■ 馬鑫杰（云南師范大學(xué) 昆明 650500）

1970年，F(xiàn)ama在《有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧》這篇經(jīng)典文獻(xiàn)中提出了得到普遍接受的有效市場(chǎng)的定義：有效市場(chǎng)是這樣一個(gè)市場(chǎng)：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬，證券價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價(jià)格能完全反映全部信息，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平過(guò)渡到另一個(gè)均衡水平。信息是影響股市價(jià)格波動(dòng)的最主要因素，價(jià)格是否能有效反應(yīng)股票的價(jià)值也是市場(chǎng)有效性最為關(guān)鍵的因素。因此信息對(duì)于股價(jià)的波動(dòng)起著很大的影響，研究信息對(duì)股市的沖擊是研究股市有效性的一個(gè)重要方面。信息又分為利好信息和利壞信息。顧名思義，利好信息指的是有利于股票價(jià)格上漲的消息，而利壞信息則指不利于股票價(jià)格上漲的消息。兩種信息對(duì)股市的影響不但方向相反，而且程度不同。也就是說(shuō)，利好信息和利壞信息對(duì)股市的沖擊是不對(duì)稱的。對(duì)于這種不對(duì)稱性的研究，國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者大多是并沒(méi)有注意文章中的數(shù)據(jù)所處的股市周期。因此，本文將以分別選取牛市、熊市的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，最終發(fā)現(xiàn)在不同股市周期下股市利好、利壞信息沖擊的不對(duì)稱性反應(yīng)截然不同。

王敏和張萍（2010）取滬市1998年1月1日至 2007年12月28日的日收盤價(jià)作為樣本進(jìn)行分析，提出滬市股價(jià)存在非對(duì)稱性。楊仁美和王靖（2010）以2006年1月4日至2009年5月5日的滬深綜合指數(shù)日收益率為研究樣本，研究表明利壞消息對(duì)股票價(jià)格的沖擊大于利好消息對(duì)股票價(jià)格的沖擊。方璐（2010）提出不同見解，以金融危機(jī)為劃分點(diǎn)，金融危機(jī)發(fā)生前（2005年8月10日至2007年10月31日），利好信息對(duì)股票價(jià)格的沖擊大于利壞信息，金融危機(jī)發(fā)生后（2008年5月5日至2009年12月4日），利壞信息對(duì)股票價(jià)格的沖擊大于利好信息。

仔細(xì)對(duì)比以上學(xué)者的論文，選取的數(shù)據(jù)時(shí)間段的不同是導(dǎo)致他們結(jié)論不同的根本原因。因此本文從股市周期分析利好、利壞信息沖擊程度。本文分別對(duì)熊市和牛市數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，比較利好信息與利壞信息對(duì)股市沖擊程度。

實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文選擇上海、深圳交易所的日收盤指數(shù)作為衡量股市波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)。劃分出的牛市、熊市數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，選取樣本量在400以上的數(shù)據(jù)集合作為本次分析的原始數(shù)據(jù)。為了方便敘述，對(duì)各個(gè)不同時(shí)段的序列分別命名，具體時(shí)間段與命名如表1所示。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

序列的平穩(wěn)性是分析的基礎(chǔ)。對(duì)序列a1，a2，b1，b2，c1，c2，d1，d2及其一階差分作ADF檢驗(yàn)（α=0.01）， 通過(guò)檢驗(yàn)可以看出一階差分后的各序列都是平穩(wěn)的。本文將對(duì)差分序列da1，da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2做時(shí)間序列分析。

（三）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)差分序列da1，首先做簡(jiǎn)單的AR模型擬合。取p=3，經(jīng)檢驗(yàn)，在α=0.05下，常數(shù)項(xiàng)，一期滯后項(xiàng)，二期滯后項(xiàng)均不顯著。擬合結(jié)果為：

對(duì)擬和結(jié)果進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)。同時(shí)對(duì)其他的差分序列da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2也進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，所有序列ARCH效應(yīng)的拉格朗日乘子檢驗(yàn)的p值都小于0.05，因此差分序列da1，da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2都存在ARCH效應(yīng)。

（四）TARCH模型分析

對(duì)差分序列da1，先進(jìn)行TARCH模型擬合，結(jié)果為：

γ=-0.0617，其t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-2.36，說(shuō)明γ顯著不為0，因此存在非對(duì)稱效應(yīng)。當(dāng)出現(xiàn)利好信息時(shí)，對(duì)條件價(jià)格指數(shù)有一個(gè)0.1104倍的沖擊；出現(xiàn)利壞信息時(shí)，對(duì)條件價(jià)格指數(shù)的沖擊為0.0487倍。這說(shuō)明利好信息對(duì)股市的沖擊大于利壞信息。

對(duì)其他差分序列da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2也進(jìn)行TARCH模型擬合，其模型參數(shù)ω，α，γ，β估計(jì)值及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果見表2。從表2中可以看出，序列da1，da2，dc1，dc2的TARCH模型擬合結(jié)果中的γ都小于0，而序列db1，db2，dd1，dd2的TARCH模型中的γ都大于0。這說(shuō)明序列da1，da2，dc1，dc2中利好信息對(duì)股市的沖擊大于利壞信息，而序列db1，db2，dd1，dd2中利壞信息對(duì)股市的沖擊大于利好信息。再結(jié)合各組數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的股市周期，可以得出結(jié)論：中國(guó)股市存在非對(duì)稱性，且在牛市中利好信息的沖擊大于利壞信息，而在熊市中利壞信息的沖擊大于利好信息。

表1 股市周期劃分及序列名稱

（五）EGARCH模型分析

對(duì)差分序列da1，進(jìn)行EGARCH模型擬合，結(jié)果為：

因?yàn)閰?shù)γ=0.0540，其t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-2.63，說(shuō)明γ顯著不為0，因此存在非對(duì)稱效應(yīng)。當(dāng)出現(xiàn)利好信息（即ut-1> 0）時(shí)，對(duì)價(jià)格指數(shù)有一個(gè)0.2564倍的沖擊；出現(xiàn)利壞信息（即ut-1< 0）時(shí)，對(duì)價(jià)格指數(shù)的沖擊為0.1484倍。說(shuō)明利好信息對(duì)股市的沖擊大于利壞信息。

同樣地，對(duì)其他差分序列da2，db1，db2，dc1，dc2，dd1，dd2也進(jìn)行EGARCH模型擬合，模型參數(shù)ω，α，γ，β估計(jì)值及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果見表3。由表3可以看出，序列da1，da2，dc1，dc2的EGARCH模型擬合結(jié)果中的γ都大于0，而序列db1，db2，dd1，dd2的EGARCH模型擬合結(jié)果中的γ都小于0。在EGARCH模型中，若γ> 0，說(shuō)明利好信息對(duì)股市的沖擊大于利壞信息，若γ<0，說(shuō)明利壞信息對(duì)股市的沖擊大于利好信息。再結(jié)合各組數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的股市周期，可以得出與TARCH模型相同的結(jié)論。

表3 ω，α，γ，β 值及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

表2 ω，α，γ，β 值及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)論

得股票價(jià)格不能真正反應(yīng)股票的真正價(jià)值，進(jìn)而影響了中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。

因此，面對(duì)不同周期信息不對(duì)稱反應(yīng)而導(dǎo)致的股市價(jià)格非有效性的價(jià)格波動(dòng)，我國(guó)的股票投資者要盡可能地克服思維定勢(shì)，嘗試逆勢(shì)而為?？朔季S定勢(shì)，就需要正確認(rèn)識(shí)、對(duì)待自己的心理暗示，更加理性地整合股市相關(guān)的信息并作出回應(yīng)，避免一時(shí)沖動(dòng)的投資行為。逆勢(shì)而為，就需要投資者既要有精準(zhǔn)的眼光，又要有過(guò)人的膽識(shí)和魄力。投資者需要盡力提高自己的投資分析能力。盡可能最大程度的利用已有信息，作出正確的投資決策。

實(shí)證研究中，先對(duì)原始數(shù)據(jù)做一階差分，保證序列的平穩(wěn)性。再對(duì)數(shù)據(jù)作ARCH效應(yīng)的LM檢驗(yàn)，證明這八個(gè)序列的數(shù)據(jù)都具有ARCH效應(yīng)。然后又用描述非對(duì)稱性的模型-TARCH模型和EGARCH模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，得到擬合模型后的方差方程。最后，對(duì)方差方程的系數(shù)進(jìn)行比較分析，得到一致結(jié)論：中國(guó)股市存在非對(duì)稱性，且在牛市中利好信息的沖擊大于利壞信息，而在熊市中利壞信息的沖擊大于利好信息。

從投資者預(yù)期看，牛市時(shí)股價(jià)持續(xù)上漲，投資者產(chǎn)生了股價(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲的預(yù)期，投資者更傾向于接受該利好信息，作出股價(jià)會(huì)上漲的判斷，積極跟進(jìn)。而牛市時(shí)利壞信息的出現(xiàn)，往往被認(rèn)為是股票價(jià)格的偶然變化，不足以改變投資者的決定。因此，在牛市時(shí)，利好信息對(duì)股市的沖擊大于利壞信息。同理，在熊市時(shí)，利壞信息對(duì)股市的沖擊大于利好信息。因此由其引起的盲目投機(jī)行為導(dǎo)致價(jià)格的非理性波動(dòng)嚴(yán)重影響了我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，使其不能真正反應(yīng)股票的內(nèi)在價(jià)值。從投資者構(gòu)成看，中國(guó)股市的投資者多為散戶，散戶投資者信息獲得的準(zhǔn)確性和及時(shí)性都不高，他們的投資行為大多帶有“追漲殺跌”式的風(fēng)格，盲目跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，從而加劇股市的波動(dòng)，也使得股市波動(dòng)的不對(duì)稱性更加明顯，從而使

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