■ 姜玉梅 教授 姬振天（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院 成都 611130）

引言

隨著中國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的重大變化，截至2012年8月31日，人民幣兌美元的名義匯率，已由匯改前的100USD=811.11RMB升值到100USD=634.49RMB。升值幅度達(dá)到了21.78%。由于美聯(lián)儲(chǔ)多次實(shí)施量化寬松政策，使美元主動(dòng)貶值。因此單從美元與人民幣的匯率走勢(shì)，無(wú)法準(zhǔn)確得出人民幣升值的結(jié)論。結(jié)合我國(guó)的匯率形成機(jī)制改革之后的新變化，分析人民幣匯率的走勢(shì)，必須考慮人民幣匯率形成機(jī)制中，構(gòu)成貨幣籃子的貨幣兌換人民幣的匯率。

為了觀察不同國(guó)家和地區(qū)貨幣之間的變動(dòng)走勢(shì)，以100元的美元、歐元和英鎊，1000港幣和10000日元兌換相應(yīng)的人民幣。為了反映人民幣匯率變動(dòng)的實(shí)際趨勢(shì)，采用實(shí)際匯率值。其中實(shí)際匯率e=E*P/Pt。公式中，e為實(shí)際匯率，E為名義匯率，P為外國(guó)物價(jià)指數(shù)，Pt為本國(guó)物價(jià)指數(shù)。2005年8月至2012年8月，除日元外，其他貨幣對(duì)人民幣的匯率都下降了。其中人民幣相對(duì)于美元、英鎊和歐元的升值較為明顯，港幣則相對(duì)穩(wěn)定，但是總體仍然呈升值趨勢(shì)。

在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)中，人民幣以其堅(jiān)挺引起了人們極大的關(guān)注。近年來(lái)在世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)動(dòng)蕩的背景下，以出口導(dǎo)向型為主的新興經(jīng)濟(jì)體深刻意識(shí)到，單一盯住美元的固定匯率體制存在諸多弊端，各國(guó)都開始積極尋求區(qū)域金融與貨幣合作。特別是2008年全球金融危機(jī)暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的諸多缺陷，美國(guó)利用其美元地位，通過(guò)量化寬松的手段，向全世界征收鑄幣稅，已經(jīng)引起了世界各國(guó)特別是新興國(guó)家的反對(duì)。因此切實(shí)加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的貨幣金融合作，已成為各經(jīng)濟(jì)體的共識(shí)。而人民幣由于幣值堅(jiān)挺以及中國(guó)政府擁有巨額外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)成為東亞區(qū)域貨幣的熱門候選。目前，人民幣已成為周邊國(guó)家和地區(qū)僅次于美元、歐元的硬通貨。但是在人民幣區(qū)域化進(jìn)程中，仍然存在許多問(wèn)題。

模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說(shuō)明

為了分析和比較人民幣與其他區(qū)域化貨幣匯率的波動(dòng)性狀況，本文運(yùn)用GARCH模型族的GARCH-M模型和EGARCH模型對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究。

（一）GARCH-M模型

金融理論表明，具有較高可觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)可以獲得更高的平均收益，其原因在于人們一般認(rèn)為金融資產(chǎn)的收益應(yīng)當(dāng)與其風(fēng)險(xiǎn)成正比，風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)期收益就越高。這種用條件方差表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的模型被稱為ARCH-M模型，由Engle，Lilien and Robins（1987）所引入，表達(dá)式為： Yt=a0+ρg（σt）+εt；σ2t=α0+α1u2t-1+α2u2t-2+……+αpu2t-p。其中，參數(shù)ρ由條件方差σ2t來(lái)衡量。GARCH-M模型在意義上，就是將GARCH所衡量的隨時(shí)間變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)展到在報(bào)酬均值方程中加入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的模型，用以描述金融市場(chǎng)中“高報(bào)酬伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)”的現(xiàn)象。參數(shù)ρ為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)，是GARCH-M模型觀察的重點(diǎn)。ρ是用與條件方差σt有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)g（σt）來(lái)衡量，它表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)報(bào)酬率Yt的影響程度，反映了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡。若模型估計(jì)出的ρ＞0，就表示該國(guó)匯率存在GARCH-M效應(yīng)，即該國(guó)匯率存在“高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高報(bào)酬”的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。

（二）EGARCH模型

上式左邊是條件方差的對(duì)數(shù)，這就意味著杠桿影響是指數(shù)的，不是二次的，所以條件方差的預(yù)測(cè)值一定是非負(fù)的。杠桿效應(yīng)的存在能夠通過(guò)γ<0的假設(shè)得到檢驗(yàn)。只要γ不為0，沖擊的影響就存在著非對(duì)稱性。參數(shù)γ為杠桿效應(yīng)系數(shù)，是EGARCH模型觀察的重點(diǎn)。若γ＜0，則該國(guó)匯率的波動(dòng)存在EGARCH效應(yīng)，即該國(guó)匯率波動(dòng)存在“出現(xiàn)負(fù)報(bào)酬比出現(xiàn)正報(bào)酬時(shí)能造成更大波動(dòng)現(xiàn)象”的杠桿效應(yīng)。

（三）對(duì)使用特別提款權(quán)（SDR）的說(shuō)明

目前，特別提款權(quán)已成為IMF和許多國(guó)際組織的記賬單位。其貨幣籃子由歐元、日元、英鎊和美元根據(jù)不同比例構(gòu)成。它由倫敦市場(chǎng)每天中午匯率報(bào)價(jià)，按四種籃子貨幣以美元計(jì)值的具體數(shù)額之和計(jì)算產(chǎn)生。因此，SDR相比于單一的主權(quán)貨幣具有更為廣泛的代表性?！皻W元之父”Mundell（2010）認(rèn)為創(chuàng)設(shè)與各國(guó)GDP規(guī)模相符的特別提款權(quán)并作為最終建立世界貨幣的過(guò)渡措施，從而建立世界貨幣的國(guó)際貨幣體系是最優(yōu)選擇。周小川（2009）撰文指出，短期內(nèi)應(yīng)考慮進(jìn)一步發(fā)揮SDR的作用，在擴(kuò)大SDR貨幣籃子的基礎(chǔ)上創(chuàng)造超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣。由于SDR兌換率數(shù)據(jù)的可獲得性，超越主權(quán)貨幣的獨(dú)立性以及不受某一單一主權(quán)貨幣匯率因本國(guó)匯率政策變動(dòng)等外生性因素變化而產(chǎn)生的影響。本文采用SDR的兌換率作為分析各目標(biāo)貨幣匯率波動(dòng)性的研究工具。

表1 不同貨幣匯率波動(dòng)性的實(shí)證分析結(jié)果

（四）人民幣匯率波動(dòng)性橫向比較的參照貨幣選取

首先，美元、日元、英鎊和歐元是構(gòu)成SDR的籃子貨幣；其次，美元、日元、英鎊和歐元都是當(dāng)前世界各國(guó)貿(mào)易往來(lái)的主要結(jié)算貨幣；最后，美元、日元、英鎊和歐元都實(shí)現(xiàn)了區(qū)域化和國(guó)際化。因此將人民幣匯率的波動(dòng)性與它們進(jìn)行橫向比較，才能發(fā)現(xiàn)人民幣在區(qū)域化進(jìn)程中所面臨的問(wèn)題。

人民幣匯率波動(dòng)的橫向比較和實(shí)證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以人民幣、美元、英鎊、日元和歐元兌換SDR的日度兌換率為樣本。表示方式為一單位本幣兌換SDR的數(shù)量。由于IMF每五年對(duì)SDR籃子的構(gòu)成進(jìn)行檢查，以確保它反映各種貨幣在世界貿(mào)易和金融體系中的相對(duì)重要性，并根據(jù)貨物和服務(wù)的出口價(jià)值以及IMF其他成員國(guó)持有的各幣種儲(chǔ)備的數(shù)額，對(duì)特別提款權(quán)籃子中的貨幣權(quán)重進(jìn)行修訂。參考最近兩次調(diào)整，構(gòu)成SDR的籃子貨幣并沒(méi)有改變，只是貨幣籃子的比例有所微調(diào)。為了保證樣本數(shù)量和數(shù)據(jù)連貫性，本文選取2006年1月1日至2012年8月31日，每個(gè)交易日的數(shù)據(jù)為樣本對(duì)各貨幣匯率的波動(dòng)性進(jìn)行分析。各貨幣與SDR的兌換率數(shù)據(jù)均來(lái)自IMF數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證模型構(gòu)建

本文對(duì)當(dāng)日收盤時(shí)匯率的中間價(jià)，構(gòu)成時(shí)間序列的變量pt取對(duì)數(shù)。具體的模型為：rt=ln（pt/pt-1），并且進(jìn)一步將模型變換為：rt=lnpt-lnpt-1。其中，pt為當(dāng)日匯率的中間價(jià)，rt為本幣/SDR的匯率報(bào)酬率，用于表示匯率波動(dòng)狀況。

通過(guò)單位根檢驗(yàn)rt為平穩(wěn)序列，再由相關(guān)圖與偏相關(guān)圖分析并進(jìn)行Ljung-Box Q檢定，使確認(rèn)估計(jì)模型的殘差服從白噪音，再以AIC、SBC準(zhǔn)則進(jìn)行模型選擇。最后，通過(guò)Ljung-Box Q2檢定及ARCH-LM檢驗(yàn)，確定了模型的最適滯后期。本文主要通過(guò)GARCH-M模型分析匯率波動(dòng)中是否存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)，運(yùn)用EGARCH分析匯率波動(dòng)中的杠桿效應(yīng)。當(dāng)GARCH-M模型均值方程式中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)項(xiàng)ρ>0時(shí)，表示存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。當(dāng)EGARCH模型中條件方差方程式的不對(duì)稱項(xiàng)γ<0時(shí)，表示存在杠桿效應(yīng)。

由表1可得，人民幣與其他貨幣相比，同時(shí)存在著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)。即人民幣的匯率報(bào)酬率與其風(fēng)險(xiǎn)成正比，風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)期收益就越高。同時(shí)，人民幣匯率報(bào)酬率的下跌會(huì)比其上漲帶來(lái)更高程度的波動(dòng)，從而使沖擊表現(xiàn)出非對(duì)稱效應(yīng)。相比于其他貨幣，除了歐元存在杠桿效應(yīng)外，其他貨幣均不存在顯著的杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。歐元由于歐元區(qū)內(nèi)部各國(guó)家發(fā)展不平衡等原因，已經(jīng)被證實(shí)不符合 Mundell（1961）、Mckinnon（1963）、Peter Kenen（1969）、James Ingram（1973）和Marcus Flemins（1971）提出的衡量最優(yōu)區(qū)域貨幣的要素流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)濟(jì)開放性標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品多樣化標(biāo)準(zhǔn)、國(guó)際金融一體化標(biāo)準(zhǔn)和通貨膨脹率相似性標(biāo)準(zhǔn)。

在亞洲，習(xí)輝（2011）指出日本在廣場(chǎng)協(xié)議后經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，使得日元作為區(qū)域內(nèi)的“錨貨幣”的作用暫時(shí)削弱。但是從圖1的實(shí)際匯率走勢(shì)中，近年來(lái)日元與人民幣一樣呈現(xiàn)出持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)。雖然日本積極倡導(dǎo)的日元區(qū)建立遇冷，但是不能否認(rèn)日元是人民幣區(qū)域化進(jìn)程中的重要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：日本的經(jīng)濟(jì)總量與中國(guó)相當(dāng)；日本的外匯儲(chǔ)備位居世界第二；日本的資本市場(chǎng)比中國(guó)開放，而且日本的金融管制也相對(duì)寬松；由實(shí)證結(jié)果可得，日元匯率的波動(dòng)不存在杠桿效應(yīng)和顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。因此，人民幣要想在東亞乃至亞洲實(shí)現(xiàn)區(qū)域化，必須克服自身匯率波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)。

結(jié)論

本文首先運(yùn)用特別提款權(quán)作為兌換標(biāo)準(zhǔn)，其次運(yùn)用GARCH（1，1）模型排除了樣本數(shù)據(jù)的異方差性。通過(guò)GARCH-M模型和EGARCH模型，對(duì)人民幣、美元、英鎊、日元和歐元的匯率波動(dòng)性進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，消除人民幣匯率波動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)是人民幣實(shí)現(xiàn)區(qū)域化進(jìn)程中不可逾越的重要問(wèn)題。

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