■ 何詩(shī)萌（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 武漢 430072）

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響貨幣政策中介指標(biāo)，并最終影響既定產(chǎn)出和價(jià)格目標(biāo)的傳遞途徑和作用機(jī)理，主要包括貨幣渠道和信貸渠道。貨幣渠道主要包括利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道（包括托賓Q效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)）；信貸渠道主要包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)是指中央銀行對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)節(jié)和中介目標(biāo)的傳遞，以及使最終目標(biāo)朝貨幣當(dāng)局合意的目標(biāo)區(qū)間移動(dòng)的有效性程度。

2008年9月到2009年10月，為應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，中央銀行實(shí)行了適度寬松的貨幣政策，擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量，降低金融危機(jī)沖擊，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，起到了重要作用，但效應(yīng)不明顯。2009年10月到2011年12月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹壓力較大，中央銀行實(shí)行了穩(wěn)中偏緊的貨幣政策，控制貨幣供應(yīng)量、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，起到了一定效果，但與中央銀行的政策意圖相差甚遠(yuǎn)，在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)過(guò)程中存在顧此失彼的狀態(tài)，物價(jià)過(guò)快增長(zhǎng)，人民幣面臨升值壓力，投資過(guò)熱沒(méi)有得到很好解決。2011年12月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”同時(shí)減速，經(jīng)濟(jì)疲軟，中央銀行實(shí)行穩(wěn)中偏松的貨幣政策，從效果上看，在擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量、扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)上與中央銀行的政策意圖相差甚遠(yuǎn)，效應(yīng)較低。

我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在的障礙

（一）利率非市場(chǎng)化，利率渠道傳導(dǎo)受阻

利率管制。我國(guó)利率主要是由中央銀行通過(guò)行政手段直接確定，利率市場(chǎng)化機(jī)制尚未形成。中央銀行在制定利率時(shí)考慮我國(guó)總體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、物價(jià)水平、金融機(jī)構(gòu)收入分配格局以及國(guó)有企業(yè)改革等眾多要素，制定的利率無(wú)法反映資金供求的情況，無(wú)法靈活有效的引起經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行調(diào)整。

貨幣市場(chǎng)發(fā)展不足。貨幣市場(chǎng)交易主體較為有限、交易品種不足、市場(chǎng)規(guī)模較小、市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境有待進(jìn)一步改善、市場(chǎng)發(fā)展不均衡，制約了貨幣市場(chǎng)發(fā)揮利率政策功能的有效性。

缺乏利率傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。我國(guó)相當(dāng)一部分的國(guó)有企業(yè)尚未轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，有著較高的資產(chǎn)負(fù)債率，經(jīng)營(yíng)困難，資金周轉(zhuǎn)不靈活，只能依靠銀行貸款勉強(qiáng)維持生存，利率變化無(wú)法引起其資金流向發(fā)生變化，僅能改變其負(fù)債大??；我國(guó)眾多中小企業(yè)因缺乏擔(dān)保貸不到款；我國(guó)居民消費(fèi)市場(chǎng)也尚未形成，面對(duì)較大生活壓力，居民消費(fèi)需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

（二）資本市場(chǎng)不完善，資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)功能有限

1.我國(guó)股市發(fā)展程度不高，缺乏適于中小企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板塊市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)、市場(chǎng)地域分布不合理、證券交易品種少等。這種市場(chǎng)規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)失衡的股市對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融的影響有限；我國(guó)股市在發(fā)展和運(yùn)行中存在一系列制度性問(wèn)題，如公司上市制度不健全、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、信息披露制度不規(guī)范、監(jiān)管體制不完善等等，使得上市公司股價(jià)嚴(yán)重偏離其真實(shí)價(jià)值，貨幣政策在大多數(shù)情況下只是激發(fā)股市投機(jī)或者引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而不是借助于股市影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)投資的影響非常有限，部分企業(yè)無(wú)法在股票市場(chǎng)融資，股票價(jià)格的變動(dòng)只影響為數(shù)不多的上市公司，卻不能影響非上市公司。

2.我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)市場(chǎng)化程度不高。我國(guó)房地產(chǎn)尚未成為居民最重要、可流動(dòng)、可支配的資產(chǎn)，房?jī)r(jià)上升帶動(dòng)消費(fèi)與投資的空間有限；由于缺乏配套的房地產(chǎn)法律法規(guī)對(duì)市場(chǎng)予以規(guī)范，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，因而大多數(shù)情況下貨幣政策的變化只能激發(fā)房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)，而不能借助于房地產(chǎn)市場(chǎng)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；由于融資渠道過(guò)窄，金融品種單一，缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制等原因，房地產(chǎn)市場(chǎng)還難以發(fā)揮對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的支撐和促進(jìn)作用。

（三）匯率非市場(chǎng)化，匯率渠道傳導(dǎo)有效性欠缺

2005年7月我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。由于市場(chǎng)準(zhǔn)入的限制，市場(chǎng)主體以國(guó)內(nèi)為主，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度不高，不能全面反映我國(guó)外匯的供求情況，由此形成的人民幣匯率只能是經(jīng)常項(xiàng)目下的匯率，甚至主要是一種貿(mào)易匯率，帶有很大的局限性；在外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大、外匯收支順差和人民幣升值壓力下，表面堅(jiān)挺的人民幣卻蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，一方面加劇了出口的困難，另一方面央行的外匯交易行為與基礎(chǔ)貨幣投放掛鉤，降低了貨幣政策匯率傳導(dǎo)有效性。

（四）金融機(jī)構(gòu)布局不合理和信貸資金非實(shí)體化，信貸渠道傳導(dǎo)效率低下

1.金融機(jī)構(gòu)布局不合理，嚴(yán)重制約著信貸渠道的作用發(fā)揮。我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的信貸投放占全部信貸投放量的比重非常大，但國(guó)有商業(yè)銀行自身改革進(jìn)程發(fā)展緩慢，以及金融體制存在缺陷，無(wú)法在信貸投放與風(fēng)險(xiǎn)防范之間找到平衡點(diǎn)，其信貸投放越來(lái)越少且逐漸集中于大型央企；中小商業(yè)銀行數(shù)量少、規(guī)模小、比重低且發(fā)展緩慢，不能負(fù)擔(dān)起為中小企業(yè)提供信貸融資的重?fù)?dān)，信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策時(shí)在中小企業(yè)這里斷流；我國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)不斷向城市集中，撤出縣鄉(xiāng)一級(jí)信貸市場(chǎng)，相當(dāng)一部分縣級(jí)金融機(jī)構(gòu)成為儲(chǔ)蓄所性質(zhì)，無(wú)法為縣鄉(xiāng)的發(fā)展提供充足的信貸空間，相當(dāng)一部分小城市及廣大農(nóng)村成為貨幣政策的真空地帶。

2.部分信貸資金沒(méi)能進(jìn)入實(shí)體投資，削弱了信貸渠道的作用。我國(guó)大企業(yè)除了本身資金就較為充裕，也更易寬松的獲得銀行貸款，尤其是一些大型壟斷企業(yè)更是各大銀行爭(zhēng)相放貸的優(yōu)質(zhì)客戶。這類企業(yè)有著充裕的資金，他們獲得的貸款未必會(huì)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資中，一部分資金會(huì)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)或股票市場(chǎng)，導(dǎo)致貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)在一定程度上被削弱。

提高我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)的對(duì)策

（一）推進(jìn)利率市場(chǎng)化，提高利率渠道傳導(dǎo)效率

1.進(jìn)一步發(fā)展貨幣市場(chǎng)。擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，消除貨幣政策傳導(dǎo)的空白地帶。建立和發(fā)展以公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商為核心的貨幣市場(chǎng)，建立以商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)為主體的信用拆借市場(chǎng)，發(fā)展銀行間的債券交易，吸引一般金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入債券交易市場(chǎng)；在交易工具上，除繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行數(shù)量和品種外，還要積極開(kāi)發(fā)金融債券、住房抵押債券等新的貨幣市場(chǎng)交易工具；改變貨幣市場(chǎng)各子系統(tǒng)之間相互分割的局面，逐步形成統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)利率，并確定出中央銀行的基準(zhǔn)利率。

2.增加商業(yè)銀行貸款、存款利率的浮動(dòng)范圍。先改革外幣利率，為本幣利率市場(chǎng)化積累經(jīng)驗(yàn)，最終建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平的利率體系，完善利率調(diào)節(jié)機(jī)制，提高經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中利率的強(qiáng)性和貨幣政策的有效性。

3.進(jìn)一步保持和鞏固中央銀行的權(quán)威性和獨(dú)立性。一是獨(dú)立于財(cái)政，不能作為財(cái)政的出納和彌補(bǔ)財(cái)政赤字的工具；二是獨(dú)立于國(guó)有商業(yè)銀行，不使其成為彌補(bǔ)信貸收支差額的工具；三是獨(dú)立于地方政府，貨幣政策的制定和執(zhí)行過(guò)程中不受其干擾。

（二）發(fā)展金融市場(chǎng)，提高資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)效應(yīng)

1.疏通股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制，提高傳導(dǎo)效率。一要大力發(fā)展股票市場(chǎng)規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的市場(chǎng)基礎(chǔ)，發(fā)揮其傳導(dǎo)貨幣政策的功能；二要逐步完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)，提高股票市場(chǎng)的信號(hào)傳遞真實(shí)性和可信度。三要調(diào)整股票市場(chǎng)定位，不僅為企業(yè)融資提供渠道，要增強(qiáng)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和Q效應(yīng)的發(fā)揮，降低市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的扭曲。

2.疏通資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系，提高貨幣政策操作向資本市場(chǎng)傳遞的效率。資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展是金融業(yè)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)，也是現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。建立貨幣市場(chǎng)基金，吸收更多的機(jī)構(gòu)和居民的剩余資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，并通過(guò)證券公司、基金公司的入市，逐步疏通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的對(duì)接。建立規(guī)范的證券融資渠道，既鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行信貸資金通過(guò)合法途徑注入資本市場(chǎng)，又讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場(chǎng)籌集資金，形成真實(shí)的利率價(jià)格信號(hào)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，提升金融體系合理配置資源的功能。

3.加強(qiáng)政府宏觀調(diào)控功能，調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期波動(dòng)，防止房?jī)r(jià)劇烈波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，提高房市傳導(dǎo)貨幣政策的有效性。房地產(chǎn)市場(chǎng)積極依托金融市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資比例，拓展融資渠道，實(shí)現(xiàn)融資渠道多樣化，降低銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）推動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)匯率渠道傳導(dǎo)有效性

1.擴(kuò)大人民幣匯率彈性，擴(kuò)大人民幣雙邊浮動(dòng)范圍，減少人民幣單邊升值預(yù)期。實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制，兼具靈活性和穩(wěn)定性，使央行獲得“相機(jī)干預(yù)”的自主權(quán)，不用再為了維持一個(gè)“內(nèi)在的固定匯率”而被動(dòng)地增加基礎(chǔ)貨幣投放量。

2.增加國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交易主體、工具，活躍遠(yuǎn)期市場(chǎng)，完善交易機(jī)制、改革清算方式，形成合理的人民幣市場(chǎng)化匯率水平和機(jī)制。

3.積極穩(wěn)妥發(fā)展人民幣在岸市場(chǎng)，掌握人民幣匯率定價(jià)權(quán)。積極發(fā)展國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)，擴(kuò)大其影響力和穩(wěn)定性，積極發(fā)展國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)，使得境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)成為引導(dǎo)匯率變動(dòng)的定價(jià)中心。

（四）深化商業(yè)銀行改革，提高信貸渠道傳導(dǎo)效力

1.進(jìn)一步建立和健全國(guó)有商業(yè)銀行的法人治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部控制機(jī)制。通過(guò)產(chǎn)權(quán)改革，把國(guó)有商業(yè)銀行變成真正適應(yīng)市場(chǎng)需求的現(xiàn)代金融企業(yè)，變成國(guó)家控股的產(chǎn)權(quán)多元化的自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的金融公司。在繼續(xù)推進(jìn)銀行股份制改革的基礎(chǔ)上，建立和健全法人治理結(jié)構(gòu)，建立內(nèi)部控制機(jī)制，使國(guó)有銀行發(fā)揮出真正的作用。

2.加強(qiáng)對(duì)中小商業(yè)銀行的建設(shè)和支持。在政策上扶持城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，使我國(guó)的銀行業(yè)金融體系更加完善，其內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)更加公平、自由。鼓勵(lì)中小商業(yè)銀行根據(jù)自身的優(yōu)勢(shì)，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有效控制的前提下，進(jìn)行金融創(chuàng)新，提供特色型、差異化的金融服務(wù)；鼓勵(lì)城市商業(yè)銀行建立新的分支機(jī)構(gòu)，向郊區(qū)和附近農(nóng)村地區(qū)延伸，以擴(kuò)大資金規(guī)模、覆蓋范圍和回旋余地，發(fā)揮中心城市對(duì)于周邊地區(qū)的輻射和帶動(dòng)作用。

（五）提高微觀主體貨幣政策敏感度，增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)

提高企業(yè)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。深化國(guó)有企業(yè)改革，完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制。按現(xiàn)代企業(yè)制度要求，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)投資主體多元化，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)真正成為合格的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體，從機(jī)制上保證企業(yè)能正常配合中央銀行的貨幣政策。多手段增加國(guó)有企業(yè)資本金，平抑過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率。建立和完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。多渠道籌集擔(dān)保初始資金，并且要對(duì)擔(dān)保資金進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作、滾動(dòng)發(fā)展，逐步建立起中央、省、地三級(jí)擔(dān)保體系。提高居民在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。首先，加快建立和完善社會(huì)保障體系，改變居民對(duì)未來(lái)預(yù)期的不確定性。加快教育、醫(yī)療等多項(xiàng)相關(guān)制度的改革，引導(dǎo)居民的消費(fèi)預(yù)期。其次，鼓勵(lì)和發(fā)展消費(fèi)信貸。減少不合理的行政收費(fèi)，逐步簡(jiǎn)化貸款手續(xù)，增加居民貸款可得性，鼓勵(lì)消費(fèi)信貸。同時(shí)，通過(guò)消費(fèi)信貸立法，規(guī)范消費(fèi)信貸行為，加強(qiáng)對(duì)消費(fèi)信貸的監(jiān)督管理。完善央行的個(gè)人征信體系，逐漸形成社會(huì)整體的個(gè)人信用獎(jiǎng)懲機(jī)制，以防范消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)。

1.李南成.貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)研究-計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型方法及應(yīng)用[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2011

2.曾勤，甑瑞英.貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性[J].現(xiàn)代商業(yè)，2008(30)

3.中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2009年、2010年、2011年、2012年各季度）