增發(fā)折價的影響只存在于增發(fā)規(guī)模中，這與假設H2相一致。而凈資產(chǎn)收益率和折價水平則在10%的水平上正相關(guān)，這與本文的假設H3正好相反，即增發(fā)前公司的ROE越高定向增發(fā)的折價程度越大，這可能與本文選取的樣本全為有大股東參與的定向增發(fā)有關(guān)，因為當大股東參與定向增發(fā)時，其更有可能通過盈余管理人為操縱公司的ROE，抬高增發(fā)前公司的ROE，加之我國A股市場定價與二級市場價格的過度脫節(jié)，形成了大股東參與定向增發(fā)的巨大尋租空間，ROE越高公司股票未來預期價格越高，大股東以越低的定向增發(fā)價格認購股票，未來就能獲得越多的利益。另外，大股東增發(fā)前后持股比例變化與定向增發(fā)折扣之間在進行Pearson相關(guān)性檢驗時存在10%水平上的顯著正相關(guān)，但是回歸方程系數(shù)并不具有顯著性，本文認為大股東只在一定范圍內(nèi)存在利益輸送的動機，大股東增發(fā)前后持股比例變化并非影響折價水平的重要因素，其對折價的影響較小。

五.結(jié)論及啟示

本文以2006年到2008年進行定向增發(fā)且有大股東參與的上市公司為樣本，對上市公司定向增發(fā)折價及大股東利益輸送進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司定向增發(fā)中，大股東認購比例越大，定向增發(fā)的折價程度越高，并且二級市場對公司的前景預期越好時，定向增發(fā)折價的程度越大，大股東利用定向增發(fā)折價進行利益輸送越明顯。這不僅有悖于資本市場運作公平、公正的原則，也是對中小投資者利益的侵占。造成這一現(xiàn)象的根本原因是：雖然我國A股市場采取了市場定價，但是發(fā)行定價與二級市場價格之間仍有脫節(jié)，這不僅刺激了上市公司的定向增發(fā)需求，更因此形成了巨大的尋租空間。因此，可以在有大股東參與的定向增發(fā)時采取獨立董事或者獨立第三方定價的辦法，這樣不僅可以讓定向增發(fā)價格符合市場和公司的實際情況，更可以避免中小投資者因此造成損失，從而迫使上市公司大幅提高公司治理水平，不斷完善相應制度，從根本上杜絕利益輸送行為的產(chǎn)生。

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