郜彥偉

當前利率債收益率處于歷史高位，能覆蓋商業(yè)銀行尤其四大行的全部存量負債成本（約2%-2.5%），也能覆蓋銀行增量資金的預(yù)期收益率成本要求（約4.2%-4.5%），對于配置機構(gòu)具有較強的吸引力。那么，其大幅上行的邊界究竟在哪？

利率債收益率超金融債

如果把目前的利率債收益率水平與四大行工、農(nóng)、中、建持有的前十大重倉金融債利率、貸款資產(chǎn)利率和同業(yè)資產(chǎn)收益率逐一進行對比，考慮到債券的資本成本優(yōu)勢和免稅優(yōu)勢，當前利率債收益率已顯著高于四大行重倉持有的金融債平均利率，甚至超出其前十大重倉金融債的最高利率水平。

與信貸資產(chǎn)相比，盡管貸款收益率在6.5%左右（四大行更低一些），但貸款需計提風(fēng)險資本且不能免稅，扣除資本成本以及稅率后的收益率水平顯著低于當前國債和金融債收益率；與同業(yè)資產(chǎn)相比，同業(yè)資產(chǎn)中只有在買入返售項下的信托收益權(quán)和資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品可以提供較高收益，但面臨監(jiān)管風(fēng)險和以短養(yǎng)長的流動性風(fēng)險，規(guī)模上無法做到很大。

工、農(nóng)、中、建四大行持有的前十大重倉金融債平均年利率分別為4.27%、3.66%、3.68%和4.1%，年利率最高的重倉金融債利率分別為4.94%、4.23%、4.67%和4.68%，而最新招標的國開債5年、7年、10年期收益率分別為4.7038%、4.9056%和4.8397%，甚至超過目前銀行持有的前十大重倉金融債的最高利率水平，從靜態(tài)收益率水平絕對值看，目前收益率位置具有很高的配置價值。

信貸資產(chǎn)在銀行各類資產(chǎn)中的收益率最高，銀行的信貸資產(chǎn)需計提加權(quán)風(fēng)險資本，且利息收入需扣除20%左右稅率，經(jīng)資本成本和稅收成本調(diào)整后的四大行信貸資產(chǎn)收益率分別為2.46%、2.5%、3.37%和2.99%，與具有利息免稅的國債資產(chǎn)以及稅后金融債的收益率相比較而言更低，例如5年期國債收益率3.96%、5年期國開債稅后收益率3.82%，比扣除資本和稅收成本后的貸款收益率高100BP以上，凸顯了利率債資產(chǎn)具有較高的配置價值。

需要注意的是，持有至到期債券資產(chǎn)的久期較長（一般為5-10年），其單位久期的收益率比信貸資產(chǎn)低，且不能帶來派生存款以及中間業(yè)務(wù)收入等，因此商業(yè)銀行在進行資金布局時首選信貸資產(chǎn)。

再從同業(yè)資產(chǎn)收益率對比來看，各銀行因戰(zhàn)略定位不同而差別較大，收益率分布從最低收益率2%到最高6%，但一般而言大行較為穩(wěn)健保守，中小銀行在同業(yè)業(yè)務(wù)的布局上較為激進。但總體而言，銀行同業(yè)資產(chǎn)收益率與8月份招標的國債和金融債利率相比，當前利率水平能夠高于大部分銀行的同業(yè)資產(chǎn)收益率。

更深入的分析，同業(yè)資產(chǎn)只有買入返售項下的信托收益權(quán)、資產(chǎn)管理計劃和理財產(chǎn)品等類信貸資產(chǎn)能夠提供較高收益率，但其面臨的監(jiān)管風(fēng)險和以短養(yǎng)長的流動性風(fēng)險因素也在增加，規(guī)模上無法做到很大。在“6·20”流動性緊張事件過后，銀行體系尤其前期較為激進的股份制銀行和城市行，都需要大幅增加流動性資產(chǎn)和備付金比率，在新增資金投向上將增持更具有流動性的利率債券。

此外，受監(jiān)管趨嚴影響，同業(yè)項下的類信貸資產(chǎn)未來擴張速度將逐步放緩，按真實風(fēng)險增加資本計提的外在約束也在提高，因此，銀行在調(diào)結(jié)構(gòu)和降杠桿趨勢下，對同業(yè)資產(chǎn)的配置比重將會下降，對債券資產(chǎn)的整體持有比例將有所提升。

存款利率上行邊界約束

總體而言，利率市場化后，存款利率將上行至貨幣市場利率附近或略低的位置，存款利率上限受到信貸利率制約，貸款利率的運動方向決定了存款利率的方向和趨勢。利率市場化后，對商業(yè)銀行而言，最重要的一個問題是要預(yù)判存款利率將上行到什么水平？這會深刻影響其資產(chǎn)配置和投資結(jié)構(gòu)。

從美國、日本、韓國和臺灣的存款歷史數(shù)據(jù)變動上可以看出，由于貨幣利率市場化在存貸款利率市場化之前完成，存款利率往往是最后放開，因此，當利率市場化最終完成后，存款利率將相對上升，然后穩(wěn)定在與貨幣市場利率附近或略低于市場利率水平的位置上。

這是由于，如果存款利率水平高于市場利率，存款業(yè)務(wù)即屬于虧損業(yè)務(wù)，將迫使銀行通過銀行間市場進行批發(fā)融資以替代存款業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行對于存款的競爭和爭奪將使得存款利率最終將定位在略低于貨幣市場利率（或可轉(zhuǎn)讓存單市場化利率）的水平上。

從大類資產(chǎn)利率定位的角度，以存款為主的銀行負債利率的上限會受到信貸資產(chǎn)收益率的“天花板”制約，并且在經(jīng)濟潛在增速逐步下移的過程中，存款利率也跟隨實體經(jīng)濟回報率所決定的貸款資產(chǎn)收益率的下行而下行，信貸資產(chǎn)收益率的運動方向決定了存款利率運動的大方向和大趨勢。

存款利率放開后，短端存款利率有100BP上調(diào)空間，長期存款利率基本調(diào)整到位對中國當前存款利率與銀行AAA次級債到期收益率和SHIBOR利率進行對比，可以發(fā)現(xiàn)短端2年期以下的存款利率與市場利率水平差距較大，顯著低于市場利率水平，其中活期存款、6個月和1年期上浮存款利率分別與SHIBOR的點差為258BP、114BP和110BP，與銀行AAA次級債到期收益率的點差分別為290BP、118BP 和99BP。

如果政策層面出于金融穩(wěn)定考慮暫不放開活期存款利率，那么6個月和1年期存款利率在完全市場化后比當前位置將上行100BP左右。2年以上的存款利率水平與銀行通過市場化融資的AAA次級債利率已基本接近，上浮存款利率甚至高于3年和5年期AAA次級債市場利率12BP和42BP，這意味著中國存款利率的長端已經(jīng)基本調(diào)整到位，但短端存款利率面臨100BP左右的上調(diào)空間。

NCD難解利率倒掛困局

隨著利率市場化的推進和貸款利率的全面放開，市場對于存款利率市場化的預(yù)期愈發(fā)增強，如果存款利率市場化進一步推進和深入，則首當其沖的將是推出大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（NCD）。所謂大額可轉(zhuǎn)讓定期存單，是指銀行為吸收資金發(fā)行的，可以在金融市場上流動轉(zhuǎn)讓的銀行存款憑證，一般為固定利息。NCD的推出，將對不同層次利率產(chǎn)品的定位和收益率水平產(chǎn)生深刻影響，尤其是長短期利率倒掛問題的困局仍然難解。

假定NCD3個月期參照市場利率定價，那么目前可供參考的利率包括：同業(yè)存款3個月期5.5%附近、SHIBOR3個月期4.6%附近，銀行間回購利率3個月期5.2% 附近，3個月期央票3.85%，3個月期國債3.64%，3個月期金融債4.24%，以及AAA企業(yè)債3個月期4.76%，上述低風(fēng)險資產(chǎn)的收益率差別反映了銀行間短期利率定價過高的現(xiàn)狀，這與央行將7天、14天逆回購基準利率定位在3.9%、4.1%的高位和市場預(yù)期有關(guān)。

如果NCD以SHIBOR進行定價，則意味著NCD資產(chǎn)的收益率將顯著高于同期限央票、國債與金融債收益率，機構(gòu)投資資金將從利率產(chǎn)品分流至NCD資產(chǎn)，將抬升無風(fēng)險資產(chǎn)的利率水平，按照這一邏輯推演下去，國債金融債的長端、利率品一級招標利率、風(fēng)險資產(chǎn)收益率都將顯著上行。

但收益率的上行邊界是有實體經(jīng)濟和企業(yè)回報率約束的，在當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、債務(wù)率高企和增長下臺階背景下，風(fēng)險資產(chǎn)利率大幅抬升的基礎(chǔ)并不存在，這意味著當前的收益率曲線異常平坦甚至倒掛的形態(tài)，需要銀行間市場短端利率的下行來糾正，但在當前貨幣政策維持結(jié)構(gòu)性流動性偏緊環(huán)境下，短期利率下行空間較小，在這一背景下，NCD的推出將帶動中長端利率的上行，或至少收益率曲線異常平坦和倒掛的趨勢仍將持續(xù)，事實上，配置機構(gòu)如大行等對于這一長短期利率倒掛矛盾的擔憂和收益率曲線如何修復(fù)的困惑，是影響其近期增配利率債的一個重要原因。

從廣譜資金利率視角考察利率債收益率的定位和約束問題，是假設(shè)邊際資金成本等于資本的邊際收益率，當經(jīng)濟增長率、實體經(jīng)濟回報率或信貸資產(chǎn)收益率發(fā)生變動時，資金成本利率水平也往往跟隨資本的邊際產(chǎn)出趨勢而變化。

對比美國、日本和韓國等國的10年期國債收益率與GDP增速，10年期國債收益率中樞值往往高于或與GDP增速值基本一致，因此，實體經(jīng)濟回報率的下行對于國債的下行約束較為顯著。

由于中國基準存貸款利率受到抑制，無風(fēng)險利率定價偏低，10年期國債收益率顯著低于經(jīng)濟增長率，邊際資金成本與邊際資本產(chǎn)出之間的利率之間差距較大，兩者在走向相等的均衡路徑運動之中，國債利率上行與實體經(jīng)濟回報率下行在一定時期內(nèi)可以同時并存。因此，經(jīng)濟增長率、實體經(jīng)濟回報率和信貸資產(chǎn)利率對于國債運動的約束較寬，只能決定利率中樞的趨勢性運動方向，只有當經(jīng)濟體在利率市場化后實現(xiàn)資金的邊際成本與資本邊際產(chǎn)出相等之后，實體經(jīng)濟收益率對于利率債運動的約束性和影響敏感程度才會顯著提高。