蔡吉甫

(江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，江西 南昌 330013)

一、引 言

自1978年我國政府啟動以市場化為取向的國有企業(yè)改革以來，民營企業(yè)發(fā)展迅速，自身實力不斷增強，現(xiàn)已成為推動我國經(jīng)濟增長的重要力量和GDP的主要貢獻者［1］。然而，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，為了實現(xiàn)以國有企業(yè)為代表的體制內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定和增長，政府在金融領(lǐng)域采取了以金融壓抑和歧視為特征的超強金融控制政策［2］。正規(guī)金融市場上的金融壓抑和歧視使得民營企業(yè)很難進入國有銀行壟斷的融資主渠道，造成銀行信貸資金主要流向了效率低下的國有企業(yè)，而盈利能力更強、預(yù)算約束更硬且對經(jīng)濟增長作出重大貢獻的民營企業(yè)卻難以獲得正規(guī)金融的支持［1］。正規(guī)金融市場上的信貸資金出現(xiàn)了“逆配置”，導(dǎo)致民營企業(yè)的融資面臨諸多制度性障礙。企業(yè)的成長離不開資金的支持，信貸資金過多地投放于缺乏效率的國有企業(yè)不僅意味著資金配置的低效率，而且亦損害了民營企業(yè)的發(fā)展［3］。

然而，雖然民營企業(yè)面臨的外部金融生態(tài)環(huán)境較為惡劣，但是其在我國的蓬勃發(fā)展說明，必然存在某種融資機制有效彌補了正規(guī)金融市場上的金融壓抑和信貸歧視所帶來的資金不足。Allen等推測，在中國可能存在一個主要基于關(guān)系、聲譽和信任的非正規(guī)融資渠道支撐著民營企業(yè)的成長［1］。Tsai指出，中國正規(guī)金融體系之外存在著以民間借貸為代表的非正規(guī)金融市場，為非國有企業(yè)的發(fā)展提供了必要的資金支持［4］。在國內(nèi)，一些學(xué)者基于中國的政治現(xiàn)實，認(rèn)為我國存在著兩條支撐民營企業(yè)快速發(fā)展的資金來源:一是金融漏損，二是民間金融［5］。我國的經(jīng)濟增長主要依靠的是數(shù)量而非效率推動的，體制內(nèi)低效率的金融資源并沒有完全轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出［2］。金融漏損發(fā)生在體制外經(jīng)濟與獲得正規(guī)金融支持的體制內(nèi)企業(yè)交易過程中。它的主要渠道是商業(yè)信用，形式則為三角債。雖然缺乏系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，但是有理由相信，在整個三角債鏈條中，民營企業(yè)拖欠的債務(wù)要多于國有企業(yè)［5］。這是因為，在政府的隱形金融干預(yù)下，國有企業(yè)作為特權(quán)部門，通常在獲取銀行正式貸款上具有優(yōu)勢。而且國有企業(yè)還存在軟預(yù)算約束問題，在此制度安排下，國有企業(yè)有放大其低效率特性以謀求更多金融支持的動機和傾向。所以，國有企業(yè)更可能成為三角債循環(huán)中的資金凈提供者［5］。而金融漏損的受益方無疑為在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中受正規(guī)金融體系歧視的民營企業(yè)。透過此渠道，體制內(nèi)國有部門的金融資源不時地以應(yīng)收賬款的形式漏損到民營企業(yè)，成為民營企業(yè)資本來源之一，有效緩解了民營企業(yè)資金緊張的困境［2］。民間金融的主要形式是私人借貸。其存在使得在正規(guī)金融市場上難以獲得銀行支持的民營企業(yè)取得發(fā)展所需的資金。盡管利用以上兩種渠道獲得的資金存在合規(guī)性問題，但它們的確有助于減輕信貸配給和所有制歧視給民營企業(yè)帶來的負(fù)面影響，為民營企業(yè)的成長提供了及時的資金支持。

除了來自體制內(nèi)國有企業(yè)的銀行信貸資金的非正規(guī)轉(zhuǎn)移和民間金融外，民營企業(yè)亦有可能通過獲得更多應(yīng)付賬款的方式解決其快速成長過程中所面臨的資金短缺問題?，F(xiàn)有研究證實，在正規(guī)金融體系不發(fā)達的國家中，企業(yè)可以借助主要依賴隱性契約關(guān)系的非正規(guī)融資渠道支持其成長［6］。商業(yè)信用作為一種典型的非正規(guī)融資方式，在企業(yè)面臨信貸配給和歧視時，因能夠潛在地為難以獲得銀行貸款的企業(yè)提供及時和必要的資金支持而往往成為銀行貸款的替代。而商業(yè)信用的提供者通常為能夠或易于從正規(guī)金融體系獲得銀行貸款的國有企業(yè)。這說明，來自國有企業(yè)的金融漏損與民營企業(yè)獲得的應(yīng)付賬款可能存在明確的相互依存關(guān)系。即對國有企業(yè)而言，其銀行貸款與應(yīng)收賬款應(yīng)是顯著正相關(guān)的，對民營企業(yè)來說，其銀行貸款與應(yīng)付賬款應(yīng)是顯著負(fù)相關(guān)的。前者顯示出國有企業(yè)獲得的銀行貸款有一部分以應(yīng)收賬款的形式發(fā)生了非正規(guī)轉(zhuǎn)移，后者則表明民營企業(yè)使用了更多的應(yīng)付賬款來彌補因正規(guī)金融市場上的歧視給其帶來的銀行貸款不足。商業(yè)信用及其傳導(dǎo)機制的存在，能夠降低發(fā)展中國家或轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體金融體系落后和效率低下問題，是推動一國經(jīng)濟增長的重要原因之一［7］。

考慮到民間金融的灰色性，其數(shù)據(jù)無法獲得，本文主要對金融漏損、銀行歧視與商業(yè)信用的關(guān)系作一研究。研究目的有兩個:其一是考察體制內(nèi)金融資源從國有企業(yè)向民營企業(yè)外向漏損的條件及其可能性，其二是探討在我國正規(guī)金融市場存在信貸配給和歧視情況下，商業(yè)信用替代銀行貸款的可行性。鑒于民營企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中的重要性，研究金融漏損和商業(yè)信用籌資在緩解民營企業(yè)融資約束中的作用具有很強的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)銀行信貸、金融漏損與應(yīng)收賬款

金融漏損即金融資源的非正規(guī)轉(zhuǎn)移，其根源首先在于制度層面的超強金融控制政策，致使民營企業(yè)的融資需求難以在正規(guī)金融市場得到滿足，從而為國有企業(yè)創(chuàng)造了攫取租金的機會;其次是企業(yè)層面的國有企業(yè)運行效率低下，導(dǎo)致其信貸資金出現(xiàn)過剩;三是國家與金融機構(gòu)對體制內(nèi)金融資源監(jiān)管不力［2］。在我國，超強金融控制下的金融壓抑和信貸歧視造成民營企業(yè)與國有企業(yè)在銀行信貸的獲取方面存在顯著差別，我國的銀行業(yè)將大部分信貸資源提供給了國有企業(yè)，導(dǎo)致國有企業(yè)對國有銀行信貸資金的剛性依賴和過度需求。然而，國有企業(yè)固有的低效率問題，其獲得的銀行貸款未完全轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，而是沉淀下來，形成閑置資金，在制度缺失、市場力量和資本逐利三方因素共同作用下，這部分閑置的資金除少量用于消費外，其余部分則有可能通過其它非正規(guī)途徑重新回到生產(chǎn)領(lǐng)域?？紤]到民營企業(yè)的生產(chǎn)效率一般較高，且普遍面臨資金短缺問題，因此，對于國有企業(yè)而言，借助商業(yè)信用渠道，以較高的使用成本把其在金融市場上獲得的銀行貸款非正規(guī)轉(zhuǎn)移給民營企業(yè)賺取一定的收益以彌補自身經(jīng)營上的不足，不失為一種理性選擇。這部分漏損的金融資源進入民營企業(yè)后，在較高的效率支持下，實現(xiàn)了高效產(chǎn)出，緩解了通脹壓力，并修正了金融資源初次配置的低效率，對金融資源進行了二次再分配［8］。金融漏損現(xiàn)象及其背后對效率的修正，正是制度缺陷、市場力量和資本逐利的結(jié)果，是對落后的金融體制的一種迂回反應(yīng)，其實質(zhì)是個人和體制外企業(yè)自發(fā)地在特定環(huán)境下，采取了一些措施來彌補經(jīng)濟體系對金融資源的客觀需求與金融資源現(xiàn)實配置間的矛盾［2］。

另一方面，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體特有的國有企業(yè)軟預(yù)算約束問題，使得國有銀行在國家財政作為國有企業(yè)軟預(yù)算約束支持體難以為繼的情況下替代政府事實承擔(dān)了救助虧損國有企業(yè)的責(zé)任［9］，造成經(jīng)營業(yè)績不再是國有銀行對國有企業(yè)貸款的重要考慮因素。在政府隱性擔(dān)保和干預(yù)下，銀行貸款變成了對虧損國有企業(yè)的補貼，導(dǎo)致盈利能力低的國有企業(yè)反而比盈利能力高的國有企業(yè)更容易獲得銀行的支持，致使銀行信貸資源的配置偏離了經(jīng)濟和效率最大化目標(biāo)。Cull和Xu發(fā)現(xiàn)我國銀行貸款與企業(yè)盈利能力之間的相關(guān)性自20世紀(jì)90年代隨著政府日益使用銀行貸款而非直接補貼支持經(jīng)營業(yè)績差的國有企業(yè)而變?nèi)酰?0］。Cull、Xu和Zhu的研究結(jié)果表明，銀行貸款與國有企業(yè)的盈利能力顯著負(fù)相關(guān)，顯示出中國的銀行將更多的信貸資金配置給了盈利能力較低的國有企業(yè)［11］。給定經(jīng)營業(yè)績不再是銀行對國有企業(yè)貸款的重要考慮因素，以及政府給予國有銀行救助陷入財務(wù)困境國有企業(yè)的責(zé)任，可以合理預(yù)期，與盈利能力強、成長機會高的國有企業(yè)相比，盈利能力低的國有企業(yè)對商業(yè)信用的需求較少，但出現(xiàn)銀行貸款過?；蜷e置的可能性較高。所以，在缺乏良好投資機會的情況下，為獲得較高的收益，盈利能力低的國有企業(yè)更有動機將其獲得的銀行貸款以應(yīng)收賬款的形式非正規(guī)轉(zhuǎn)移給經(jīng)營業(yè)績較好但銀行資金相對稀缺的企業(yè)。這一結(jié)果通常與信貸資金配置效率整體提高或改善是一致的［11］。

相反，對于民營企業(yè)，由于正規(guī)金融市場上的信貸配給和所有制歧視，使其不能完全在市場化的條件下取得成長所需的銀行資金。換言之，相對于其擁有的投資機會，民營企業(yè)在正規(guī)金融市場上面臨的融資約束通常較高［12］，民營企業(yè)面臨更高的融資約束意味著民營企業(yè)提供商業(yè)信用的成本會顯著高于國有企業(yè)。所以，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)以應(yīng)收賬款的形式將其獲得的有限的銀行貸款再分配給其它企業(yè)的意愿較弱。商業(yè)信用的再分配理論也認(rèn)為，在正規(guī)金融市場上易于獲得銀行貸款的企業(yè)會以商業(yè)信用的形式將其獲得的銀行貸款再分配給較難獲得銀行貸款的企業(yè)。正規(guī)信貸再分配到商業(yè)信用的程度取決于所有權(quán)的類型［11］。基于以上分析，可提出本文的第1個假設(shè)。

假設(shè)1:相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的應(yīng)收賬款與其在正規(guī)金融市場上獲得的銀行貸款顯著正相關(guān)，且這種正相關(guān)性在盈利能力差、成長機會低的國有企業(yè)表現(xiàn)得更強烈。

(二)信貸配給、銀行歧視與應(yīng)付賬款

前文分析表明，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，由于支持市場的制度欠缺，政府為了保證體制內(nèi)經(jīng)濟的平衡發(fā)展，常常對金融資源的配置施以很強的控制［2］，造成銀行資金配置過程中的信貸配給和所有制歧視，導(dǎo)致民營企業(yè)很難進入以國有銀行為主導(dǎo)的正規(guī)金融體系獲得成長所需的資金。這一扭曲的制度安排已成為當(dāng)前制約民營企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。

除了正規(guī)金融市場上的信貸配給和所有制歧視外，民營企業(yè)私有產(chǎn)權(quán)保護缺失亦是造成其難以獲得銀行貸款的一個重要原因［13］。由于法律不存在或者不具有可執(zhí)行性，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌基本上是在一個缺乏有效的法治限制政府侵害民營企業(yè)的環(huán)境中進行的，因而，法律在私有產(chǎn)權(quán)保護和合同實施中發(fā)揮的作用非常有限［14］。當(dāng)法律對私有產(chǎn)權(quán)保護不明確或不支持民營企業(yè)的合同實施時，民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險隨之增大，其發(fā)展前景將面臨很大的不確定性，導(dǎo)致銀行貸款給民營企業(yè)的風(fēng)險過高。銀行基于防范風(fēng)險的考慮，會對私有產(chǎn)權(quán)得不到妥善保護的民營企業(yè)采取謹(jǐn)慎的貸款態(tài)度，從而增加了民營企業(yè)獲得銀行貸款的難度［13］。

綜上所述，正規(guī)金融市場上的信貸配給和所有制歧視，以及私有產(chǎn)權(quán)法律保護的缺失造成民營企業(yè)的資金需求面臨嚴(yán)重的供給不足，為獲取發(fā)展所需資金不得不求助于成本更高的非正規(guī)金融，效率受損。Allen等發(fā)現(xiàn)，中國銀行體系和資本市場上的資金主要流向了效率低下的國有企業(yè)，而對經(jīng)濟增長作出重要貢獻的私有企業(yè)卻難以獲得正規(guī)金融的支持。他們由此認(rèn)為，中國的正規(guī)金融對經(jīng)濟增長貢獻甚微，而非正規(guī)金融支持著大部分經(jīng)濟，尤其是私有部門的發(fā)展。商業(yè)信用籌資作為銀行貸款的一種替代性資金來源，已成為在正規(guī)金融市場上面臨信貸配給和歧視的企業(yè)解決其銀行資金短缺的一種重要方式［1］。Demirguc-Kunt和Maksimovic指出，在存在信息不對稱的信貸市場中，受信貸約束較低的企業(yè)向受信貸約束較高的企業(yè)提供商業(yè)信用的行為，類似于在市場上充當(dāng)一種“金融中介”的功能。這種融資渠道的存在使受到較強信貸約束的企業(yè)能夠從金融機構(gòu)間接獲得銀行貸款［15］。Petersen和Rajan發(fā)現(xiàn)當(dāng)來自金融機構(gòu)的信貸不可獲得時，企業(yè)會使用較多的商業(yè)信用，而易于獲得信貸的企業(yè)則提供了更多的商業(yè)信用［16］。Fisman和Love研究證實，高度依賴商業(yè)信用籌資的行業(yè)在金融機構(gòu)相對較弱的國家中成長得更快。其隱含的邏輯假設(shè)是商業(yè)信用能夠替代銀行貸款。在銀行信貸稀缺或受到信貸配給時，容易獲得銀行貸款的企業(yè)會將其獲得的銀行貸款通過商業(yè)信用的渠道再轉(zhuǎn)貸給需要資金的企業(yè)［17］。

我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中企業(yè)商業(yè)信用的特殊性在于，一是與商業(yè)信用相對的銀行信貸對體制內(nèi)外企業(yè)差別很大，體制外企業(yè)從正規(guī)渠道獲得國有銀行的貸款一直很難，而國有企業(yè)通常較容易得到銀行的支持;二是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)殘缺，軟預(yù)算約束問題非常明顯。這樣在兩類企業(yè)正常的商業(yè)信用之外，確實還存在合謀將國有企業(yè)獲得的金融資源以商業(yè)信用的形式非正規(guī)轉(zhuǎn)移到體制外企業(yè)的激勵和條件［2］。此時，商業(yè)信用不再是企業(yè)促銷商品贏得市場的競爭策略，而是已演變?yōu)橐环N間接的向快速成長的民營企業(yè)提供貸款的手段。也就是說，國有企業(yè)從國有銀行取得貸款，然后通過商業(yè)信用渠道將其再轉(zhuǎn)貸給缺乏資金但成長機會較好的民營企業(yè)，構(gòu)成民營企業(yè)應(yīng)付賬款的一部分。Brandt和Li以我國江蘇和浙江的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和私有企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，中國的私有(化)企業(yè)在銀行信貸上面臨所有制歧視，為發(fā)展不得不借助成本更高的商業(yè)信用［18］。Ge和Qiu的研究結(jié)果顯示，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)使用了更多的商業(yè)信用，且更可能把這些通過商業(yè)信用籌集的資金用于投資而非經(jīng)營性目的［6］。基于以上分析，可提出本文的第2個假設(shè):

假設(shè)2:民營企業(yè)的應(yīng)付賬款與其在正規(guī)金融市場上獲得的銀行貸款顯著負(fù)相關(guān)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究目的，本文選取滬深兩市2003－2010年所有非金融A股上市公司作為初始樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進行篩選:(1)剔除當(dāng)年新上市的公司。(2)剔除存在數(shù)據(jù)缺失和極端值的上市公司;(3)剔除因資產(chǎn)重組或置換導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)發(fā)生變更的公司，以及通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓由原國有控股上市公司演變而來的民營(化)控股上市公司。依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)篩選后，最后得到7133個公司年度觀測值。本文實施研究所用財務(wù)數(shù)據(jù)均來自深圳國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。反映地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的人均GDP數(shù)據(jù)系手工取自《中國統(tǒng)計年鑒》。

(二)模型構(gòu)建與變量說明

1.對于假設(shè)1，本文擬構(gòu)建如下回歸模型進行檢驗。

在模型中，ARi，t為公司i第t年的應(yīng)收賬款比例，用公司應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)之比表示。BBi，t－1為公司i第t－1年取得借款收到的現(xiàn)金比例，等于公司i第t－1年借款收到的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。ROAi，t－1為公司 i第 t－1年的息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，代表公司的盈利能力。SGi，t－1為公司i第t－1年的銷售增長率，反映公司的成長機會。MFi，t－1為公司i第t－1年的貨幣資金比例。LnTAi，t－1為公司i第t－1年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)，代表公司規(guī)模。LnAGEi，t為公司i截止到第t年累積的上市時間的自然對數(shù)。LnGDPt－1為上市公司所在地區(qū)(省、自治區(qū)或直轄市)第t－1年的人均GDP的自然對數(shù)，用以控制一個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平對企業(yè)財務(wù)活動的影響。IND和YEAR分別為反映行業(yè)和年度效應(yīng)的虛擬變量，用來控制其它無法觀察到行業(yè)因素或宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)商業(yè)信用可能產(chǎn)生的影響。εi，t為誤差項。

2.對于假設(shè)2，本文設(shè)定如下回歸模型進行檢驗。

其中，APi，t為公司i第t年的應(yīng)付賬款比例，等于公司應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)之比。INVi，t－1和Ln-QRi，t－1分別為公司i第t－1年的存貨比例和速動比率對數(shù)。主要變量的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(n=7133)

四、實證結(jié)果與分析

(一)銀行信貸、金融漏損與應(yīng)收賬款多元回歸

表2列出了模型(1)的多元回歸結(jié)果。全樣本的回歸結(jié)果顯示，BBi，t－1的系數(shù)顯著為正，表明在控制其它相關(guān)因素后，公司取得借款所收到的現(xiàn)金每增加1%，將導(dǎo)致應(yīng)收賬款平均增加0.023%，顯示出我國上市公司取得的銀行借款有一部分以應(yīng)收賬款的形式被非正規(guī)轉(zhuǎn)移了。交乘項BBi，t－1×ROAi，t－1的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，表明相對于盈利能力高的公司來說，盈利能力低的上市公司獲得的銀行貸款更容易出現(xiàn)金融漏損效應(yīng)。從控制變量來看，ROAi，t－1、MFi，t－1、LnTAi，t－1和 LnAGEi，t的系數(shù)均顯著為負(fù)，而 SGi，t－1和 LnGDPt－1的系數(shù)都顯著為正，說明盈利能力低、規(guī)模比較小、貨幣資金相對充足、上市時間較短或成長機會較高，以及所在地區(qū)經(jīng)濟較發(fā)達的公司對外提供的商業(yè)信用較多。

通過比較分組回歸的結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn):(1)BBi，t－1的系數(shù)在國有控股公司樣本組中仍然顯著為正，但在民營控股公司已變?yōu)樨?fù)，盡管不顯著，顯示出金融漏損效應(yīng)僅發(fā)生在國有控股公司，民營控股公司則不存在銀行借款再轉(zhuǎn)貸問題。(2)交乘項BBi，t－1×ROAi，t－1的系數(shù)在民營控股公司已為正，雖然不顯著，在國有控股公司依然顯著為負(fù)，說明盈利能力低的國有控股公司更可能發(fā)生金融漏損效應(yīng)，由此假設(shè)1得到證實。

表2 銀行信貸、金融漏損與應(yīng)收賬款多元回歸結(jié)果

(二)信貸配給、銀行歧視與應(yīng)付賬款多元回歸

表3列出了模型(2)的多元回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果來看，BBi，t－1的系數(shù)顯著為負(fù)，且在合理考慮其它相關(guān)因素影響的情況下，公司借款所收到的現(xiàn)金每減少1%，將導(dǎo)致應(yīng)付賬款平均增加0.034%，說明銀行借款與商業(yè)信用籌資替代效應(yīng)明顯。從控制變量來看，ROAi，t－1和Ln-QRi，t－1的系數(shù)顯著為負(fù)，SGi，t－1、MFi，t－1、LnTAi，t－1、INVi，t－1和 LnGDPt－1的系數(shù)顯著為正，LnAGEi，t的系數(shù)不顯著，說明短期償債能力存在問題或規(guī)模比較小的公司不易獲得商業(yè)信用。相反，成長機會高、貨幣資金充足或存貨多的公司更容易獲得商業(yè)信用，而上市時間則對公司能否取得商業(yè)信用沒有影響。盈利能力強的公司因其較高的經(jīng)營積累通常對商業(yè)信用需求較少。

表3 信貸配給、銀行歧視與應(yīng)付賬款多元回歸結(jié)果

通過比較分組回歸的結(jié)果，容易發(fā)現(xiàn):(1)BBi，t－1的系數(shù)在國有控股公司和民營控股公司樣本組中均顯著為負(fù)，說明無論是國有控股公司還是民營控股公司，其銀行借款和商業(yè)信用籌資均存在明顯的替代效應(yīng)。假設(shè)2得到支持。(2)ROAi，t－1的系數(shù)在國有控股公司已不顯著，在民營控股公司依然顯著為負(fù)，說明只是盈利能力低的民營控股公司對商業(yè)信用產(chǎn)生了較高的需求，而經(jīng)營業(yè)績不佳的國有控股公司則不存在此效應(yīng)。(3)MFi，t－1的系數(shù)在國有控股公司樣本組中仍顯著為正，在民營控股公司樣本組中已變得不顯著，表明持有貨幣資金較多的國有控股公司更易于獲得商業(yè)信用，對于民營控股公司而言，這一結(jié)論則不適用。(4)LnAGEi，t的系數(shù)在民營控股公司樣本組中已變得顯著為負(fù)，而在國有控股公司樣本組中仍不顯著，顯示出上市時間較長的民營控股公司更不易獲得商業(yè)信用。

五、研究結(jié)論和政策建議

本文利用商業(yè)信用再分配的基本原理，結(jié)合我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期特殊的制度背景，從金融漏損和信貸歧視的視角系統(tǒng)研究了銀行借款與商業(yè)信用之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，體制內(nèi)的國有企業(yè)獲得的銀行貸款并未完全轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，其中一部分則是以應(yīng)收賬款的形式發(fā)生了漏損。進一步研究發(fā)現(xiàn)，上述金融漏損效應(yīng)在盈利能力低的國有企業(yè)表現(xiàn)得更強烈。而正規(guī)金融市場上的信貸配給和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期法律對私有產(chǎn)權(quán)保護的缺失迫使民營企業(yè)為緩解其遭受的融資約束，使用了更多的基于隱性契約關(guān)系的商業(yè)信用(應(yīng)付賬款)。

商業(yè)信用與產(chǎn)品購銷有關(guān)，靈活性低于銀行貸款，且存在期限短、規(guī)模小、使用成本高和附加條件苛刻的缺陷。因此，盡管金融漏損能使民營企業(yè)間接獲得正規(guī)金融的支持，為民營企業(yè)的發(fā)展乃至整個經(jīng)濟的增長起到了重要的推動作用，但由于金融漏損的本源是非規(guī)范的，且在資金轉(zhuǎn)移過程中會產(chǎn)生各種尋租和腐敗行為，造成大量國有資產(chǎn)流失。如果不能通過制度對其加以規(guī)范和引導(dǎo)，金融漏損積累的風(fēng)險將不斷膨脹，從而對整個社會和經(jīng)濟發(fā)展構(gòu)成危害［11］。另一方面，雖然商業(yè)信用和銀行貸款之間存在明顯的替代關(guān)系，但從本文的回歸結(jié)果可以看出，這種替代效應(yīng)是比較小的。因此，作為一種重要的非正規(guī)融資來源，商業(yè)信用不能有效替代銀行貸款，通過其籌集的資金也難以很好地適應(yīng)當(dāng)前中國快速成長的民營企業(yè)的需要。而且，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，商業(yè)信用對民營企業(yè)的資金支持并不是獨立于正規(guī)融資渠道，其作用很大程度上是通過正規(guī)金融體系實現(xiàn)的［19］。所以，即使商業(yè)信用能夠緩解融資稟賦較差的企業(yè)的融資困境，然而一個運行良好的正規(guī)金融體系對于一國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展亦是必需的。本文的政策建議是:在對企業(yè)商業(yè)信用融資作出正確規(guī)范的同時，還應(yīng)根本性變革我國不合理的金融體制。

［1］(USA)Allen F.，(USA)Qian J.，and(USA)Qian M.Law，F(xiàn)inance，and Economic Growthin China［J］.Journal of Financial E-conomics，2005，77(1):57 －116.

［2］辛念軍.經(jīng)濟增長中的金融效率—對轉(zhuǎn)型期中國經(jīng)濟高增長與金融“低”效率悖論的解釋［M］.北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社，2006.

［3］劉瑞明.金融壓抑、所有制歧視與增長拖累—國有企業(yè)效率損失再考察［J］.經(jīng)濟學(xué)(季刊)，2011，(2):604－618.

［4］(USA)Tsai K.Back-Alley Banking:Private Entrepreneurs in China［M］.Cornell University Press，NY，2002.

［5］盧峰，姚洋.金融壓抑下的法治、金融發(fā)展和經(jīng)濟增長［J］.中國社會科學(xué)，2004，(1):42－56.

［6］(China)Ge Y.，and(Canada)Qiu J.Financial Development，Bank Discrimination and Trade Credit［J］.Journal of banking and Finance，2007，31(2):513－530.

［7］劉民權(quán)，徐忠，趙英濤.商業(yè)信用研究綜述［J］.世界經(jīng)濟，2004，(1):66－77.

［8］安強身.金融漏損、效率修正與“反哺效應(yīng)”［J］.財經(jīng)研究，2008，(4):4－15.

［9］胡援成，張文君.地方政府債務(wù)擴張與銀行信貸風(fēng)險 ［J］.財經(jīng)論叢，2012，(3):59－65.

［10］(USA)Cull R.，(USA)Xu L.C.Institutions，Ownership，and finance:The Determinants of Profit Reinvestment among Chinese Firms［J］.Journal of Financial Economics，2005，77(1):117－146.

［11］(USA)Cull R.，(USA)Xu L.，and(China)Zhu T.Formal Finance and Trade Credit during China's Transition ［J］.Journal of Financial Intermediation，2009，18(2):173－192.

［12］蔡吉甫.融資約束抑或代理沖突?上市公司非效率投資動因研究［J］.財經(jīng)論叢，2012，(3):86－91.

［13］白重恩，路江涌，陶志剛.中國私營企業(yè)銀行貸款的經(jīng)驗研究 ［J］.經(jīng)濟學(xué)(季刊)，2005，(3):605－620.

［14］(USA)Walder A.China's Transitional Economy:Interpreting its Significance［J］.China Quarterly，1995，144(3):963－979.

［15］(USA)Demirguc-Kunt A.，and(USA)Maksimovic V.Firms as Financial Intermediaries:Evidence from Trade Credit Data［J］.World Bank Policy Research，Working Paper No.2696，2002.

［16］(USA)Petersen M.，and(USA)Rajan R.，Trade Credit:Theories and Evidence［J］.The Review of Financial Studies，1997，10(3):661－91.

［17］(USA)Fisman R.，and(USA)Love I.Trade Credit，F(xiàn)inancial Intermediary Development，and Industry Growth ［J］.Journal of Finance，2003，58(1):353 －374.

［18］(China)Brandt L.，and(China)Li，H.Bank Discrimination in Transition Economies:Ideology，Information，or Incentives? ［J］.Journal of Comparative Economics，2003，31(3):387 － 413.

［19］余明桂，潘紅波.金融發(fā)展、商業(yè)信用與產(chǎn)品市場競爭［J］.管理世界，2010，(8):117－129.