陳李

經濟處于弱復蘇之中，數(shù)據(jù)好轉的持續(xù)性短期內難以證偽，流動性沒有市場預期的那么差，因此A股市場的行為特征將更加偏好主題投資，建議關注“改革”主線條。

主題投資將繼續(xù)盛行。首先，經濟的彈性顯著下降，傳統(tǒng)行業(yè)的大公司短期內很難看見趨勢性反轉機會，新興產業(yè)公司盈利的彈性可能更大。2000年到2011年，經濟上下彈性大，GDP增速在6%-14%區(qū)間波動，然而過去幾個季度始終在7.5%-8%之間波動，實在乏味，創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績增速則不然。以創(chuàng)業(yè)板中市值前30大公司為例（占創(chuàng)業(yè)板總市值比為35%），從2011年中報開始，業(yè)績增速從45.2%持續(xù)下滑，在2012年一季報見底。之后盈利增速逐季回升，2013年一季度為34.6%，中報降為29.6%。有趣的是，本輪創(chuàng)業(yè)板的行情似乎滯后其業(yè)績的表現(xiàn)。

其次，過去三年經濟向下，股市完全是存量資金博弈。因此，每年需要一個戰(zhàn)略性的資產來獲取收益。2013年是創(chuàng)業(yè)板，市場追逐轉型方向（傳媒、TMT、環(huán)保）等主題投資。主要是因為傳統(tǒng)的防御行業(yè)已經沒有真正意義上的防御功能，所以一直堅守在創(chuàng)業(yè)板。

另外，宏觀大環(huán)境也適合主題與成長投資。年初至7月底，市場的主線是“轉型”線索——環(huán)保、傳媒中電影、電子、手游、去IOE軟件等。8月初至今，市場的主線在調整，漸漸變化為“改革”線索，比如自貿區(qū)、土地改革等。

未來幾個月可能會延續(xù)這樣的市場風格。隨著北戴河會議結束，11月三中全會逐漸臨近，未來改革的整體框架會越來越明晰。舊瓶換新酒，主題投資逐漸從此前的科技、網(wǎng)絡轉變到政策指引。

宏觀經濟指標觸底，盡管回升動力尚顯不足，但“底線思維”保證了市場底線，下行風險有限。實際上，隨著庫存接近平均水平，一些原材料產品價格不再延續(xù)7月以來的反彈態(tài)勢。因此，9月份是“大考”，考驗需求是否在持續(xù)復蘇，將是堅實或者削弱低價大盤股表現(xiàn)的基本面因素；施工旺季到來，投資者可以觀察需求是否開始旺盛。一些領先指標進入最關鍵的觀察時期。

未來1個月流動性也很關鍵。比如，9月QE退出爭議塵埃落地，央行出臺針對性政策，流動性不一定很悲觀，資金價格穩(wěn)定在當前水平。在美國QE1與QE2實施期間，中國的貨幣政策就已經回歸“常態(tài)化”操作，大型金融機構的準備金利率從15.5%提高至20%，央行已經收縮了近4萬億元人民幣的流動性。即使遭遇資金外逃，中國可以啟用“池子”來主動對沖。

哪些制度改革投資主題值得看好？

首先是上海自貿區(qū)。上海自由貿易區(qū)是一個全面開放的試驗田，最重要的突破在于金融市場開放與金融創(chuàng)新，特別在人民幣國際化方面。

其次是土地流轉改革。土地流轉改革是一次生產要素價值的重估，或將開啟未來十年的經濟成長動力。中國經濟在過去30年的每次重要的周期跳躍都來自生產要素的市場化、資本化。第一個十年，中國經濟增長來自土地聯(lián)產承包制改革；第二個十年，增長來自國企改革；第三個十年，城市土地使用權和礦產資源進入市場，快速資本化，創(chuàng)造了大量財富，提供經濟騰飛動力。

再次是金融創(chuàng)新。主要體現(xiàn)在兩個方面：一是銀行融資方式的創(chuàng)新，比如最近熱議的優(yōu)先股試點；二是資產證券化。預計在地方政府債務審查結果發(fā)布之后，還有更多金融創(chuàng)新的內容。

還有國有企業(yè)改革——混合所有制。股權激勵、管理層持股可能在更大層面上展開，出現(xiàn)更多上海家化的例子。在處理地方債務過程中，政府可能出售企業(yè)的一些股權，可能為購買股權方創(chuàng)造投資價值。從公開數(shù)據(jù)獲悉，990多家國有企業(yè)當中只有15%的公司在股改時做出過承諾，未來可能推出股權激勵計劃。

最后是新型城鎮(zhèn)化。城鎮(zhèn)化之下，未來5-10年農村消費升級將可能出現(xiàn)類似城市消費升級的路徑，消費升級提速將帶來汽車、文化娛樂、醫(yī)療、乳品、服裝家紡等消費的持續(xù)增長。