劉小杰

（萬榮資本，北京 100035）

一、理論基礎(chǔ)回顧

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策的效應(yīng)主要有兩種傳導(dǎo)渠道：一種是以凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派為主的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)派，他們認(rèn)為政策效應(yīng)主要通過貨幣渠道傳導(dǎo)的。中央銀行通過控制和改變貨幣供給量，經(jīng)由利率水平的變動(dòng)進(jìn)行傳導(dǎo)，影響投資和有效需求，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生重要影響。另一種觀點(diǎn)則是信貸渠道。即在信息不對(duì)稱條件下，通過信貸配給理論，信貸影響商業(yè)銀行的信用可得性，信用的延期和展期，使儲(chǔ)蓄和投資主體發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

在國內(nèi)眾多文獻(xiàn)中，不乏關(guān)于貨幣政策和通貨膨脹周期之間相關(guān)關(guān)系的研究，這些研究深化了對(duì)貨幣政策和通貨膨脹不穩(wěn)定關(guān)系的間接認(rèn)識(shí)，為判斷二者周期波動(dòng)關(guān)系提供了有利的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但也應(yīng)該看到，以上學(xué)者的研究方法在指標(biāo)選取上，沒有對(duì)影響貨幣政策的因素進(jìn)行全面和到位的分析。

二、貨幣狀況指數(shù)的重新構(gòu)建

對(duì)于MCI（貨幣狀況指數(shù)），存在實(shí)際MCI和名義MCI之分，考慮到本文是針對(duì)價(jià)格水平構(gòu)建MCI，在這里主要構(gòu)建名義上的MCI。

（一）變量的選取

傳統(tǒng)的凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，利率是投資和消費(fèi)的價(jià)格，利率的上升或下降會(huì)抑制或刺激投資與消費(fèi)，導(dǎo)致產(chǎn)出與價(jià)格水平的變化，因此本文在此選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平；在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率也是貨幣政策的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策還會(huì)影響金融資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)等）的價(jià)格，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的多重性說明在貨幣政策實(shí)踐中僅僅關(guān)注利率和匯率的變化是不夠的，我們必須綜合考慮利率與匯率、信用狀況、金融資產(chǎn)價(jià)格等因素間的相互作用。

（二）數(shù)據(jù)的處理

根據(jù)以上對(duì)變量的選擇，本文選取銀行間同業(yè)拆借利率代表利率水平，名義有效利率NEER代表匯率水平，考慮到我國過去幾年房地產(chǎn)業(yè)繁榮以及房地產(chǎn)業(yè)事實(shí)上已經(jīng)成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，本文選取全國房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)（簡稱國房指數(shù)，下同）作為變量之一。貨幣供應(yīng)量則采用狹義貨幣供應(yīng)量M1。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間范圍從1996年1月—2012年2月，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局等。所有時(shí)間序列均取自然對(duì)數(shù)以避免數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)，并消除潛在的異方差性。

（三）指數(shù)的計(jì)算

考察各變量對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的沖擊響應(yīng)，從而計(jì)算每個(gè)變量在MCI中的權(quán)重。針對(duì)月度數(shù)據(jù)可在1年期內(nèi)考察所有沖擊的特征，因此將脈沖響應(yīng)函數(shù)的滯后期設(shè)定為12，即period=12。表1顯示了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)作為因變量對(duì)來自各變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊在未來12個(gè)月的響應(yīng)過程。

表1 脈沖響應(yīng)函數(shù)值

最后即可構(gòu)建名義MCI，根據(jù)公式計(jì)算，各變量權(quán)重各為0.32、0.16、0.43、0.09，進(jìn)一步，假定基期（1996年1月）MCI=100，則可根據(jù)以下公式構(gòu)建名義貨幣狀況指數(shù)：

根據(jù)前文對(duì)貨幣狀況指數(shù)的定義和所估計(jì)的各變量權(quán)重，可以構(gòu)建自1996年1月到2012年1月的月度的我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI。對(duì)比指數(shù)則是居民消費(fèi)價(jià)格月度同比價(jià)格指數(shù)。

圖1 中國名義貨幣狀況指數(shù)與通貨膨脹

從圖1可以看出，我國名義貨幣狀況指數(shù)MCI綜合了貨幣供應(yīng)量、利率和匯率因素，較全面地反映并測(cè)度了我國貨幣政策調(diào)控與通貨膨脹的關(guān)系。MCI與通貨膨脹率趨勢(shì)變化相似，尤其是在通貨膨脹的上升區(qū)間，我們可以從上圖看出MCI與CPI具有特別好吻合效果，特別呈現(xiàn)出的是MCI相比CPI具有一定意義上的預(yù)測(cè)功能（我們從上圖看出MCI總是相對(duì)于CPI更早的出現(xiàn)上升趨勢(shì)，更早的出現(xiàn)下落趨勢(shì)），這表明MCI與通貨膨脹具有內(nèi)在的一致性。貨幣狀況指數(shù)領(lǐng)先于通脹膨脹的變化，特別是貨幣狀況指數(shù)拐點(diǎn)對(duì)通貨膨脹率拐點(diǎn)經(jīng)常領(lǐng)先1—3月。

三、政策建議

由于利率調(diào)整進(jìn)入下行周期。2008年以來的外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化加速了中國經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)程。中國人民銀行于2008年9月開始逐步放棄緊縮的貨幣政策。通過直接調(diào)控信貸規(guī)模，中國經(jīng)濟(jì)在2009年保持了較高的增長，但是也埋下了通貨膨脹的隱患。

針對(duì)上述貨幣狀況指數(shù)表示的貨幣政策和通貨膨脹周期波動(dòng)相關(guān)性的檢驗(yàn)結(jié)果，本文的政策建議如下：

1.加強(qiáng)對(duì)貨幣增長量的控制，深入研究貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，使貨幣供應(yīng)增長率達(dá)到符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的要求。在我國貨幣政策的政策工具選擇和實(shí)際操作過程中，中央銀行應(yīng)該繼續(xù)致力于以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)和調(diào)控體系，抑制貨幣需求，從而抑制通貨膨脹。相關(guān)研究表明，無論哪個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量都是通貨膨脹率變化的原因，這與貨幣數(shù)量論的基本思想一致。因此，應(yīng)實(shí)施緊縮的貨幣政策，控制貨幣發(fā)行量，尋求貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)需求的平衡點(diǎn)。

2.完善我國的金融體系，以抵御外部貨幣對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。作為當(dāng)前宏觀調(diào)控部門，央行應(yīng)該進(jìn)一步做好深化外匯體制和利率市場(chǎng)化改革，完善貨幣政策的監(jiān)控體系，加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，建立黃金戰(zhàn)略儲(chǔ)備體系，保持貨幣政策和財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)，提高對(duì)各種復(fù)雜條件下的調(diào)控能力，特別是在通脹和緊縮時(shí)縮短經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期，減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的影響。

3.在實(shí)施貨幣政策的過程中應(yīng)密切關(guān)注信貸渠道梗阻對(duì)于在貨幣政策有效性的制約，開發(fā)央行貨幣政策新的調(diào)控工具。中國人民銀行所能控制的對(duì)象是基礎(chǔ)貨幣，它已經(jīng)無法代替商業(yè)銀行做出信貸決策，只能通過手中的工具約束商業(yè)銀行的行為，如準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)以及利率等間接調(diào)控工具被越來越廣泛的使用。這些政策有其自身的優(yōu)點(diǎn)，但往往存在局限性，是否應(yīng)該完全轉(zhuǎn)向使用間接工具值得進(jìn)一步研究。

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