邵宇

7月26日下午，國務院發(fā)出特急明電，派遣審計署立即著手進行全國五級政府性債務審計，再一次偵騎四出，只為探明真相。

事實上，當下全球和中國很多重大宏觀經濟問題的最終答案，都在于一套完整的六部門（政府、企業(yè)、個人、商業(yè)銀行、中央銀行、對外部門）資產負債表的編制中，本文主要呈現(xiàn)的是其中之一──政府部門資產負債的概貌。

中國政府分為中央和地方兩級；對于中央政府，其資產和負債主要為中央政府機構所持有和承載，所以編制中央政府資產負債表，最為重要的是確定哪些部門、機構是資產（負債）的權重持有機構。對于地方政府資產負債表的研究，有兩個需要把握的核心要素：一是地方政府土地儲備機制及規(guī)模，二是地方政府融資的機制、類型及規(guī)模。

中央政府資產負債表分項解釋

對中央政府資產方的主要項目解釋如下：

1）非經營性資產：即行政事業(yè)單位所擁有的國有資產，具體指行政事業(yè)單位占有、使用的，依法確認為國家所有，能以貨幣計量的各種經濟資源的總稱，主要包括國家機關、人民團體、科教文衛(wèi)、體育、軍隊、警察等公共部門服務的國有資產。與非經營性資產相對應的就是：經營性資產，其最大的特點是盈利性、要求保值增值，其統(tǒng)計范圍包括：中央層面的中央政府國有資產（非金融）、中央匯金擁有股權（金融）、全國社?；鹳Y產、對四大資產管理公司的權益；地方層面主要是地方國有資產。

2）國有資產（非金融）：主要指中央和地方政府擁有的非金融國有及國有控股企業(yè)權益，包括70多個中央部門（單位）所屬企業(yè)，國資委監(jiān)管的100多家中央企業(yè)和36個省級單位（自治區(qū)、直轄市、新疆建設兵團及計劃單列市）所屬的非金融國有及國有控股企業(yè)。2010年國有資產合計為18.8萬億，其中中央所屬9.5萬億，地方所屬9.3萬億；歸國資委系統(tǒng)監(jiān)管的資產占比75%。

3）鐵路總公司資產：其出資人為財政部，財務關系在財政部單列，同時考慮鐵路運輸業(yè)在國民經濟中的基礎性服務職能和社會服務角色，資產和負債具有獨特性，因此在中央政府資產負債表中單獨列出。

4）中央匯金擁有股權及中投公司海外資產：中央匯金公司為“中央金融國資委”，主要職能是：對國有重點金融企業(yè)進行股權投資，以出資額為限代表國家依法對國有重點金融企業(yè)行使出資人權利和履行出資人義務。中投海外資產主要為中投國際擁有，資產類型主要包括：現(xiàn)金、現(xiàn)金產品和其它，公開市場股票、固定收益產品、絕對收益產品、長期資產。

5）全國社保基金資產：全國社?；鹬饕芾韮刹糠只穑篴）中央政府集中的國家戰(zhàn)略儲備基金：由中央財政撥入資金、國有股減持或轉持所獲資金和股權資產、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益構成。b）做實個人賬戶試點省市基本養(yǎng)老保險個人賬戶的中央補助資金：社保基金會受做實個人賬戶試點?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）委托管理的個人賬戶資金及其投資收益。

6）對四大資產管理公司權益：2009年四大資產管理公司（信達、華融、東方和長城）負責管理和處置1.4萬億不良資產（四大國有商業(yè)銀行及國開行）的任務基本完成，均逐步向商業(yè)化轉型。其中信達于2010年6月完成股份制改革，成立中國信達資產管理股份有限公司，華融于2012年10月完成股份制改革，成立中國華融資產管理股份有限公司。

7）中央財政存款：財政存款數據較易獲得，國庫集中收付管理制度下，近期數據沒有對中央和地方財政做區(qū)分，而是統(tǒng)一作為“財政存款”，根據歷史經驗，將中央與地方的比例定格為1：1進行分拆。

對中央政府負債方的主要項目解釋如下：

1）國債：該數據容易獲得。需要說明的是，2007年中投公司注冊資金2000億美元，來源于財政部通過發(fā)行特別國債的方式籌集的15500億元人民幣，這也在國債項目中得以反映（2007年國債規(guī)模相較2006年增加1.7萬億）。

2）鐵路總公司債務：即原鐵道部的債務，數據來源于中國鐵路總公司的審計報告。

3）中投公司負債和全國社?；鹭搨簝身棓祿碓从谥型豆竞蜕绫；鹉陥?。

4）國外負債：該項為中央政府直接承擔的國外債務。

地方政府資產負債表分項解釋

地方政府資產分項說明如下：

1）非經營性資產、地方政府國有資產和地方財政存款：此三項為全國數值的拆分項目，具體數據來源、劃分和核算方法參見中央資產負債表中對相應分項的解釋說明。

2）土地儲備：地方政府土地儲備缺乏統(tǒng)一的統(tǒng)計數據，且該數據較為分散，分布在各市、縣土地儲備中心；根據我們關于土地的專題研究，“適合于搞建設的、法律允許的、能夠較為自由使用的城市建設用地約為400萬公頃，包括已建成城區(qū)301.38萬公頃（2009年數據）和城市建設土地儲備”，這意味著全國土地儲備規(guī)模約100萬公頃，而目前（2010-2012年）國有建設用地出讓面積年均約30萬公頃。

在測算儲備土地的資產價值時，采用如下方法：以每年土地出讓價款（收入）的三倍為當年土地儲備的資產價值，不過2010年以來的數據，我們的測算規(guī)模較大，錄入時做了相應調整，這主要是考慮到受土地資源稟賦的“緊約束”（如耕地紅線）對土地儲備規(guī)模擴張的限制。地方政府的土地儲備是地方政府融資的核心抵押資產，是地方政府加杠桿的支點；對于未來土地儲備的核算需要密切關注國家土地政策的變化，對其較為精確的測算還需要繼續(xù)挖掘。

對地方政府負債分項的說明如下：

2011年6月27日審計署發(fā)布的“2011年第35號：全國地方政府性債務審計結果”是核算和分類的基礎。在該次審計中，審計署將地方政府債務劃分為：政府負有償還責任的債務（67109.51億元，占62.62%）；政府負有擔保責任的或有債務（23369.74億元，占21.80%）；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務（16695.66億元，占15.58%）。具體來看，地方政府債務分四類：地方政府債券、地方政府銀行貸款、地方政府向上級財政借款、地方政府向其他單位和個人借款。

1）地方政府債券：主要包括城投債、有資格自主發(fā)債的地方政府債券和中央代地方政府發(fā)行的債券。從整理的數據看，2011年、2012年城投債規(guī)模分別為9638.8億和1.76萬億；地方政府債存量分別為6000億和6500億。

2）地方政府貸款：地方政府貸款中一半以上為土地抵押貸款。2011及2012年的貸款余額規(guī)模根據下面兩方面信息測算：a）銀監(jiān)會提到的2012年9月末的數據──地方融資平臺貸款余額9.25萬億元；b）審計署《2013年24號公告：36個地方政府本級政府性債務審計結果》，這36個政府債務占所有地方政府債務的比例約為31.79%（2010年），2012年底債務余額中，銀行貸款占比為78.07%。我們推測2012年底地方政府貸款余額約為9.45萬億，2011年約為9.1萬億。

3）地方政府向上級財政借款：2003-2008年，地方政府向上級財政借款余額的增速均保持在26.3%，2009年異常增加，達到61%，2010年回落至18.9%。假定2011年和2012年逐步向危機前水平恢復，增速為25%，據此估算2011年和2012年地方政府向上級財政借款余額分別為5600億和7000億。

4）地方政府向其他單位和個人借款：該項主要為地方政府通過政信合作、保險資金基礎設施債權投資計劃等“影子銀行”渠道獲得的融資規(guī)模，根據有關“影子銀行”的研究成果，對相應融資機制和規(guī)模做如下梳理。

政信合作模式及規(guī)模：政信合作是地方政府通過“影子銀行”融資的最主要形式，主要有三種模式：一是信托貸款；二是增資擴股：信托到期時，由地方政府融資平臺溢價受讓信托資金所持有項目公司股權；三是應收賬款債權：信托公司以信托資金受讓政府平臺公司對地方政府的應收賬款債權，到期由地方政府償還信托公司所受讓的應收賬款債權。上述合作模式均需地方政府提供隱形信用擔保。根據社科院的一份研究報告，2011年底基礎產業(yè)信托余額約為1萬億，2012年約為1.65萬億，增長了62.5%，在信托業(yè)務總額中占比達23.62%。

保險資金基礎設施債權投資計劃：由保險資產管理公司發(fā)起成立，通過發(fā)行投資計劃收益憑證，向保險公司等受托人募集資金，投資包括交通、通信、能源、市政、環(huán)境保護等基礎設施或其他不動產項目，按照約定支付本金和預期收益。運作模式與政信合作相似。2011年底，保險資金基礎設施債權投資計劃存量余額約為1431億，2012年為1763億，增長23.2%。上述兩種主要融資模式的合計規(guī)模，2011年為11586億，2012年為18265億。

基于以上對政府資產負債表要素的解構，再將它們有機整合、構建成完整的資產負債表。下面兩張圖就展示了2002-2012年，中國中央政府和地方政府資產、負債的存量規(guī)模。中央政府資產負債表涵蓋八項資產和五項負債；地方政府資產負債表涵蓋四項資產和四項負債。

初步的結果顯示了中國政府的家底──總體增加，但分化明顯。中央政府家底穩(wěn)健而且快速地增厚，地方政府家底較明顯地受土地價格波動和債務負擔影響。

在2002-2012 年，中國政府的資產從11.75 萬億增長至58.9 萬億，年均增速17.6%；凈資產從7.98 萬億增長至33.45 萬億，年均增速15.6%，相比之下，同期名義GDP 年均增速15.8%，M2 增速為18.1%。

2012 年底，中央凈資產為16.1 萬億，地方為17.3 萬億，地方占比趨勢性下降；2006-2012 年，中央凈資產保持著年均20%的擴張速度，而同期地方凈資產增速波動較大，較中央低五個百分點。

伴隨國民經濟規(guī)模的增長，中國政府的資產和負債也保持著不斷擴張的態(tài)勢，這源于中國政府不僅僅是經濟的調控、管理者，同時也是經濟活動的主要參與者之一。特別地，政府經濟經營者的角色集中地從“非金融國資”和“金融國資”的控制、管理和擴張中看出，從地方政府以“土地儲備”作為抵押支持規(guī)模龐大的基礎設施建設（占固定資產投資的30%），以拉動和促進地方經濟增長中體現(xiàn)。

政府負債增速高于資產增速

整體上看2002-2012年，中國政府的資產從11.75萬億增長至58.9萬億，10年翻了5倍；負債從3.78萬億增長至25.46萬億，10年翻了6.7倍；相應地，凈資產從7.98萬億增長至33.45萬億，10年翻了4.2倍。

政府負債增速高于資產增速，且二者均高于經濟增速（名義GDP）：2003-2012年，政府資產平均增速為17.6%，負債增速21.3%，名義GDP增速15.8%、M2增速為18.1%。

這主要是因為：一方面，國有資本介入經營的行業(yè)多為資本密集型行業(yè)（石油石化、交通運輸等），普遍杠桿率較高，導致債務膨脹速度較高；另一方面，地方政府基礎設施建設對債務融資依賴程度較高，且建設周期較長；最后，大危機時期的緊急救援政策刺激，導致地方政府債務擴張過快。

地方政府資產負債率持續(xù)上升

如果進行中央與地方的分解，在資產維度上，中央與地方占比基本保持平穩(wěn)狀態(tài)：2003年-2005年，地方政府資產占總資產的比重從63.2%回落至53.1%，此后基本維持在該水平，無明顯變化。

最大的區(qū)別來自負債方，地方政府債務增速持續(xù)高于中央政府債務增速，并且在2009年以后，地方債務成為整體債務的主導部分，更需要注意的是這種“主導力量”逐步增強。2002-2012年，地方政府債務平均增速為26.8%，中央政府為17%，整體為21.3%；地方政府債務增速持續(xù)高于中央債務增速（除2007年，這年中央政府債務增速為41.6%，主要是中國財政部通過發(fā)行特別國債的方式籌集15500億元人民幣，購入2000億外匯儲備并注入中投公司），平均高出10個百分點；需要強調的是，2009年地方政府債務增速高達62%，隨后回落至19%，2011-2012年維持在16%附近，而對應時間區(qū)間上，2009年中央政府債務增速雖上升至18.2%，但2011-2012年增速持續(xù)回落，目前為10.3%。

2002-2012年，地方政府債務占政府總債務的比重從37.1%持續(xù)上升至56.5%，其中，2009年在“危機管理刺激政策”下，出現(xiàn)了一次“跳躍”上升，從2008年的47%跳至55%，增加8個百分點，也正是這一跳，使得地方政府債務自此成為政府債務的主導力量。

負債占GDP方面， 2012年政府債務占GDP為49%，地方政府為27.7%，中央政府為21.3%；地方政府債務占GDP比重逐步上升，中央政府相對平穩(wěn)。2002-2012年，政府債務占GDP比重從31.4%上升至49%，提高約18個百分點，其中地方政府從11.6%上升至27.7%，提高16個百分點，而中央政府該指標保持在19%-22.5%，較為穩(wěn)定。

在上述資產-負債不匹配的擴張局面下，地方政府的資產負債率也持續(xù)上升，即杠桿越拉越長。這一方面暴露了地方政府土地儲備等資產存在“重復、過度”抵押的狀況，另一方可能說明負債形成資產的低效，甚至有規(guī)模不小的“漏失”。

數據方面，2002-2012年地方政府資產負債率從19.6%上升至45.3%，提高25個百分點，其中，2007-2009年，從31%上升至45%，提高14個百分點，2010-2012年相對平穩(wěn)。而2003-2012年中央政府資產負債率整體呈現(xiàn)下降局面，從58.5%下降至40.8%，下降約18個百分點，另外在2005-2011年，中央政府資產負債率整體較為平穩(wěn)，維持在45%附近。

中央政府資產負債表的內部結構

1、資產方：結構相對穩(wěn)定

2012年，中央政府資產規(guī)模為27.2萬億。從2012年各類資產占比看，中央政府的主要資產有：中央政府擁有的非金融國有資產（42.6%）、非經營性資產（18%）、鐵路總公司資產（16.5%）、中央匯金擁有資產（9.3%）、中投公司海外資產（5.4%）、全國社?；鹳Y產（4.1%）、中央財政存款（3.8%）、對四大資產管理公司權益（0.3%）。鑒于中投公司在2007年成立，考察2007-2012年主要資產的占比變化，發(fā)現(xiàn)整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定；中央資產增速均在20%左右，略高于同期M2增速（19%）。

2、負債方：國債和鐵路總公司負債占主導

2012年，中央政府的負債規(guī)模為11.1萬億。中央政府的負債主要為國債（占比70%）和鐵路總公司負債（占比25%），2012年國債余額（對內）規(guī)模為7.67萬億，鐵路總公司負債為2.8萬億。2011年以來，中央政府債務增速在10%左右，其中，國債余額增速穩(wěn)定在6.5%-7.5%，鐵路總公司負債增速相對較高，2009-2010年45%以上，2011年30%左右，2012年15%。

3、凈資產：中央政府家底不斷增厚

中央政府資產擴張速度高于負債膨脹速度，2008年以來平均高出4-5個百分點，其自然結果就是中央政府家底不斷增厚，2012年底，中央政府凈資產規(guī)模為16.1萬億，且2006-2012年，凈資產保持著年均20%的擴張速度，高出同期名義GDP增速約5個百分點，也高出同期M2增速1.5個百分點。

地方政府的資產負債表結構

1、資產方：土地儲備價值波動較大，其他項目相對穩(wěn)定

2012年，地方政府資產規(guī)模為31.7萬億。從2012年各類資產占比看，地方政府的主要資產有：地方政府擁有的非金融國有資產（42%）、非經營性資產（36%）、土地儲備（20%）、地方財政存款（3%）。2005-2012年，剔除2007、2009和2010年受房地產市場景氣度較高帶來地方政府“土地儲備”價值異常上升年份，其他時間段主要資產占比相對較為穩(wěn)定：非金融國有資產占比40%，非經營性資產占比35%，土地儲備占比20%，財政存款占比5%。

從各類資產增速變化看，地方非金融國有資產和非經營性資產增速相對平穩(wěn)，保持在20%左右；土地儲備價值受土地價格波動影響加大，增速波動也最為明顯。地方財政存款受近兩年地方政府債務償還壓力加大影響，增速為負。

2、負債方：轉向債券和影子銀行融資

這可不是什么好的信號。2012年，地方政府負債規(guī)模為14.4萬億，其中，地方政府銀行貸款9.45萬億、地方政府債券2.4萬億、通過影子銀行系統(tǒng)融資1.8萬億、向上級財政借款7000億。地方政府的負債主要為銀行貸款、債券和來自影子銀行系統(tǒng)的借款；2012年底三項占比分別為65%、17%和13%。

2010年以前，地方政府融資主要依賴銀行貸款，占地方債務的80%，伴隨2010年監(jiān)管層要求對地方融資平臺貸款進行清理并收緊，貸款占比近兩年下降，但是，地方政府債券（主要是城投債）占比持續(xù)上升，年均提高5個百分點；2012年，地方政府通過影子銀行渠道（信托、保險資金基礎設施債權投資計劃等）融資，相應債務占比上升3個百分點。增速上，2011、2012年，銀行貸款增速從20%回落至7.5%和3.8%，債券增速分別為106.7%和54%，2012年通過影子銀行形成的債務增速達到57.6%。

3、凈資產：增速波動較大。

2006-2012年，地方政府凈資產增速較中央政府低5個百分點。與中央政府形成鮮明差異的是，地方政府負債膨脹速度高于資產擴張速度，而中央正好相反。2008年以來，地方政府負債平均增速為27%，資產平均增速為17%，也即負債增速高出資產增速10個百分點。由于受土地價格波動影響，地方政府資產波動較大，而中央政府資產相對穩(wěn)健。

2012年底，地方政府凈資產規(guī)模為17.3萬億，受上述分析的地方資產和負債特征的影響，地方政府凈資產增速波動較大，2006-2012年平均增速為15.6%，較中央政府低5個百分點，較M2增速低3個百分點。

綜上，我們得出的結論是：對于政府債務風險，中央無慮，地方堪憂。

中央政府債務風險較小，主要集中在鐵路總公司，但伴隨鐵路投融資機制改革的啟動，債務風險化解的路徑也較為清晰，局面可控。而地方政府，2012-2016 年消化存量債務的壓力較大，該段時間內地方政府償債率水平均越過紅線，需要“舉新債還舊債”。

（作者系金融學博士、東方證券首席經濟學家）