胡旭陽

(浙江財經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)濟影響是近幾年國內(nèi)學(xué)者比較關(guān)注的問題?，F(xiàn)有文獻提供的證據(jù)表明，政治關(guān)聯(lián)對關(guān)聯(lián)企業(yè)績效的直接影響具有兩面性:一方面，政治關(guān)聯(lián)通過形成與政府的良好關(guān)系給關(guān)聯(lián)企業(yè)帶來如下的經(jīng)濟利益:融資便利(余明桂等，2008)［1］、稅收優(yōu)惠(吳文鋒等，2009)［2］等好處，進而對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。另一方面，政治關(guān)聯(lián)也是有成本的，這種成本對關(guān)聯(lián)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。郭劍花等(2011)［3］發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的雇員規(guī)模、雇員成本要顯著高于非關(guān)聯(lián)企業(yè)，關(guān)聯(lián)企業(yè)需要承擔(dān)額外的社會職能，從而增加企業(yè)負(fù)擔(dān)。

然而政治關(guān)聯(lián)對關(guān)聯(lián)企業(yè)的影響不僅僅體現(xiàn)在直接的收益和成本方面，它還對關(guān)聯(lián)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。Fan，Wong＆Zhang(2007)［4］發(fā)現(xiàn)，中國國有企業(yè)部分私有化后，高管的政治關(guān)聯(lián)(主要指企業(yè)高管來自政府部門)對企業(yè)上市后的績效帶來不利影響，而這種不利影響與政治關(guān)聯(lián)對公司治理機制的不利影響有關(guān)，因為政治關(guān)聯(lián)降低了關(guān)聯(lián)企業(yè)董事會的職業(yè)性和獨立性。游家興等(2010)［5］發(fā)現(xiàn)，特別處理(ST)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)度越高，因業(yè)績低劣而被迫離職的可能性越小。他們認(rèn)為高管擁有的政治資源成為其構(gòu)筑職位壕溝的資本，弱化了公司治理對高管應(yīng)有的監(jiān)督和約束。雷光勇等(2009)［6］發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)高、法治水平低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)傾向于選擇低質(zhì)量的審計師，無政治關(guān)聯(lián)的上市公司傾向于選擇高質(zhì)量的審計師來傳遞自身良好公司治理結(jié)構(gòu)的信號。顯然，政治關(guān)聯(lián)的這種影響對關(guān)聯(lián)企業(yè)績效的作用是間接而又長期的。而本文擬通過分析民營上市公司實際控制人的政治關(guān)聯(lián)與實際控制人家族對關(guān)聯(lián)企業(yè)董事會的介入情況來深化關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對公司治理結(jié)構(gòu)影響方面的研究。

二、政治關(guān)聯(lián)、控制權(quán)私人收益與民營上市公司董事會的家族介入

(一)政治關(guān)聯(lián)與控制權(quán)私人收益

控制權(quán)私人收益是擁有控制權(quán)的股東單獨享有的、而不是按股權(quán)比例在所有股東之間分享的任何有價值的資源，它可以是貨幣形式的，也可以是非貨幣形式的(Dyck＆Zingales，2004)［7］。現(xiàn)有研究文獻強調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)和中小投資者利益的法律保護對控制權(quán)私人收益大小和實現(xiàn)途徑的影響，而較少關(guān)注企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與控制權(quán)私人收益之間的關(guān)系。本文認(rèn)為，在中國轉(zhuǎn)軌背景下，政治關(guān)聯(lián)影響民營企業(yè)控制權(quán)私人收益的規(guī)模和實現(xiàn)途徑。

政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)高層與政治人物或政府官員的密切關(guān)系(Faccio，2006)［8］，在中國轉(zhuǎn)軌背景下，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)主要表現(xiàn)為民營企業(yè)高層的政府背景和民營企業(yè)家的參政議政。本文認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)通過以下四種途徑影響關(guān)聯(lián)民營企業(yè)控制權(quán)私人收益的規(guī)模。

第一，政治關(guān)聯(lián)的貨幣化收益增加了控股股東可轉(zhuǎn)移的資源。現(xiàn)有研究表明，政治關(guān)聯(lián)可以給關(guān)聯(lián)企業(yè)帶來貨幣形式的收益，具體來源包括:其一，通過促進關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)展而產(chǎn)生的貨幣化收益。政治關(guān)聯(lián)緩解了民營企業(yè)成長中的資金約束(余明桂等，2008)［1］、幫助民營企業(yè)克服行業(yè)準(zhǔn)入的行政壁壘(羅黨論等，2009)［9］，這都有助于民營企業(yè)的成長，從而產(chǎn)生貨幣化的收益。其二，來自于政府的直接經(jīng)濟利益。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)享有優(yōu)惠的稅收政策(吳文鋒等，2009)［2］和政府補貼(郭劍花等，2011)［3］，這也構(gòu)成了政治關(guān)聯(lián)的貨幣化收益。而政治關(guān)聯(lián)帶來的上述貨幣化收益增加了控股股東可轉(zhuǎn)移的資源，為控股股東攫取更多的控制權(quán)私人收益提供了可能。

第二，政治關(guān)聯(lián)的非貨幣形式收益直接構(gòu)成了民營上市公司實際控制人的控制權(quán)私人收益。除了貨幣化收益之外，政治關(guān)聯(lián)還能給企業(yè)家?guī)矸秦泿判问降氖找?。作為中國轉(zhuǎn)軌背景下民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的重要表現(xiàn)形式，民營企業(yè)家參政議政增加了企業(yè)家的個人聲望和聲譽，有助于提高企業(yè)家的政治地位和社會地位(鄔愛其等，2008)［10］，這構(gòu)成了政治關(guān)聯(lián)的非貨幣形式收益。

第三，政治關(guān)聯(lián)制約了資本市場對控股股東隧道行為的監(jiān)督和懲罰作用，降低了控股股東獲取控制權(quán)私人收益的成本。通過轉(zhuǎn)移定價、貸款擔(dān)保等形式從上市公司輸送利益的“隧道效應(yīng)”是大股東實現(xiàn)控制權(quán)私人收益的重要途徑(Johnson等，2000)［11］，但大股東上述行為會受資本市場的制約。這是因為，如果大股東通過上述途徑侵害中小股東的利益，那么公司股票價格會下跌，而股票價格下跌使上市公司在股票市場的融資成本上升或根本無法融資。

但政治關(guān)聯(lián)降低了股票市場對大股東利益輸送行為的制約作用。大量的經(jīng)驗證據(jù)表明，政治關(guān)聯(lián)便利關(guān)聯(lián)企業(yè)從銀行獲得貸款(余明桂、潘洪波，2008;吳文鋒等，2008)［1］［2］和股票融資(胡旭陽、劉安超，2011)［12］;而且政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以獲得地方政府更多的財政補貼，增加了公司的融資來源，同時提升了銀行貸款的安全性(潘紅波、余桂明，2010)［13］。這樣關(guān)聯(lián)企業(yè)對股票市場融資的依賴性下降，來自股票市場對大股東侵害中小股東利益行為的監(jiān)督和抑制作用降低。

第四，政治關(guān)聯(lián)降低了政府監(jiān)管部門對控股股東侵害中小股東利益行為的懲罰和威懾。許年行等(2012)［14］認(rèn)為，有政治關(guān)聯(lián)的違規(guī)上市公司，越有可能利用政治資源來干預(yù)、阻撓和拖延監(jiān)管部門的調(diào)查，而且他們提供的經(jīng)驗證據(jù)表明，政治關(guān)聯(lián)削弱了我國中小投資者保護法律制度的執(zhí)法效率:其一，政府監(jiān)管部門對政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)查處存在時滯效應(yīng)，其查處周期顯著長于無政治關(guān)聯(lián)公司;其二，政治關(guān)聯(lián)公司高管的被迫離職率顯著低于無政治關(guān)聯(lián)公司。

以上的分析表明，政治關(guān)聯(lián)主要通過兩種機制影響控制權(quán)私人收益:第一，政治關(guān)聯(lián)帶來的貨幣和非貨幣形式收益直接成為控制權(quán)私人收益的組成部分;第二，政治關(guān)聯(lián)降低了資本市場和政府監(jiān)管對控股股東侵害中小股東利益行為的制約和懲戒作用，間接影響控制權(quán)私人收益。

(二)控制權(quán)私人收益與民營上市公司董事會的家族介入

控制權(quán)私人收益是影響企業(yè)創(chuàng)始人或企業(yè)家在企業(yè)公開上市后是否保留控制權(quán)的關(guān)鍵因素。Zingales(1995)［15］認(rèn)為，控制權(quán)私人收益越大，企業(yè)家在企業(yè)上市時更可能保留企業(yè)控制權(quán);而Demsetz和Lehn(1985)［16］認(rèn)為，那些能夠給股東帶來更高非貨幣形式收入的企業(yè)，股權(quán)更加集中。Burkart等(2003)［17］認(rèn)為，法律制度對中小投資者的法律保護越差，控制權(quán)私人收益越大，企業(yè)創(chuàng)始人更可能選擇家族成員而非職業(yè)經(jīng)理人來管理和控制企業(yè)，企業(yè)代際傳承呈現(xiàn)家族鎖定。

由此可見，控制權(quán)私人收益越大，企業(yè)家越可能保留企業(yè)控制權(quán)，進而影響企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。由于政治關(guān)聯(lián)增加了關(guān)聯(lián)企業(yè)控股股東可獲得的控制權(quán)私人收益，因而對于政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，企業(yè)家在企業(yè)上市后更可能保留企業(yè)控制權(quán)。

對于上市公司而言，董事會是公司最重要的權(quán)力機構(gòu)，它負(fù)責(zé)企業(yè)戰(zhàn)略的制定和高層管理人員的任免、考核，因而大股東對董事會的介入和控制是其控制權(quán)的重要體現(xiàn)。

Chrisman等(2012)［18］認(rèn)為，家族成員對企業(yè)管理和控制權(quán)的介入提供了家族影響企業(yè)行為的合法性和能力;家族通過管理和董事會對企業(yè)的介入程度越高，家族追求非經(jīng)濟目標(biāo)的合法性越高、能力越強，而控股股東追求貨幣和非貨幣形式的控制權(quán)私人收益是企業(yè)的非經(jīng)濟目標(biāo)。

Anderson＆Reeb(2004)［19］認(rèn)為，董事會結(jié)構(gòu)是影響控股股東攫取控制權(quán)私人收益的關(guān)鍵因素。董事會中家族成員的比例越高，家族對企業(yè)決策的影響越大，這種董事會結(jié)構(gòu)便利家族的掠奪行為。因而家族成員對董事會的介入是企業(yè)家保留和實施控制權(quán)進而獲得控制權(quán)私人收益的重要舉措。由此可見，控股股東對上市公司董事會的介入是其體現(xiàn)控制權(quán)的重要標(biāo)志。

民營上市公司的最終實際控制人為自然人，民營上市公司控制人及其家族成員對公司董事會的介入是有效實施控制權(quán)的重要途徑。因而，在其他條件相同的情況下，政治關(guān)聯(lián)帶來的控制權(quán)私人收益越高，民營上市公司的實際控制人及其家族成員越可能通過介入上市公司的董事會來實現(xiàn)控制權(quán)私人收益，進而導(dǎo)致民營上市公司的治理家族化。

綜上，本文提出如下理論假設(shè):政治關(guān)聯(lián)與民營上市公司董事會的家族介入正相關(guān)，實際控制人政治關(guān)聯(lián)度越高，民營上市公司董事會中家族成員的人數(shù)越多、比例越高。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本

本文以2010年滬深兩市的民營上市公司為研究對象，在剔除了ST公司、實際控制人不是自然人(實際控制人為上市公司、集體企業(yè))的民營上市公司后，研究對象包括901家民營上市公司，其中上海證券交易所樣本數(shù)199家，深證證券交易所樣本數(shù)702家。

(二)變量及數(shù)據(jù)來源

1.解釋變量。本文主要以民營上市公司實際控制人是否當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員來表示民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，并以變量pc來表示。如果民營上市公司實際控制人當(dāng)選全國、省級、地市級、縣級人大代表或政協(xié)委員，則pc分別取值為“4”、“3”、“2”、“1”，否則取值為“0”。

對于民營上市公司實際控制人當(dāng)選人大代表(或政協(xié)委員)的數(shù)據(jù)，作者首先從國泰安CSMar數(shù)據(jù)庫獲得民營上市公司實際控制人及其簡介資料;然后通過百度搜索引擎對關(guān)鍵字“實際控制人姓名+人大代表(政協(xié)委員)+公司注冊地”進行搜索;最后確定實際控制人是否當(dāng)選人大代表(或政協(xié)委員)及其級別。

2.被解釋變量。在理論假設(shè)的檢驗中，本文分別以董事會中家族成員的數(shù)量和比例來表示實際控制人家族對上市公司董事會的介入情況。所謂家族成員是指民營企業(yè)實際控制人本人及配偶、子女及其配偶、父母親(及其兄弟姐妹)、岳父岳母、堂兄弟姐妹、表兄弟姐妹、侄子及侄女。該數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司2010年報通過手工收集。變量B_fam1表示董事會中家族成員的人數(shù)，變量B_fam2表示董事會中家族成員的比例。

3.控制變量。除了政治關(guān)聯(lián)之外，還有其他許多因素可能會對上市公司的董事會結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，為此本文控制以下因素，以盡可能降低由遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題對結(jié)論的影響:

第一，實際控制人持有的現(xiàn)金流所有權(quán)比例(ownership)。實際控制人持有的所有權(quán)是家族介入上市公司董事會的合法性基礎(chǔ)，持有的現(xiàn)金流所有權(quán)比例越高，控制人家族對上市公司介入的合法性越高，因此該變量的預(yù)期符號為正。

第二，實際控制人的年齡(age)。隨著實際控制人年齡的增加，代際傳承問題逐步凸顯，企業(yè)的控制權(quán)和管理權(quán)逐步向下一代轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致更多的家族成員出現(xiàn)在董事會中，該變量的預(yù)期符號為正。

第三，民營上市公司的規(guī)模(asset)。本文以總資產(chǎn)來表示民營上市公司的規(guī)模，并取自然對數(shù)以降低異方差的影響。

第四，獨立董事的數(shù)量(indep)。該變量的預(yù)期符號為負(fù)，即獨立董事的數(shù)量越多，董事會家族化程度越低。

第五，上市公司所處地區(qū)市場化程度，以變量m_index來表示。以樊綱等所著的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程報告(2007)》給出的2005年中國各地區(qū)市場化總體評分作為市場化指數(shù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

第六，行業(yè)因素。本文按證監(jiān)會2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，剔除金融、保險業(yè)，將行業(yè)分為20類，其中制造業(yè)包含10個子行業(yè)。本文行業(yè)虛擬變量的符號為Indi，(i=1，…，19)，共有19個虛擬變量。

此外，本文還控制以下因素的影響:實際控制人擁有的投票權(quán)與現(xiàn)金流所有權(quán)之差(以變量diver表示)、上市公司的職工數(shù)(employee)并取自然對數(shù)、董事會規(guī)模(t_director)、上市公司高管總?cè)藬?shù)(t_manager)、上市的時間(l_time)、資產(chǎn)負(fù)債率(ratio)、上市公司的董事長是否兼任總經(jīng)理(dual)。上述數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMar數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析結(jié)果

(一)相關(guān)性分析結(jié)果

表1 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

表1是被解釋變量與解釋變量、部分控制變量間的相關(guān)性分析結(jié)果。變量pc與變量B_fam1、B_fam2的相關(guān)系數(shù)分別為0.098(1%水平顯著)、0.054(5%水平顯著)，這說明民營上市公司實際控制人的政治關(guān)聯(lián)度與董事會家族化程度正相關(guān)，與理論假設(shè)的預(yù)期相一致。

此外，變量pc還與變量age、asset、l_time、indep、employee、diver存在正相關(guān)關(guān)系(均在1%水平顯著)，而與變量ownership存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)理論假設(shè)的檢驗

表2的第二、三列是因變量為董事會中家族成員人數(shù)的回歸分析結(jié)果。多元線性回歸模型分析結(jié)果表明，變量pc的系數(shù)為0.0496(5%水平顯著)，這說明民營上市公司實際控制人的政治關(guān)聯(lián)度與董事會中家族成員人數(shù)成正比。表5的第四、五列是因變量為家族成員占董事會人數(shù)的比例。多元線性回歸模型分析結(jié)果表明，變量pc的系數(shù)為0.0061(5%水平顯著)，這說明民營上市公司的政治關(guān)聯(lián)度與家族成員占董事會人數(shù)比例之間呈正相關(guān)關(guān)系，實際控制人的政治關(guān)聯(lián)度越高，家族成員占董事會的比例越高。以上的實證結(jié)果與理論假設(shè)相一致。

表2 政治關(guān)聯(lián)與民營上市公司的董事會家族化回歸分析結(jié)果① 由于家族成員人數(shù)為正整數(shù)，董事會中家族成員比例最小值零，采用線性回歸模型可能會影響論文的結(jié)論，而改用泊松回歸模型和Tobit回歸模型來檢驗上述假設(shè)并未影響結(jié)論，限于篇幅限制而未給出具體分析結(jié)果。

(三)內(nèi)生性分析

以上的實證分析結(jié)果表明，實際控制人的政治關(guān)聯(lián)與民營上市公司董事會家族化之間存在顯著的正相關(guān)性。但內(nèi)生性問題可能會影響本文的結(jié)論，這種內(nèi)生性源于反向因果關(guān)系。

由于政治關(guān)聯(lián)能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益，企業(yè)均有動機建立政治關(guān)聯(lián)。但不同類型的企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的難易度是不一樣的，相對于公眾持有公司，家族企業(yè)更可能與政治人物建立長期的關(guān)系。由于公司高層的更迭使得政治人物與公眾持有公司難以達成長期交易，而家族的延續(xù)性和家族所持有的財富增加了政治市場交易中家族承諾的可置信度，從而有助于家族與政治人物之間形成重復(fù)博弈，建立政治關(guān)聯(lián)。因而上述正相關(guān)關(guān)系可能可是反向因果關(guān)系造成。本文采用工具變量來解決內(nèi)生性問題對結(jié)論的可能影響。

本文以民營上市公司的總資產(chǎn)和雇員人數(shù)作為工具變量?，F(xiàn)有的研究文獻表明，民營企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大、雇員水平越高，民營企業(yè)家越可能當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員;另一方面，每個家庭的人數(shù)相對固定，不會隨企業(yè)規(guī)模擴大而增加;換而言之，家庭規(guī)模相對于企業(yè)規(guī)模和雇員水平來講是外生的。本文采用Sargan統(tǒng)計量來檢驗工具變量的有效性(被解釋變量為董事會中家族成員的比例)。利用所有外生變量對2SLS回歸殘差進行回歸得到的可決系數(shù)為0.00059，樣本數(shù)為901，Sargan統(tǒng)計量為0.5139;而在原假設(shè)條件下該統(tǒng)計量服從自由度為1(2個工具變量，1個內(nèi)生變量)的卡方分布，自由度為1的卡方分布在10%水平顯著的值為2.706，因而我們不能拒絕工具變量是外生的假設(shè)。表3的2－3列、4－5列為被解釋變量分別是董事會中家族成員數(shù)量、比例的IV－2SLS分析結(jié)果表明。

在表3的2－3列中，變量pc的系數(shù)為0.1768(5%水平顯著)，在表3的4－5列中，變量pc的系數(shù)為0.0185(5%水平顯著)，這表明，在考慮內(nèi)生性問題后，民營上市公司的政治關(guān)聯(lián)與董事會的家族介入之間的正相關(guān)關(guān)系仍成立。

表3 董事會家族化的內(nèi)生性問題

五、結(jié)論及其不足

現(xiàn)有研究文獻表明，控制權(quán)私人收益越高，企業(yè)家在企業(yè)上市后越傾向于保留企業(yè)控制權(quán)，而對公司董事會的介入是有效實施控制權(quán)和獲得控制權(quán)私人收益的重要途徑。對于中國轉(zhuǎn)軌過程中的民營上市公司而言，政治關(guān)聯(lián)通過提升控制權(quán)私人收益而促進關(guān)聯(lián)企業(yè)的公司治理家族化:政治關(guān)聯(lián)帶來的貨幣和非貨幣形式收益增加了控制權(quán)私人收益的規(guī)模，同時政治關(guān)聯(lián)降低了資本市場和政府監(jiān)管部門對控股股東通過隧道效應(yīng)實現(xiàn)控制權(quán)私人收益的監(jiān)督和懲罰。本文的實證研究提供了支持上述理論假設(shè)的經(jīng)驗證據(jù):在控制其它因素的情況下，民營上市公司的政治關(guān)聯(lián)度與實際控制人的家族成員對公司董事會的介入程度正相關(guān)，實際控制人的政治關(guān)聯(lián)度越高，民營上市公司董事會中家族成員的人數(shù)越多、比例越高。

本文從理論上分析了政治關(guān)聯(lián)通過影響控制權(quán)私人收益進而導(dǎo)致公司治理家族化的機理，但如何度量控制權(quán)私人收益也是實證研究中面臨的難題，本文試圖通過控制盡可能多的其他影響因素來間接解決上述問題，但遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問題仍可能對論文的結(jié)論產(chǎn)生影響。

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