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（遼寧省交通高等?？茖W(xué)校遼寧沈陽110122）

一、引言

供應(yīng)鏈?zhǔn)菄@核心企業(yè)，通過對信息流、物流、資金流的控制，采購原材料制成中間產(chǎn)品以及最終產(chǎn)品，最后由銷售網(wǎng)絡(luò)把產(chǎn)品送到消費者手中，將供應(yīng)商、制造商、分銷商、零售商直到最終用戶連成一個鏈結(jié)構(gòu)。它不僅是一條連接供應(yīng)商到用戶的物流鏈、信息鏈、資金鏈，而且是一條增值鏈，物料在供應(yīng)鏈上因加工、包裝、運輸?shù)冗^程而增加其價值，給相關(guān)企業(yè)帶來收益。Ross（1998）認(rèn)為供應(yīng)鏈可以被歸納為兩個相互呼應(yīng)的主要功能，一是供應(yīng)鏈將新制品開發(fā)方向與顧客的需求信息緊密的聯(lián)系在一起，供應(yīng)鏈的全體參與者可以共享新產(chǎn)品相關(guān)信息；二是供應(yīng)鏈的全體參與者可以進行快速且低成本的價值轉(zhuǎn)移。因此可以認(rèn)為供應(yīng)鏈?zhǔn)巧a(chǎn)商把握顧客需求的新通道?？梢钥闯觯?yīng)鏈的功能只有在各個參與者積極的參與且獨自完成相應(yīng)義務(wù)的基礎(chǔ)上才能得到相應(yīng)的體現(xiàn)，也就是說供應(yīng)鏈上的個別參與者如果不能完成自身的工作將會給其他參與者帶來風(fēng)險。如果一個參與者使其他參與者的風(fēng)險增加，整個供應(yīng)鏈的效率將可能低于完全競爭市場的供應(yīng)關(guān)系。相反，如果一個參與者能夠通過合理的經(jīng)營方法降低其應(yīng)負(fù)擔(dān)工作的風(fēng)險水平，則整個供應(yīng)鏈的風(fēng)險都會隨之降低。因此，我們可以認(rèn)為適當(dāng)?shù)慕?jīng)營方法是保持供應(yīng)鏈高效率的關(guān)鍵。實物期權(quán)（real options），是一種把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部進行戰(zhàn)略投資的決策方法，是現(xiàn)代企業(yè)用于規(guī)劃與管理戰(zhàn)略投資的重要參考依據(jù)，在公司面臨不確定性市場環(huán)境時，實物期權(quán)利用金融期權(quán)理論可以幫助企業(yè)將不確定性所帶來的超額收益轉(zhuǎn)化為公司的經(jīng)營優(yōu)勢。本文將以處于產(chǎn)品生命周期中的成長期產(chǎn)品為研究對象，探討如何利用實物期權(quán)降低供應(yīng)鏈風(fēng)險，完善供應(yīng)鏈管理。

二、供應(yīng)鏈的風(fēng)險及控制

馬士華（2003）根據(jù)風(fēng)險的不同來源，將供應(yīng)鏈風(fēng)險歸納為內(nèi)生風(fēng)險和外生風(fēng)險，研究供應(yīng)鏈風(fēng)險防范的過程和理論模型；研究指出供應(yīng)鏈風(fēng)險因素通常來自于自然環(huán)境和社會環(huán)境兩個方面，利用模糊風(fēng)險因素分析法來評估供應(yīng)鏈的風(fēng)險水平是供應(yīng)鏈風(fēng)險控制的有效方法。Ernst、Young（2003）根據(jù)供應(yīng)鏈各節(jié)點存在的風(fēng)險，將供應(yīng)鏈風(fēng)險劃分為八類：持續(xù)經(jīng)營計劃風(fēng)險、數(shù)據(jù)完整性風(fēng)險、供應(yīng)鏈管理技術(shù)應(yīng)用安全風(fēng)險、企業(yè)治理風(fēng)險、合作關(guān)系風(fēng)險、供應(yīng)鏈管理成本與投資風(fēng)險、勞動力風(fēng)險和稅收風(fēng)險，而通過供應(yīng)鏈風(fēng)險管理可以節(jié)約成本，獲取戰(zhàn)略優(yōu)勢。

針對供應(yīng)鏈風(fēng)險控制問題，近年來也涌現(xiàn)出諸多研究。侯杰（2011）對我國煤炭行業(yè)的供應(yīng)鏈風(fēng)險識別與控制進行研究，指出煤炭企業(yè)對煤炭供應(yīng)鏈有強大的依賴性，使得煤炭供應(yīng)鏈容易受到外部環(huán)境和鏈上各個實體內(nèi)部不利因素的影響，從而形成煤炭供應(yīng)鏈風(fēng)險。晚春東、陳常君（2011）對水產(chǎn)品加工業(yè)的供應(yīng)鏈風(fēng)險的研究表明，增強供應(yīng)鏈核心企業(yè)的影響力、建立供應(yīng)鏈風(fēng)險評估系統(tǒng)和供應(yīng)鏈系統(tǒng)協(xié)調(diào)、應(yīng)急機制、實施供應(yīng)鏈系統(tǒng)柔性管理等幾個方面是供應(yīng)鏈風(fēng)險控制的有效策略。

從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的分析可以看出，盡管國內(nèi)外已有許多專家學(xué)者對供應(yīng)鏈風(fēng)險管理與控制作了大量的研究，并取得了豐碩的成果，但這些成果的可行性還有待于實踐的進一步驗證。

三、實物期權(quán)如何降低供應(yīng)鏈風(fēng)險

利用實物期權(quán)原理如何降低供應(yīng)鏈的投資風(fēng)險，我們將以未來不確定性最高的處于產(chǎn)品生命周期中的成長期產(chǎn)品為例加以說明。

（一）成長期產(chǎn)品的風(fēng)險分析

成長期產(chǎn)品的本質(zhì)是產(chǎn)品技術(shù)的流動，其結(jié)果是產(chǎn)品在供應(yīng)鏈的每一個節(jié)點都可能獲得技術(shù)上的創(chuàng)新，最終會產(chǎn)生具有領(lǐng)先優(yōu)勢的產(chǎn)品技術(shù)。在技術(shù)開發(fā)過程中，理論上供應(yīng)鏈的所有參與者都可以通過銷售自己所開發(fā)的技術(shù)獲得相應(yīng)的經(jīng)濟附加價值。然而，實際上大部分的消費者只能在供應(yīng)鏈最終端感受到新技術(shù)帶來的產(chǎn)品革新。也就是說，未來產(chǎn)品是否能得到消費者的認(rèn)可，是否可以維持一個較高的市場份額，與處于供應(yīng)鏈末端的生產(chǎn)商能否成功開發(fā)新技術(shù)有很大的關(guān)系 （我們暫且稱之為支配技術(shù)）。如果支配技術(shù)開發(fā)失敗，將會給整個供應(yīng)鏈中的各環(huán)節(jié)帶來經(jīng)濟損失。理論上認(rèn)為，在成長期產(chǎn)品的供應(yīng)鏈條中各參與者為了擴大自己的市場份額都會不遺余力的進行投資從而創(chuàng)造新的商機。Williamson（1991）認(rèn)為這種存在于供應(yīng)鏈中的技術(shù)投資可以被看成是為了獲得生產(chǎn)新產(chǎn)品權(quán)利而進行的投資，將形成一種有關(guān)于權(quán)利的特殊資產(chǎn)。

可以看出提供成長期產(chǎn)品的供應(yīng)鏈參與者將會遇到諸多不確定性，首先是新技術(shù)開發(fā)是否能夠成功，第二是新產(chǎn)品是否能夠被消費者接受，第三也是最重要的即支配技術(shù)開發(fā)是否能夠成功。

（二）實物期權(quán)對競爭優(yōu)勢的貢獻

一個成長期產(chǎn)品供應(yīng)鏈能夠獲得成功的主要原因是特殊資產(chǎn)的存在。雖然特殊資產(chǎn)投資風(fēng)險很大，但供應(yīng)鏈的各參與者又都無法回避。因此，我們需要探討在支配技術(shù)失敗的情況下如何盡可能減少其他參與者的損失。為實現(xiàn)降低風(fēng)險的目的，首先是要對特殊資產(chǎn)進行階段性投資。階段性投資的最大優(yōu)勢是各階段可以進行獨立核算，并且可以將下一期的市場展望及本期的實際情況相結(jié)合制定未來策略，如果進行統(tǒng)一核算則各階段的彈性將大大降低，中途退出的損失會大大增加。如果利用傳統(tǒng)的投資分析方法，由于現(xiàn)金流量在期初即被設(shè)定，很難衡量投資計劃中途放棄的實際價值。而利用實物期權(quán)進行階段性價值衡量，其優(yōu)勢顯而易見。也就是說，利用實物期權(quán)的不確定性分析來評估階段性投資的實際價值，并且以本階段的實際情況為基礎(chǔ)分析下一階段的投資價值；當(dāng)下一階段期望現(xiàn)金流量現(xiàn)值大于下一階段期初投資時投資繼續(xù)進行；反之，投資終止。這樣可以有效控制資金的不必要流出，大大降低投資風(fēng)險。

（三）期權(quán)投資

看漲期權(quán)（call option，買權(quán)），是指期權(quán)的購買者擁有在期權(quán)合約有效期內(nèi)按執(zhí)行價格買進一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。實質(zhì)是標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格之間的比較。階段性投資的特點是將某個階段的期初投入與其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進行比較，在這個過程中，未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值可以看成標(biāo)的資產(chǎn)的市價，而期初投入則相當(dāng)于期權(quán)的執(zhí)行價格。由于購入看漲期權(quán)實質(zhì)是獲得了購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)，所以形成了風(fēng)險控制效果。根據(jù)期權(quán)理論的定義，看漲期權(quán)的收益 C=max（0，S-K）。

其中：S為標(biāo)的資產(chǎn)到期日的市價，K為合約執(zhí)行價格。max表示期權(quán)價值是在0或者S-K二者之間取最大值。當(dāng)S-K大于0時行使對標(biāo)的資產(chǎn)的購買權(quán)，獲得S-K的收益；反之則放棄權(quán)利，收益為0。也就是說，在風(fēng)險可控的前提下獲取最大收益成為可能。布萊克-斯科爾模型通過推導(dǎo)后得出：

C=SN（d1）-Ee-rTN（d2）

其中：N（d1）、N（d2）分別為 d1、d2的標(biāo)準(zhǔn)正規(guī)分布累計密度函數(shù)，E=行使價格，T=到期期限，r=無風(fēng)險報酬率。

其中：σ表示標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)上式可以看出，決定看漲期權(quán)買入者收益的因素包括：在其他條件不變的前提下，行使價格越低則收益越高；期權(quán)到期的期限越長或者標(biāo)的資產(chǎn)價格在單位時間內(nèi)變動的幅度越大，收益越高。

如果我們利用布萊克-斯科爾模型來衡量階段性投資期權(quán)價值，那么未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值可以被看成標(biāo)的資產(chǎn)價值，階段初期計劃投入資金可以被看成行使價格。對于實物期權(quán)來說，最大的問題是標(biāo)的資產(chǎn)市場價值變動的估算問題。在期權(quán)理論中，首先要假設(shè)一個與期權(quán)損益完全相同的投資組合，然后計算投資組合的價格作為期權(quán)的價格。其基本的原理是，無風(fēng)險的套利機會能夠被完全填補，期權(quán)與投資組合的市場價格完全相同。同理可知，實物期權(quán)中相當(dāng)于標(biāo)的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值必須能夠被確定。如果未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值無法通過市場價值進行確定，則必須存在一個與該投資具有相同風(fēng)險水平的“類似證券”才能衡量實物期權(quán)的價值（Tesiberg，1995）。

（四）利用實物期權(quán)理論理解供應(yīng)鏈價值

利用實物期權(quán)理論分析成長期產(chǎn)品供應(yīng)鏈可以提高供應(yīng)鏈效率，我們將利用 Das、Deng（1998）所描述的利用實物期權(quán)核算成長期產(chǎn)品供應(yīng)鏈的方法進行分析。

1.各參與者分別進行投資的核算。階段性投資的經(jīng)濟評價工作中，首先要對未來各階段現(xiàn)金流量進行預(yù)測。預(yù)測未來現(xiàn)金流量，需要不斷的更新未來各階段信息，再根據(jù)已更新信息逐次預(yù)測各階段新進流量。如果某個產(chǎn)品供應(yīng)鏈第一階段參與者準(zhǔn)備預(yù)測其經(jīng)濟價值，那么只要計算其未來本階段可獲現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值（NPV）即可。這里的關(guān)鍵是，根據(jù)第一階段的核算情況判斷第二階段是否繼續(xù)執(zhí)行，這就形成了一個期權(quán)的選擇。實物期權(quán)的價值來自于具有彈性的投資，當(dāng)一個階段的期望收益小于階段初期的投資額時，即使是進入到了中間階段也應(yīng)該立即終止該投資。通過以上描述，我們可以推出，每一個供應(yīng)鏈參與者的戰(zhàn)略性NPV應(yīng)該等于第一階段投資的傳統(tǒng)NPV加上第二階段的期權(quán)價值（實行或放棄的價值）。當(dāng)戰(zhàn)略NPV大于0時，投資將繼續(xù)進行。

如果第一階段投資的戰(zhàn)略NPV為正，則投資計劃開始實施，關(guān)于未來市場動態(tài)的信息收集工作也同時開始。信息收集工作會貫穿整個項目期間。經(jīng)過第一階段的投資和對未來信息的收集分析，即可以計算出第二階段的戰(zhàn)略NPV（參與者第二階段傳統(tǒng)NPV加上第三階段實物期權(quán)價值）。如果第二階段戰(zhàn)略NPV仍然大于0則投資繼續(xù)進行，反之投資終止。以后階段依此類推，第二階段后的實物期權(quán)分析歸納為：信息收集到戰(zhàn)略NPV計算，最后到戰(zhàn)略NPV分析。

2.供應(yīng)鏈全體統(tǒng)一進行核算。供應(yīng)鏈全體參與者進行統(tǒng)一的價值核算是一種傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈核算過程。其特點是將所有供應(yīng)鏈參與者的投資和投資收益進行統(tǒng)合再進行核算。在這種核算方法中，整個供應(yīng)鏈被視作一個整體，以整體為單位收集市場信息、分析市場變化并根據(jù)分析結(jié)果判斷投資計劃是否應(yīng)該被執(zhí)行。由于不存在投資中途停止的可能，因此整個供應(yīng)鏈的全體成員應(yīng)該被視作統(tǒng)一的利益共同體。如果投資開始執(zhí)行，一旦終止，將會造成后續(xù)的全部現(xiàn)金流量損失，對整個投資期間的期望收益造成巨大的影響。

四、結(jié)論

傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈價值核算方法是將整個供應(yīng)鏈看成一個投資周期，投資決策分析在期初進行，一旦進入項目期間將不能停止，這樣供應(yīng)鏈投資風(fēng)險的控制只能在期初進行。在傳統(tǒng)供應(yīng)鏈價值核算體系中，供應(yīng)鏈參與者間的相互信任是供應(yīng)鏈取得成功的關(guān)鍵。只有各參與者形成利益的共同體，才有可能讓供應(yīng)鏈各階段參與者均能獲取期望收益。因此，不斷強化供應(yīng)鏈參與者之間的信任關(guān)系能夠有效地降低供應(yīng)鏈的內(nèi)在風(fēng)險。然而，由于不同參與者所追求利益的不同，供應(yīng)鏈存在著巨大的風(fēng)險。除強化供應(yīng)鏈參與者的友誼外，提高供應(yīng)鏈效率的另一個有效手段就是利用實物期權(quán)原理將供應(yīng)鏈的投資分階段進行控制，即每個參與者均將自己所處階段視為獨立的投資階段，根據(jù)上一階段的情況與對未來的預(yù)測獨立進行投資判斷。這樣將保證參與者在本階段獲取收益的最大，也可以保證即使在投資途中也可以及時終止投資，從而最大限度的減少損失、降低風(fēng)險。