李淑錦，陳 柳

(杭州電子科技大學 經(jīng)濟學院，浙江 杭州 310018)

長期以來，我國一直保持著資本項目和金融項目的雙順差國際收支格局，人民幣匯率升值問題也一直是國內外經(jīng)濟界討論的熱點。2005年7月21日中國人民銀行發(fā)布了完善人民幣匯率形成機制改革的公告，宣布我國開始實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣兌美元匯率即日升值1.9%，但市場還是普遍預期人民幣會有更大幅度的升值，特別是美國。中國是美國逆差的最大來源國，美國政府認為造成這種問題的原因是由于人民幣被低估，使美國商品在國際競爭中處于劣勢地位。

近年來，隨著加入WTO 我國經(jīng)濟全球化程度在提高，外國資本流入中國的規(guī)模不斷擴大，外國資本的流入特別是FDI 為中國帶來了先進的技術和管理經(jīng)驗，但另一方面又勢必對人民幣匯率產(chǎn)生影響，增加經(jīng)濟中的不確定性。那么不同類型的資本流動對人民幣匯率造成的影響是否相同?

在國外的文獻資料中，研究資本流動對匯率影響的相關文獻有:Athukorala 和Rajapatirana(2003)［1］將資本流動分為FDI 和非FDI，研究了資本流動對拉丁美洲和亞洲國家實際匯率的影響，結果表明非FDI 資本的流入能夠引起發(fā)展中國家貨幣的升值并且是顯著的，而FDI 的流入?yún)s引起發(fā)展中國家貨幣的貶值。作者認為原因有二:其—，流向發(fā)展中國家的FDI 主要集中于貿(mào)易品部門，由FDI 流入導致的非貿(mào)易品部門物價壓力比非FDI 流入導致的非貿(mào)易品部門物價壓力小得多;其二，F(xiàn)DI 是相對比較穩(wěn)定的資本流動。Wei 和Liu(2011)［2］將資本流動分為FDI、國際證券投資和其他投資，運用VAR 模型并同時考慮各種宏觀要素的影響，研究了資本流動對澳元、加元以及美元匯率的影響，結果發(fā)現(xiàn)資本流動對加元、澳元匯率的影響比較明顯，其中證券投資相對于其他資本流動形式對匯率的影響最大。Hau 和Rey(2006)［3］以17 個OECD 成員國為研究對象，綜合考慮匯率、股價和資本流動的影響，研究結果表明國際股票投資規(guī)模的增加將引起該國貨幣貶值。Brooks 等(2004)［4］研究了國際證券投資和FDI 這兩類資本流動對歐美、日美匯率的影響，認為歐美之間的國際證券資本流動對匯率產(chǎn)生重要的影響，而FDI 對匯率的影響卻要微弱的多，可能的原因是FDI 主要以企業(yè)并購的形式出現(xiàn)，而大部分的企業(yè)并購行為僅涉及到股票互換的行為。Opoku-Afari 等(2004)［5］根據(jù)可逆性對資本流動進行分類，研究了不同類型的資本流動對加納實際匯率的長期影響和短期影響。

國內學者則主要研究FDI 對人民幣實際有效匯率的影響。王義中和金雪軍(2006)［6］利用協(xié)整和誤差修正模型研究了FDI 與人民幣實際有效匯率的關系，研究發(fā)現(xiàn)FDI 大部分流入到中國的可貿(mào)易品部門，在短期內不會對實際有效匯率產(chǎn)生影響，而長期會導致人民幣實際有效匯率升值。谷宇等(2008)［7］認為FDI 的流入對人民幣匯率在長期內表現(xiàn)為明顯的促進作用，原因是FDI 能顯著提高我國的勞動生產(chǎn)率，使得我國形成巨額的貿(mào)易順差，從而推動人民幣升值。李天棟和柯梅(2004)［8］認為FDI對匯率的作用并不穩(wěn)定，當FDI 持續(xù)流入時，匯率升值預期明顯，而當FDI 的流向發(fā)生變向，匯率就有貶值的預期。李巍和張志超(2008)［9］研究發(fā)現(xiàn)發(fā)展中或轉型國家的直接投資流動對東道國的實際有效匯率波動不產(chǎn)生顯著影響。馬德功等(2010)［10］運用VEC 模型分析FDI 和人民幣匯率的關系，結果發(fā)現(xiàn)短期內FDI 的流入對人民幣升值作用較小，長期內卻有比較明顯的升值作用。范德勝(2011)［11］研究表明國際資本的流入一方面對人民幣升值造成壓力，另一方面由于外匯儲備的增加使得人民幣對內通貨膨脹，從而導致人民幣內外價值分離。

對于國際證券投資和其他投資這兩種形式的資本流動對匯率影響的研究在國內文獻中并不多見。王敘果等(2012)［12］將資本分為FDI、國際證券投資和其他投資，發(fā)現(xiàn)總資本流動對匯率的影響微弱，F(xiàn)DI 規(guī)模的擴大對實際有效匯率有明顯的升值效應，而證券投資和其他投資的增加卻對人民幣實際有效匯率產(chǎn)生貶值效應。

隨著我國資本市場的逐漸開放，國際證券投資和其他投資的跨境流動規(guī)模不斷擴大，對人民幣匯率可能會產(chǎn)生重要的影響。實際匯率除了實際有效匯率，還包括雙邊實際匯率。目前國內大部分的文獻資料在資本流動和人民幣匯率關系的研究中，主要使用實際有效匯率，涉及的資本流動主要是中國與其余國家的跨境資本流動，很少有文章研究資本流動對人民幣雙邊實際匯率的影響。關于貿(mào)易差額與匯率的關系，國內文獻基本上關注匯率對進出口的影響，那么貿(mào)易差額是否對人民幣匯率產(chǎn)生影響?為了回答以上問題，本文將資本流動劃分為FDI、國際證券投資和其他投資，研究中美間各種資本流動、貿(mào)易順差額對人民幣雙邊實際匯率的影響，以期為管理不同形式的資本流動及貿(mào)易順差提供政策建議。

一、模型構建和數(shù)據(jù)處理

1861年Goschen 提出國際借貸說(Theory of International Indebtedness)，即匯率的供求決定論。該理論認為匯率是由外匯的供給和需求決定的:若外國資本流入本國，使得外匯供給增加，導致外幣貶值即本幣升值;同理對于經(jīng)常賬戶，當一國進口增加或產(chǎn)生逆差時，該國對外匯的需求增加，從而引起外幣升值本幣貶值，反之，出現(xiàn)順差時，本幣會趨向于升值。

本文根據(jù)資本流動的具體形式將資本流動劃分為FDI、國際證券投資和國際其他投資。根據(jù)國際借貸說，不管何種形式的外國資本流入本國，均將導致本國貨幣升值。此外，國際投資特別是FDI，通常具有技術溢出效應，能促進相應部門勞動生產(chǎn)率的提高。根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應，當一國的可貿(mào)易部門相對于非貿(mào)易部門的勞動生產(chǎn)率提高幅度高于另一國時，該國相對于另一國的實際匯率將會升值。FDI 的技術溢出途徑主要體現(xiàn)在市場競爭、技術示范及人力資本流動等方面。對于國際證券投資和其他投資，如果這些資本被用于購買先進的設備或用于國內基礎設施建設，同樣也能提高相應部門的勞動生產(chǎn)率從而通過貿(mào)易對匯率產(chǎn)生影響;另外，根據(jù)未抵補的利率平價說，預期匯率對即期匯率將產(chǎn)生重要影響。陳平(2000)［13］認為人們的預期行為對匯率的決定和變化起著不可忽視的作用，是短期匯率變動的重要因素。根據(jù)以上分析，本文建立如下模型研究資本流動和貿(mào)易差額對匯率的影響:

其中RER 為中美雙邊實際匯率，F(xiàn)DI 為國際直接投資，PO 為國際證券投資，OC 為國際其他投資，TB 為貿(mào)易差額，ER 為人民幣名義匯率，ER(-1)反映人們對當前匯率的預期;DUM 為虛擬變量，反映匯率政策的變化對雙邊實際匯率的影響。

本文以2002年至2011年季度數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)的具體處理:

1.雙邊實際匯率

本文使用雙邊實際匯率，計算公式為:

其中E 為用直接標價法表示的人民幣對美元的直接匯率，Pf為美國物價指數(shù)，Pd為中國物價指數(shù)。為了處理方便，采用對數(shù)形式計算實際匯率;物價指數(shù)使用中美兩國CPI。CPI 調整為同比指數(shù)，以2011年1月份為基期。人民幣對美元的匯率采用中間價，數(shù)據(jù)來源于中國國家外匯管理局網(wǎng)站。中國CPI 數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，美國CPI 數(shù)據(jù)來源于美國勞工統(tǒng)計局網(wǎng)站。

2.國際直接投資(FDI)、國際證券投資(PO)和國際其他投資(OC)

根據(jù)資本流動的具體形式將資本流動劃分為FDI、國際證券投資和國際其他投資。國際直接投資主要指通過并購投資和新設投資所帶動的資本流動，國際證券投資包括國際股票投資和國際債券投資，國際其他資本流動主要指國際間借貸和官方資本流動。

本文主要的研究對象是人民幣對美元的雙邊實際匯率，故資本流動的數(shù)據(jù)選擇中美之間的資本流動凈值，正值表示資本從美國凈流入中國。相關數(shù)據(jù)來源于美國經(jīng)濟統(tǒng)計局(BEA)網(wǎng)站。圖1 繪制了2002年至2011年三類資本流動的實際變化圖，可以看出在此期間FDI 和國際證券投資(PO)的變動均比較平穩(wěn)，除個別季度外基本上為正;而國際其他投資則基本是負的，且在2008年第3 季度之前一直處于下降趨勢，之后逐漸上升，表明國際其他投資基本上處于凈流出狀態(tài)，直到2009年才有所改善，這可以從中國持有美國國債的具體情況來解釋。中國政府為確保中國在美資產(chǎn)的安全于2009年度多次減持美國國債，其中2009年12月就減持了342 億美元。

圖1 中美間資本流動及貿(mào)易差額情況

3.貿(mào)易差額(TB)

本文采取經(jīng)常賬戶中貨物和服務這兩個項目計算貿(mào)易差額，正值表示中國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差，相關數(shù)據(jù)來源于美國經(jīng)濟統(tǒng)計局(BEA)網(wǎng)站。從圖1 可以看出，中國貿(mào)易差額一直都處于順差狀態(tài)，且呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。

4.虛擬變量(DUM)

虛擬變量的引入主要是為了排除我國于2005年進行的匯率改革的影響。中國人民銀行于2005年7月21日發(fā)布了完善人民幣匯率形成機制改革的公告，宣布我國開始實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，故2005年第3 季度前取值為0，之后為1，用以反映該政策調整。

二、實證分析

(一)單位根檢驗

為了避免偽回歸，本文采用菲利普斯—配榮方法即PP 檢驗法對各主要變量進行單位根檢驗。利用Eview6.0，得到的結果如表1。結果顯示，在1%顯著性水平下，所有的變量均存在單位根即不平穩(wěn)性，而經(jīng)過1 階差分后，均不存在單位根即成為平穩(wěn)序列，故所有變量均為1 階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的條件。

(二)協(xié)整檢驗

根據(jù)本文建立的模型，按照EG 兩步法進行協(xié)整分析，結果如下:

方程(2)的結果表明，除TB 外，F(xiàn)DI、PO、OC 的系數(shù)均不顯著，而它們的滯后項卻是顯著的，這說明資本流動對匯率的影響存在著一定的滯后性。將方程(2)中明顯不通過檢驗的變量去除，再進行協(xié)整檢驗，結果如下:

根據(jù)ADF 檢驗法對方程(3)的殘差序列進行單位根檢驗，得到的t 統(tǒng)計量為-5.53，小于顯著性水平為1%的臨界值-3.63，故方程(3)的殘差序列是平穩(wěn)的，即方程(3)是協(xié)整的。

(三)實證結果分析

方程(3)的結果表明，美國對中國的國際直接投資、國際證券投資和其他投資規(guī)模的擴大以及經(jīng)常賬戶順差額的增加均會在長期內推動人民幣對美元的雙邊實際匯率上漲，而短期內對匯率的影響并不明顯，尤其FDI。

FDI 在長期內對人民幣的升值效應可以從兩個角度加以解釋:(1)根據(jù)我國FDI 流入的產(chǎn)業(yè)分布和行業(yè)分布來看，美國流入我國的FDI 主要集中于可貿(mào)易品部門。由于FDI 具有技術溢出效應，即FDI 的流入會促進相應部門勞動生產(chǎn)率的提高，因此這將會促進可貿(mào)易品部門勞動生產(chǎn)率的提高。根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應，這將導致人民幣相對于美元升值;(2)FDI 流入可以促進中國對美國經(jīng)常項目順差額的擴大，而經(jīng)常賬戶順差的擴大會導致本國貨幣升值。本文得到的這一結果類似于陳繼勇和秦臻(2006)［14］，他們的研究也發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI 對中國的進出口在長期內存在顯著促進作用，但這種作用存在一定時滯;另外，F(xiàn)DI 的溢出效應有利于提升我國出口產(chǎn)品的國際競爭力，從而進一步促進產(chǎn)品的出口。

在短期內，F(xiàn)DI 的流入會促進外國商品的進口。中國的外商企業(yè)在投資初期需要進口大量的機器設備、原材料、中間產(chǎn)品等，中國進口總額中FDI 企業(yè)進口所占比重大都在50%以上(參見王敘果等(2012)［12］)。從這一角度看，F(xiàn)DI 的流入在初期對人民幣產(chǎn)生貶值壓力，這也解釋了FDI 在短期內不顯著的結果。

方程(3)的結果同時表明國際證券投資PO、國際其他投資OC 的一期滯后項與人民幣雙邊實際匯率有顯著的負相關系數(shù)，這說明這兩種形式的外國資本的流入在長期內同樣能夠引起人民幣升值。雖然存在著一定的滯后性，但相對FDI 滯后期要小。這是因為國際證券投資主要包括國際股票投資和國際債券投資，國際其他投資則主要是國際間私人負債和政府間負債。相對FDI，它們的流動性較強，特別是證券投資還容易受預期等心理因素影響產(chǎn)生投資的羊群效應，因此，在短期內它們對匯率的影響更加明顯。

對于貿(mào)易差額TB，從回歸結果發(fā)現(xiàn)TB 的系數(shù)為正值，而它的一期滯后項系數(shù)為負值，結果均為顯著。TB 的一期滯后項系數(shù)為負值，這說明長期內中國對美國的貿(mào)易順差的增加將導致匯率升值，這和理論預期是一致的。然而TB 的系數(shù)卻為正值，與理論預期出現(xiàn)了相悖的結論，這是因為在國際貿(mào)易中貨款的收付通常都是信用支付，即由進出口貿(mào)易產(chǎn)生的資本流動存在時滯，并且企業(yè)在實際交易中均對其進行套期保值，故短期內對人民幣升值效應并不明顯，甚至出現(xiàn)貶值。

另外，虛擬變量DUM 的系數(shù)并不顯著，表明2005年的匯率政策改革對人民幣兌美元的實際匯率并沒有產(chǎn)生顯著的影響。

三、政策建議

研究結果表明，國際資本的流入及貿(mào)易順差額的增加對人民幣匯率波動產(chǎn)生較大的影響，匯率政策改革對人民幣兌美元的實際匯率并沒有產(chǎn)生顯著的影響，同時匯率的穩(wěn)定又關系著整個經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定。面對當前不確定的國際金融形勢，中國必須要謹慎地、循序漸進地推進資本項目及經(jīng)常項目的自由化進程，并且建立健全跨境資本流動監(jiān)管制度。具體的政策建議是:

1.調整我國的引資政策，不能盲目地吸引外資而忽略引資的質量以及對資金用途的審查。應制定相應的政策合理引導FDI 由可貿(mào)易品部門轉向非貿(mào)易品部門，減少FDI 流入對人民幣造成的影響，如加大對服務業(yè)的政策傾斜，逐漸擴大服務貿(mào)易領域對外開放程度。

2.完善對短期投機資本流入的金融監(jiān)管，并提升我國金融體系和經(jīng)濟體系抗擊外部沖擊的能力。國際證券投資和國際其他投資基本上屬于短期資本流動，它們往往并不以實體投資為目的。人民幣升值預期是短期國際資本流入中國的重要原因之一，如果人民幣升值預期一旦消失，這些資本將發(fā)生逆轉，必將對中國外匯市場的穩(wěn)定產(chǎn)生巨大沖擊。因此我國應繼續(xù)建設和完善短期資本流動監(jiān)測和預警系統(tǒng)，對短期資本流動可能的趨勢做出準確判斷，并能夠制定有效的措施維護經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定。

3.我國應逐步減小貿(mào)易順差增速甚至減少貿(mào)易順差。大力刺激內部需求，增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用，同時減少對出口的依賴;此外我國還應該優(yōu)化進出口商品的結構。通過行業(yè)政策導向鼓勵節(jié)約型、高技術、高附加值產(chǎn)品的出口，限制資源消耗型、環(huán)境污染型產(chǎn)品的出口;對于進口，應繼續(xù)要求歐美國家放棄對技術出口和高科技產(chǎn)品出口的限制，借以促進經(jīng)常項目的平衡。

［1］Athukorala PC，Rajapatirana S.Capital Inflows and the Real Exchange Rate:A Comparative Study of Asia and Latin America［J］.The World Economy，2003，26(4):613-617.

［2］Wei Sun，Lian An.Dynamics of floating exchange rate:how important are capital flows relative to macroeconomic fundamentals［J］.Journal of Economics and Finance，2011，35(4):456-472.

［3］Hau H，Rey H.Exchange Rates，Equity Prices and Capital Flows［J］.The Review of Financial Studies，2006，19(1):273-317.

［4］Brooks R，Edison H，Kumar M S，et al.Exchange Rates and Capital Flows［J］.European Financial Management，2004，10(3):511-534.

［5］Opoku-Afari M，Morrissey O，Lloyd T.Real Exchange Rate Response to Capital Inflows:a Dynamic Analysis for Ghana［J］.CREDIT Research Paper，2004，12(4):1-27.

［6］王義中，金雪軍.外商直接投資、實際匯率升值與政策選擇—基于中國的經(jīng)驗研究［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究，2006 (8):78-79.

［7］谷宇，高鐵梅，付學文.國際資本流動背景下人民幣匯率的均衡水平及短期波動［J］.金融研究，2008(5):1-13.

［8］李天棟，柯梅.FDI、預期與匯率穩(wěn)定［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究，2004 (8):13-18.

［9］李巍，張志超.直接投資開放對實際匯率國內經(jīng)濟產(chǎn)出波動的影響［J］.管理世界，2008 (6):11-20.

［10］馬德功，臧敦剛，韓院院.人民幣形成機制中的非對稱分析—以2005-2010年FDI 為例［J］.國際經(jīng)濟合作，2010(10):89-94.

［11］范德勝.國際資本流動對人民幣匯率內外價值的影響研究［J］.世界經(jīng)濟，2011(4):54-81.

［12］王敘果，范從來，戴楓.中國外匯資本流動結構對實際有效匯率影響的實證研究［J］.金融研究，2012 (4):71-83.

［13］陳平.國際資本流動與匯率決定［J］.國際金融研究，2000(9):11-16.

［14］陳繼勇，秦臻.外商直接投資對中國商品進出口影響的實證分析［J］.國際貿(mào)易問題，2006(5):62-68.