張 華，卓建偉

（上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院，上海200052）

1 引言

中央“一號文件”，是指中共中央每年發(fā)布的第一份文件。自1982年至今，中央政府已經(jīng)發(fā)布了15份以“三農(nóng)”問題為主題的“一號文件”，充分證實了農(nóng)業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎地位。其中，1982～1986年“一號文件”主要針對農(nóng)村生產(chǎn)制度做出了一系列的改革。2004年，面對農(nóng)民收入連年增長緩慢的嚴峻形勢和“種糧越來越不劃算”的嚴重現(xiàn)實，“一號文件”重新回歸“三農(nóng)”問題，到目前為止，已出臺10個中央“一號文件”，充分體現(xiàn)了國家對農(nóng)業(yè)發(fā)展問題的重視和支持。

農(nóng)業(yè)上市公司作為農(nóng)業(yè)企業(yè)中的佼佼者，更是惠農(nóng)政策的受益者。農(nóng)業(yè)經(jīng)濟政策對農(nóng)業(yè)上市公司股價的影響主要表現(xiàn)在短期和長期兩個方面：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟政策的出臺對農(nóng)業(yè)上市公司來說一般是利好消息，股票價格受到利好消息的刺激會在短期內有所反應；從長期來講，農(nóng)業(yè)上市公司實質性的經(jīng)營活動會受惠于農(nóng)業(yè)經(jīng)濟政策的具體實施，進而影響到股票價格與收益。

政策的效應能在短期內從實體經(jīng)濟傳遞到相應行業(yè)的股票市場。胡金焱[1]給出了政策效應的定義，即政策效應是指國家宏觀政策的實施會對股票市場價格走勢產(chǎn)生一定的影響，只是不同的市場對政策有不同的敏感程度和反應。國內外關于股票價格表現(xiàn)與政策之間關系的研究一直是諸多研究者關注的重點問題，然而與農(nóng)業(yè)行業(yè)相關的研究比較缺乏。胡永宏[2]分別運用描述統(tǒng)計、非參數(shù)統(tǒng)計推斷、事件研究法以及時間序列的干預分析等方法，從不同角度研究了農(nóng)業(yè)政策事件對農(nóng)業(yè)上市公司股票價格波動的影響。結果表明，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟政策對農(nóng)業(yè)上市公司股票價格波動有一定程度的短期影響。孫志紅等[3]從行業(yè)的角度出發(fā)，以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本公司，分析了我國第9、10、11個中央“一號文件”以及十七屆三中全會的惠農(nóng)政策的發(fā)布對農(nóng)業(yè)上市公司股票價格的影響。然而，在方法上，現(xiàn)有研究缺乏政策效應的動態(tài)比較，多是就單一市場態(tài)勢（牛市或熊市）下的股價行為作出分析，沒有考察不同市場態(tài)勢下的狀況；在數(shù)據(jù)上，現(xiàn)有研究采用的是綜合指數(shù)，只能從宏觀上得出行業(yè)整體收益的變動。為此，文章在已有研究的基礎上，將總體時間進行分段研究，結合股價牛熊市變遷的實際，挖掘10個中央“一號文件”政策效應的動態(tài)變化特征和階段效應；同時，著眼于農(nóng)業(yè)個股數(shù)據(jù)，從微觀上具體分析比較每一支農(nóng)業(yè)股票價格變動的差異，并計算行業(yè)的日平均表現(xiàn)。

2 政策效應的實證研究

2.1 數(shù)據(jù)和研究方法

2.1.1 數(shù)據(jù)來源 股票價格數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫并經(jīng)整理所得，收益率采取向后復權計算方法得出。樣本期從2003年5月至2013年2月。選取的樣本是以2011版《申銀萬國行業(yè)分類標準》為參考標準，選入SW農(nóng)林牧漁行業(yè)即農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的上市公司共計78家（截至2013年6月）。根據(jù)研究需要，文章剔除了如下情況的樣本數(shù)據(jù)：（1）中央“一號文件”發(fā)布之前長期停牌或事件期內停牌的股票；（2）同時發(fā)行A股、B股及H股的股票；（3）中央“一號文件”發(fā)布之前不滿160個交易日的股票；（4）被歸為ST，*ST類的公司。剔除了這些樣本之后，最后所得樣本數(shù)量共計71個。

2.1.2 研究方法 采用事件研究法對農(nóng)業(yè)上市公司超額收益率進行檢驗。將有關上市公司股票的實際收益率與其預期收益率之間的差額視為“超額收益”（Abnormal Return，AR），通過計算和分析中央“一號文件”政策所帶來的“超額收益”以及“累積超額收益”（Cumulative Abnormal Return，CAR），從總體上觀察事件對股東財富的影響。若公司股東從事件頒布中獲得正的累積超額收益，則表明中央“一號文件”惠農(nóng)政策具有正的財富效應。研究主要包括以下步驟：

（1）定義事件以及選擇事件窗和估計窗。選取2004～2013年連續(xù)10個中央“一號文件”的發(fā)布作為分析期內的重大農(nóng)業(yè)政策事件。估計窗口選取中央“一號文件”發(fā)布前的170個交易日到“一號文件”發(fā)布前的10個交易日，共160個交易日。并以公告日當天記為第0天。事件窗口選取t-10到t10，即政策頒布的前10日到頒布的后10日。考慮到中央“一號文件”公布日可能不是股票交易日，所以T0選擇事件公告日后最近的一個交易日。

（2）計算日收益率。本文對收益率的計算方法以向后復權價格為基礎，采用對數(shù)收益率進行計算：Rit=In（PitPit-1），Rmt=In（PmtPmt-1）。其中，Rit為股票在交易日t的市場報酬率，Pit和Pit-1分別為股票i在交易日t和（t-1）的收盤價格。Rmt為股票市場在交易日t的市場報酬率，Pmt和Pmt-1分別為深證成分指數(shù)或上證綜合指數(shù)在交易日t和（t-1）的收盤指數(shù)。研究表明，股價的對數(shù)收益率要比普通收益率更接近正態(tài)分布，因此在進行統(tǒng)計研究時本文采用對數(shù)收益率計算。

（5）假設檢驗。假設檢驗中所采用的零假設是CARi（t，T）=0，即政策頒布對企業(yè)股價影響的累積超額收益率為零。構造T統(tǒng)計量：

其中，σARt、σCARt分別為超額收益率和累積超額收益率的標準差。若T檢驗結果顯著，則說明事件對股價有影響，否則說明該事件的影響沒有通過證券市場反映出來，政策效應不明顯。

2.2 基于事件研究法的分析

2.2.1 中央“一號文件”支農(nóng)政策的總體效應 將申萬農(nóng)林牧漁行業(yè)的公司按照10個中央“一號文件”頒布事件點進行報告，表1、表2分別列出了事件的平均超額收益率與累積平均超額收益率及相應的檢驗統(tǒng)計量。

表1 平均超額收益率（AAR）及其顯著性

表2 累積平均超額收益率（ACAR）及其顯著性

文章考察了事件期內樣本總體每天的平均超額收益率及其檢驗統(tǒng)計量（表1）。結果顯示，在歷年210個事件日里，共有48個在1%的顯著水平上存在正的平均超額收益率，15個和13個分別在5%和10%的顯著水平上存在正的平均超額收益率。這說明從整體上看，中央“一號文件”的發(fā)布對于農(nóng)林牧漁行業(yè)上市公司的發(fā)展都有一定的刺激作用，在短期內能夠產(chǎn)生一定的財富效應，政策效應明顯[4]。

圖1 農(nóng)業(yè)股在歷年事件期的累積平均超額收益率（ACAR）的走勢

繼續(xù)考察了10個事件期內各21個考察期累積平均超額收益率（表2）。結果顯示，在十年共210個數(shù)據(jù)中，有77個在1%的顯著水平上表現(xiàn)為正的累積平均超額收益率，27個在1%的顯著水平上存在負的累積平均超額收益率。以上結果表明，樣本總體的累積平均超額收益率顯著為正的幾率遠遠高于顯著為負的幾率，說明中央“一號文件”的出臺對農(nóng)林牧漁板塊的“利好”大于“利空”，存在一定的財富效應。

考慮到每個事件的獨立性和特殊性，進一步考察每年的中央“一號文件”的政策效應。結果表明，中央“一號文件”的出臺，對農(nóng)林牧漁板塊有一定的刺激作用，但是這種刺激作用在各年呈現(xiàn)反應時間、反應強度不同等特點，且差異明顯。2004年、2006年、2007年、2008年4年考察期內共有74個顯著為正的累積平均超額收益率（在1%的水平上顯著），占全部77個顯著天數(shù)的96%。尤其是2004年，所有21個累積平均超額收益率均在1%的水平上顯著為正。而在2005年、2009年、2010年、2011年、2012年、2013年6個考察期內，總計有19個、5個、8個交易日分別在1%、5%、10%的水平上出現(xiàn)顯著為負的累積平均超額收益率。這可能是機構“借利好出貨”現(xiàn)象，那么此時“一號文件”的出臺，就變成了壞消息。同時，中央“一號文件”政策“利好”的屬性也值得進一步考察，到底是怎樣的“利好”才能激發(fā)市場反應。

2.2.2 中央“一號文件”政策效應的動態(tài)比較 為了進一步辨識農(nóng)業(yè)政策對農(nóng)業(yè)上市公司股價的影響，文章根據(jù)總體效應所呈現(xiàn)的年份差異并結合中國證券市場的歷史股價表現(xiàn)，對10個“一號文件”政策進行階段分析。以2004～2008年、2009～2013年作為兩個階段進行具體分析并加以對比。圖1描繪了農(nóng)業(yè)上市公司在歷年事件期的累積平均超額收益率的走勢。

①2004年：由表2、表3可以看出，從t-10到t-1，平均超額收益絕大部分為正值，同時T檢驗結果也表明，t-10、t-9、t-7、t-6、t-5、t-3、t-2時超額收益率都顯著為正。累積超額收益率ACAR（-10,-1）達到了9.3%（1%的水平上顯著）。說明農(nóng)業(yè)股對中央“一號文件”政策的發(fā)布做出了提前反應。這可能是考慮到1986年后“三農(nóng)問題”再次作為中央“一號文件”主題，因此投資者對政策都抱有良好預期，對農(nóng)業(yè)板塊的提前炒作也愈演愈烈，投資者的積極預期使農(nóng)業(yè)上市公司的股價大幅度上漲。中央“一號文件”公告日當日，農(nóng)業(yè)股存在顯著為正的平均超額收益率，這也從行業(yè)板塊的角度說明了證券市場的信息傳遞在一定程度上是有效率的。此后，雖然中央“一號文件”公告日后t4、t7有所回落，但在t8、t9，正的超額收益率仍然能夠保持一定的顯著性。

圖1顯示，累積平均超額收益率從t-10開始顯著，一直持續(xù)到t10，從t-7起累積超額收益率陡然上升并一直增加到15%。整個事件期表現(xiàn)出顯著為正的持續(xù)增加的累積平均超額收益率。可見，政策在較長時間內持續(xù)且顯著地影響了農(nóng)業(yè)上市公司的股價收益，政策效應十分明顯。

②2005年：該事件期間雖有部分正的平均超額收益率，但統(tǒng)計上并不顯著，并且所有累積平均超額收益率中也未找到顯著為正的區(qū)間。該年度中央“一號文件”對股價收益的影響不明顯。

③2006年：從表1中所列的平均超額收益率來分析，在惠農(nóng)政策再次以中央“一號文件”發(fā)布時，農(nóng)業(yè)類上市公司受到了投資者的普遍看好，顯示出國家政策支撐的強大“財富效應”。從T檢驗的結果來看，累積平均超額收益率在事件窗口的多個交易日呈現(xiàn)顯著為正，t6達到最高值5.38%。

④2007年：由表1知，中央“一號文件”發(fā)布日前兩日平均超額收益率開始大幅上升，發(fā)布當日迅速實現(xiàn)扭負為正，次日獲得最高超額收益率5.13%，且正的超額收益率非常顯著（1%的水平上），此后，收益率有所回調，回歸到正常水平，但在發(fā)布日后t4～t6，正的收益率仍能保持一定的顯著性。圖1反映出，累積平均超額收益是顯著增加的，在發(fā)布日前8日至后10日期間，農(nóng)業(yè)股能夠獲得相當強的累積平均超額收益率。整個事件窗口期，ACAR（-10,10）高達19.13%且在1%的水平上顯著。

⑤2008年：表1的數(shù)據(jù)顯示，在t-10、t-5、t-4時，農(nóng)業(yè)股都表現(xiàn)了顯著為正的平均超額收益率，盡管2008年大盤深陷疲軟狀態(tài)，農(nóng)業(yè)股卻逆市上漲，這與中央“一號文件”出臺帶來的政策利好刺激密切相關。由表2知，以中央“一號文件”發(fā)布前10日為基準，公告前1日累積平均超額收益率開始迅速增加，始終保持在較高水平，最高一度接近35%。從T檢驗的結果來看，平均超額收益率在整個事件窗口期均顯著為正，其中21個交易日中有18個通過了1%水平上的顯著性檢驗。在較長的時間內，中央“一號文件”普遍提振農(nóng)業(yè)上市公司股價，表明中央“一號文件”支農(nóng)政策具有一定的持續(xù)有效性。

總結這一階段，發(fā)現(xiàn)中央“一號文件”的發(fā)布對農(nóng)業(yè)上市公司的股價存在強烈的利好影響。除2005年政策效應不明顯外，其余4 a均產(chǎn)生顯著為正的財富效應，絕大部分的日效應和周效應（表3）都通過了1%和5%的水平上的顯著性檢驗，同時整個事件窗口期84個交易日中，累積平均超額收益率顯著為正的天數(shù)達到81個，因此，得出結論，這一階段的中央“一號文件”支農(nóng)政策效應具有一定的持久性和強烈性。

表3 歷年中央“一號文件”的日效應、周效應及其顯著性（2004～2008年）

（2）第二階段（2009～2013年）中央“一號文件”支農(nóng)政策效應

①2009年：與前一階段十分明顯的政策效應不同，事件沒有通過統(tǒng)計上的檢驗，并且存在多個顯著為負的超額收益率。這進一步說明，中央“一號文件”政策事件并非每年都呈現(xiàn)顯著有效的政策效應。盡管如此，但是發(fā)現(xiàn)日效應依舊明顯，中央“一號文件”發(fā)布當日獲得最高的平均超額收益，并在1%水平上顯著。這可能是政策消息公布前提前拉升的短暫性，累積超額收益率最高的3個區(qū)間（1%的水平上顯著為正）集中在（-1,1）、（-1,0）、（0,1），也即農(nóng)業(yè)上市公司在中央“一號文件”發(fā)布日前、后一日對政策反應較強烈，政策效應體現(xiàn)出其短期有效的一面。

②2010年：從中央“一號文件”發(fā)布前3日，平均超額收益率出現(xiàn)顯著為正，發(fā)布前1日，獲得最高的平均超額收益率1.6%，通過1%水平上的顯著性檢驗。但是，值得注意的是，公告當日超額收益下降明顯，雖依舊為正值，但并未通過顯著性檢驗。而在中央“一號文件”發(fā)布后兩日，農(nóng)業(yè)類上市公司的平均超額收益率反而是負值，并且在統(tǒng)計上顯著，原因可能是投資者對政策的預期效應已提前釋放，導致在發(fā)布日后并沒有強烈的效應表現(xiàn)。最高的累積平均超額收益區(qū)間出現(xiàn)在（-1,0）（1%水平上顯著）也說明了中央“一號文件”政策“利好出盡是利空”的現(xiàn)象。從而得出結論，政策提前反應，短期內對農(nóng)業(yè)股雖有積極影響但其影響有限。

③2011年：與2010年一樣，農(nóng)業(yè)股從發(fā)布日前3日開始出現(xiàn)正的平均超額收益率，并逐步增大，至發(fā)布日前一日獲得較高的平均超額收益并通過1%水平的顯著性檢驗。在其發(fā)布當日，正的超額收益率在統(tǒng)計上并不顯著。發(fā)布后1日收益率突降至負值，而次日又獲得最高超額收益3.54%，可見，t-1～t2期間股價波動劇烈，市場情緒不一。所以，2011年事件的特點是政策提前反應，但影響并不明顯。

分析可能的原因是，2011年的中央“一號文件”在鎖定“三農(nóng)”的同時，更加具體明確了對水利設施的投入，水利水電工程承包商，即葛洲壩、粵水電和安徽水利三大龍頭是最直接的受益股。文章研究的樣本股（申萬農(nóng)林牧漁行業(yè)股）主要覆蓋在基礎農(nóng)業(yè)，并未覆蓋農(nóng)業(yè)相關的水利建筑業(yè)，樣本股中僅“大禹節(jié)水”直接屬于主題受益股，這可能使得統(tǒng)計的平均超額收益結果沒有直接反映中央“一號文件”水利主題所帶來的政策利好。同時，水利建設更多的是體現(xiàn)其遠期利好的屬性，短期效應并不明顯。

④2012年：從中央“一號文件”發(fā)布日前3日開始出現(xiàn)正的平均超額收益率，在發(fā)布當日獲得較高的正收益1.44%，并通過1%水平上的顯著性檢驗。而累積平均超額收益率雖呈緩慢上升趨勢，但在統(tǒng)計上并不顯著。所以，2012年事件的特點是政策的短期效應和提前效應愈加明顯。

分析可能的原因是，中央“一號文件”的內容基本符合此前市場的預期，并沒有什么令人驚喜之處。另外，該年文件主題聚焦的農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新并非一朝一夕就能有業(yè)績體現(xiàn)。所以，政策的遠期利好并未帶來其在近期能夠持續(xù)上漲的動力[5]。

⑤2013年：與往年不同，2013事件并未出現(xiàn)提前反應，中央“一號文件”發(fā)布前反而出現(xiàn)波動下降。這可能是機構投資者為清理散戶，便于事件發(fā)生時快速拉升相關股價。從中央“一號文件”發(fā)布后3日開始至后10日出現(xiàn)連續(xù)的顯著為正的超額收益，最高達到2.38%。整個事件期，存在滯后的異常波動，可能與市場上主題和政策投資趨于弱化相關。

分析整個第二階段，農(nóng)業(yè)上市公司對于政策沖擊的敏感度變弱，其短期有效的特點更趨明顯。除了2009年、2012年通過日效應的顯著性檢驗（表4），其他年份的政策事件存在由于預期效應提前釋放而產(chǎn)生的事件發(fā)布后市場疲軟及異常的表現(xiàn)。

表4 歷年中央“一號文件”的日效應、周效應及其顯著性（2009～2013年）

（3）中央“一號文件”支農(nóng)政策效應的時期變化分析

從前后兩個階段比較來看，雖然多數(shù)年份，中央“一號文件”的效應均為提前釋放，但第一階段政策效應表現(xiàn)持久并強烈，第二階段政策效應表現(xiàn)漸趨平淡。不同區(qū)間的累積平均超額收益率顯示，第二階段多集中在（-1,1）（-1,0）（0,1）等鄰近文件發(fā)布日期間，政策呈現(xiàn)短期有效的特點，第一階段出現(xiàn)的整個事件期顯著為正的長期效應在第二階段并未出現(xiàn)。另外，考慮到中央“一號文件”所帶來的農(nóng)業(yè)板塊的超額收益可能與整體市場情緒有一定關系，文章將中央“一號文件”政策事件期置于整個股市的牛熊交替背景下分析。

2004～2008年期間的中央“一號文件”政策頒布事件期主要處在我國股市由熊市向牛市變遷的階段。2004年正值中國證券市場第六次大熊市（2001年6月14日～2005年6月6日，2245點～998點）期間，在大盤整體震蕩下跌的形勢下，農(nóng)業(yè)板塊卻逆勢上漲，表現(xiàn)較好的抗跌性，說明該年中央“一號文件”的發(fā)布可能是促使農(nóng)業(yè)相關上市公司表現(xiàn)出這一狀況的主要原因。2006～2008年處在第七次大牛市階段（2005年6月6日～2007年10月16日，998點～6124點），這一階段事件期的政策效應非常強烈，同時又恰逢農(nóng)業(yè)板塊的熱炒和主題行情的高漲，累積平均超額收益率遠遠高于2004年同期。由此，可以進一步得出，牛市對農(nóng)業(yè)政策利好反應強烈并具有一定的持續(xù)性[6-7]。

2009～2013年期間的中央“一號文件”頒布事件期主要處在我國股市由牛市向熊市變遷的階段。受金融危機的影響，2008年前后股市持續(xù)低迷，雖然國家出臺眾多利好政策，股市也一度出現(xiàn)階段性上漲行情、回暖跡象，但牛市并未重啟。在股市主要為熊市的大背景下，發(fā)現(xiàn)中央“一號文件”的政策利好對農(nóng)業(yè)上市公司股價的影響甚微[8]。政策提前反應和短期有效的特點依舊存在，一方面承認中央“一號文件”支農(nóng)政策的利好屬性，另一方面，政策利好預期已經(jīng)常態(tài)化，主題行情在熊市下的反應已趨于弱化和短暫。

以上的分析表明，短期內中央“一號文件”的發(fā)布對農(nóng)業(yè)股股票的價格波動都有積極影響，都能不同程度影響相關股票的價格。但是兩次事件的影響效果不一，影響幅度逐漸減弱，持續(xù)時間縮短，這說明市場可能對于農(nóng)業(yè)政策的發(fā)布具有了一定的免疫性，中央“一號文件”的發(fā)布不再像前一階段那樣能夠強烈地刺激農(nóng)業(yè)股票在較長時期內的價格增長。

3 結論

從農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)角度出發(fā)，以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，研究農(nóng)業(yè)政策中央“一號文件”對農(nóng)業(yè)上市公司股票價格波動的沖擊與影響。在此基礎上，分階段縱向研究了連續(xù)10個“一號文件”政策效應的動態(tài)變化和階段效應。得到以下主要結論：

第一，中央“一號文件”顯著影響了農(nóng)業(yè)上市公司的股價收益，政策效應明顯。從整體上看，“一號文件”的發(fā)布對于農(nóng)林牧漁板塊上市公司的發(fā)展都有一定的刺激作用，在短期內能夠產(chǎn)生一定的財富效應，政策效應明顯。

第二，農(nóng)業(yè)類上市公司在不同事件期的反應呈現(xiàn)出較大的動態(tài)差異。根據(jù)對歷年“一號文件”發(fā)布農(nóng)業(yè)上市公司超額收益的測算，我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司在事件期不一定都有正的超額收益率，呈現(xiàn)各年反應時間、反應強度不同等特點。2004年、2006年、2007年、2008年4年考察期內共有74個顯著為正的累積平均超額收益率（1%的水平上顯著），占全部77個顯著天數(shù)的96%。而在2005年、2009年、2010年、2011年、2012年、2013年6個考察期內，總計有19個、5個、8個交易日分別在1%、5%、10%的水平上出現(xiàn)顯著為負的累積平均超額收益率。政策效應的不同可能跟政策利好的屬性有關，也可能是預期的提前釋放導致在事件發(fā)布日后并沒有強烈的效應表現(xiàn)。

第三，由于政策利好預期的常態(tài)化和受股市表現(xiàn)的影響，“一號文件”政策效應趨于弱化和短暫[9]。2004～2008年期間的中央“一號文件”支農(nóng)政策效應具有一定的持久性和強烈性。2009～2013年期間農(nóng)業(yè)上市公司對于政策沖擊的敏感度變弱，其短期有效的特點更趨明顯。表現(xiàn)出：牛市對農(nóng)業(yè)政策利好反應強烈并具有一定的持續(xù)性；隨著政策利好預期趨于常態(tài)化，主題行情在熊市下的反應趨于弱化和短暫。

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