■ 王在全 副教授（北京大學(xué)社會經(jīng)濟與文化研究中心 北京 100871）

美國做空潮席卷中概股

從研究到發(fā)報告，再到做空那些存在欺詐行為的中國赴美上市企業(yè)，這已經(jīng)成為一套能盈利的模式。2011年2月4日，一家名為渾水（Muddy Waters）的美國研究機構(gòu)發(fā)布一份針對中國高速傳媒控股有限公司（NASDAQ：CCME，下稱中國高速頻道或CCME）的研究報告，質(zhì)疑該公司蓄意夸大盈利能力，并指出其向工商局提交的盈利數(shù)據(jù)與向美國證監(jiān)會遞交的財務(wù)報告數(shù)據(jù)嚴重不符的事實，并對中國高速頻道給出“強力賣出”評級，目標價為5.28美元，同時聲明將直接參與做空這只涉嫌“造假”的股票。

所謂做空，是股票市場的一種交易方式，即在預(yù)期某只股票可能會下跌的情況下，選擇先賣出該股，然后在股票下跌之后再買入同樣數(shù)量的該股，獲得差價盈利的一種操作模式。就在“渾水”發(fā)布研報前三天，另一家名為Citron Research的美國調(diào)查機構(gòu)發(fā)表了一篇質(zhì)疑中國高速頻道“業(yè)績好得難以置信”的文章。當“渾水”的這篇研報出臺后，中國高速頻道的股價在研報發(fā)布當日便暴跌33.23%，報收于11.09美元。此前一周，這只中國概念股剛剛升至上市三年來的歷史最高價-23.97美元/股。2011年5月19日，CCME公告宣布接到納斯達克摘牌通知書，股票轉(zhuǎn)至粉單市場恢復(fù)交易。在本輪中概股危機中，截至2011年11月，被長期停牌和已經(jīng)退市的中概企業(yè)總數(shù)達46家。其中，29家被勒令退市，9家通過私有化退市，1家主動退回OTCBB場外市場交易，1家因申請破產(chǎn)而退市，另有6家企業(yè)的股票被停牌。截止到2012年3月19日，在美國上市的中國概念263只股票，有45只跌到了1美元以下，約占17%的比例，157只股價跌到了5美元以下，占據(jù)60%的比例，僅有61只股價在10美元以上，大約是23.2%。

企業(yè)財務(wù)造假成為被做空的目標

中國高速頻道研究報告的作者—卡森·布洛克（Carson Block），這個曾在中國生活過六七年、做過律師、建過網(wǎng)站還辦過倉儲公司的美國人，在2010年上半年，注冊成立“渾水”公司，憑借自己對中國的了解，開始研究那些在美國上市的中國概念股。開始，他們的研究是基于基本面的分析，希望通過研究發(fā)現(xiàn)有價值的公司并買入其股票而獲利，但是，隨后的研究卻讓他們走向了反面，通過研究發(fā)現(xiàn)漏洞而賣空其股票?！皽喫惫镜牡谝还P成功的買賣就是東方紙業(yè)（NASDAQ：ONP）。2010年6月28日，“渾水”發(fā)布報告，聲稱其研究人員通過查閱東方紙業(yè)工商稅務(wù)登記信息和實地考查，發(fā)現(xiàn)東方紙業(yè)在營業(yè)收入、客戶數(shù)量、資產(chǎn)估值、產(chǎn)能、毛利等方面存在嚴重夸大。同時參照同業(yè)優(yōu)秀公司的運營能力，對該公司的存貨周轉(zhuǎn)也提出疑問。鑒于東方紙業(yè)“存在嚴重造假嫌疑”，“渾水”對其做出了“強烈賣出”的評級，并聲稱目標價低于每股1美元，同時“做空”東方紙業(yè)。受此影響，東方紙業(yè)股價從之前的8美元一路下挫至4.3美元，最低曾經(jīng)到過2美元左右。雖然不知道有多少機構(gòu)曾一同參與做空，但這單生意至少讓卡森本人大獲收益。

“渾水”的第二次獵殺成功是選中了綠諾科技，這次卡森沒有現(xiàn)場調(diào)研，引發(fā)其興趣的原因是《巴倫周刊》提及綠諾“已換三個審計師，四個首席財務(wù)官，并兩次調(diào)整以往的財報數(shù)字”。2010年11月10日，渾水出具對綠諾的報告，質(zhì)疑綠諾科技財務(wù)數(shù)據(jù)作假、客戶關(guān)系不真實等，并將其評級降為“強力賣出”。此后市場開始展開對綠諾的質(zhì)疑，綠諾股價暴跌。此次效果更甚以往。2010年11月9日，綠諾股價報收于15.52美元，10日開盤，股價因渾水報告大跌15.07%至13.18美元。綠諾管理層應(yīng)對不當，加速了股價下滑。11月17日早盤，綠諾申請停盤，此時的最后一筆交易為6.08美元。12月9日，綠諾摘牌，轉(zhuǎn)至粉單市場，至此綠諾科技被獵殺至“死”，成為2010年第一家因財務(wù)造假被交易所勒令退市的一家中國公司。到2012年3月19日，該公司股價僅0.06美元。

盡管業(yè)界普遍認為，綠諾科技被摘牌，主要是受到了華爾街“做空潮”的攻擊所致。但是綠諾科技被摘牌，最根本的原因還是在于公司自身存在著財務(wù)方面的問題這一“蛋殼上的裂縫”，才吸引了美國做空基金、相關(guān)機構(gòu)、律師和網(wǎng)絡(luò)等的協(xié)同作戰(zhàn)，通過獵殺該公司牟利。方法自然是：基金先做空，然后相關(guān)人士或機構(gòu)大量發(fā)布做空報告，引起股價大跌，律師跟進集體訴訟，造成股價繼續(xù)下挫，最后做空基金大獲其利。

“做空”中國概念股的盈利模式

這次“做空”中概股浪潮，基本的盈利模式是：研究-做空-發(fā)布報告-股價下跌-集體訴訟-股價再次下跌-獲利。獲利的前提是要做好研究，選擇精準的目標。中國高速頻道引發(fā)卡森好奇心的地方，在于這家連大多數(shù)中國人都不熟悉的廣告?zhèn)髅狡髽I(yè)，比中國境內(nèi)數(shù)家知名的同業(yè)企業(yè)，擁有更強的盈利能力。針對高速頻道的實地調(diào)研持續(xù)了一個月，卡森首先偽稱自己是中國高速頻道的潛在客戶，向?qū)Ψ剿魅×艘环輳V告客戶資料，之后向中國高速頻道的競爭對手、客戶以及供應(yīng)商詢問有關(guān)中國高速頻道的情況，并前往北京、天津、石家莊、福州等地實地觀察中國高速頻道廣告播放設(shè)備的運轉(zhuǎn)情況，同時核對了中國高速頻道向中國工商局和美國證監(jiān)會提交的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)是否匹配。2011年2月4日，卡森發(fā)布報告，質(zhì)疑該公司蓄意夸大盈利能力，并指出其向工商局提交的盈利數(shù)據(jù)與向美國證監(jiān)會遞交的財務(wù)報告數(shù)據(jù)嚴重不符的事實，并對中國高速頻道給出“強力賣出”評級。由于投資者具有從眾心理，當研究機構(gòu)發(fā)布一些針對中國公司的負面信息而投資者無法證實相關(guān)信息的真假時，股票市場就會表現(xiàn)出非理性的一面。因此這些散布公司負面消息的狙擊者，做空成功率很高。

第一輪的做空之后，中國高速頻道所面臨的“禍事”并未就此結(jié)束。在美國，一些規(guī)模較小的律所，往往樂于去主動發(fā)覺一些“可能的被告”，然后與那些個人投資者原告一一接觸，說服他們簽訂一份法律訴訟的代表合同。如果訴訟成功，則原告所獲賠償?shù)?0%將充當律師費用。如果敗訴，原告也無須向律所支付費用?！爸袊驹庥鲎隹铡笔沁@些律師最熱衷跟蹤的案件。一旦發(fā)現(xiàn)某家中國上市公司是有問題的，一家律所對其提出訴訟后，該行業(yè)中其他的律所同樣也會想加入。不同的律所選擇起訴同一家企業(yè)，會自動尋找不同的小股東作為訴訟原告。一旦遭質(zhì)疑，中國公司往往在是否反訴問題上非常小心。反訴意味著接受訴訟調(diào)查，這往往會暴露出更多中國公司不愿公布的東西。訴訟的結(jié)果會使得公司的股票價格進一步下跌，“做空”的戰(zhàn)果進一步擴大。

中概股在美被做空的成因及對策

（一）財務(wù)造假是禍根

從東方紙業(yè)到綠諾科技再到中國高速頻道，被機構(gòu)獵殺的根源在于公司在財務(wù)的營業(yè)收入、利潤、資產(chǎn)、客戶數(shù)量或者稅收等數(shù)據(jù)上造假。財務(wù)造假成為“做空”的最根本原因。這些財務(wù)造假，一方面是企業(yè)追求“包裝上市”的直接惡果。中國資本市場一直流傳著包裝上市的口號，好像公司要上市，必須要打扮一番，有一說十才能達到效果，也許在中國的資本市場這行得通，至少短期內(nèi)沒有出現(xiàn)普遍的問題。但是在國際市場上，由于機制和監(jiān)管的規(guī)則不同，說假話就要付出代價，而且立竿見影。因此，財務(wù)造假說到底是誠信問題，中國短暫的市場經(jīng)濟歷程，還沒有建立完善的誠信體系，企業(yè)造假的成本低，或者說企業(yè)還沒有真正嘗到造假的苦頭，這次中概股遇難可以說初嘗苦果。另一方面，財務(wù)造假與有些企業(yè)長期財務(wù)制度不規(guī)范一脈相承。由于中國市場經(jīng)濟不健全，許多中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)財務(wù)管理不規(guī)范，財務(wù)出現(xiàn)幾套帳，只有企業(yè)家一個人最了解財務(wù)情況，可能企業(yè)處在某個階段，某種市場環(huán)境情況下，這樣的財務(wù)管理不會有太大問題，但是當企業(yè)成為了上市公司，尤其是在境外上市，這樣的幾套帳顯然成為了“做空”的靶子。在中概股丑聞中，幾乎所有事發(fā)企業(yè)都被發(fā)現(xiàn)其國內(nèi)工商資料和納稅記錄上的利稅、資產(chǎn)、收入數(shù)據(jù)，與它們遞交給SEC的財報數(shù)據(jù)相差十倍、百倍，甚至無限倍。

（二）聘請會計事務(wù)所要謹慎

在被勒令停牌退市的企業(yè)當中，聘請過四大會計事務(wù)所擔任獨立審計師的企業(yè)有14家，從涉及中概企業(yè)審計機構(gòu)所屬地域來看，65%來自美國本土，13%來自中國內(nèi)地。中國內(nèi)地審計機構(gòu)中，4家是四大會計事務(wù)所在中國的注冊機構(gòu)。但是，外部審計師臨危脫責常常陷中概企業(yè)于被動。臨近提交財報的時候，審計師的辭職，往往直接導(dǎo)致上市企業(yè)無法按時遞交季報或年報，因此加劇了企業(yè)因違規(guī)而被交易所停牌或退市的風險。根據(jù)統(tǒng)計，四大會計師事務(wù)所在審計問題中概企業(yè)的時候，辭職率高達57.1%；而同期其它所有的會計事務(wù)所的辭職率為26.9%。

（三）企業(yè)的商業(yè)模式不明確

企業(yè)的商業(yè)模式是否清晰，上市募集資金后主要做什么？企業(yè)如果在這些基本問題上自己還不清楚，而主要是想通過上市“圈錢”，特別是在利用信息不對稱情況下，玩弄些項目和花招，最后吃虧的還是自己。也許在國內(nèi)的股市上，這樣致富的企業(yè)不少，但是隨著監(jiān)管制度的日益完善，市場經(jīng)濟的日益健全，融資融券范圍的逐步擴大，也許某一天，做空造假公司的股票會在國內(nèi)市場上掀起。公司只有表里如一，如實向投資者發(fā)布情況，才是最安全的策略。沒有商業(yè)模式，不能盈利的企業(yè)最終會被市場淘汰。

（四）走捷徑上市暗藏風險

國內(nèi)許多企業(yè)，為了達到盡快上市的目的，選擇了到海外上市。到海外上市有兩種途徑，一是反向收購，一是IPO。反向收購（Reverse Merger ，又稱買殼上市）是指非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司。有些公司的老總盯著免費送殼，資本市場不可能是免費的。美國納斯達克有260多家中國公司，按美國的上市要求，只要公司財務(wù)制度符合要求，都可以去申請上市，而不用要求盈利業(yè)績。出事的公司一般多是反向收購上市的，原因可能就是在這個快速入市的進程中有造假。中國概念股的借殼上市成了問題多發(fā)地帶，引起美國證監(jiān)會的嚴查，其中有很多經(jīng)驗和教訓(xùn)值得我們反思。

（五）對賭協(xié)議存瑕疵

對賭協(xié)議是指投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。為了達到盡快融資的目的，有些企業(yè)和國外機構(gòu)簽署了對賭協(xié)議，但是由于對賭協(xié)議有很大的風險性，一旦條件不利，會給簽約企業(yè)帶來巨大的風險，前幾年的太子奶、碧桂園、南方航空等都曾經(jīng)遭受過重創(chuàng)。中華網(wǎng)破產(chǎn)，直接的導(dǎo)火索是因為對賭失敗。

企業(yè)在融資尤其是上市融資時，一定要結(jié)合自己的實際情況，盡量做好風險的控制，而不要通過承擔更大的風險，使企業(yè)處于風險之中，造成可能在困境中遭人圍攻的局面。

（六）國外機構(gòu)集體做空和國內(nèi)企業(yè)缺乏抗爭

這次中國概念股被集體“做空”，根源在于部分企業(yè)的財務(wù)造假和一些其他漏洞上，但是并非所有的赴美上市企業(yè)都存在這些問題，而部分投行和機構(gòu)借助公司漏洞和“問題企業(yè)”肆意集體做空中國概念股，顯然也是人為的做空中概股一種謀利方式。對此不能否認有些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)存在被錯殺的可能，就連做空者卡森也承認，將來會考慮做多中概股。

1.“39只中概股去年跌幅超80%”.第一財經(jīng)日報，2012.1.14

2.巫彬.“中概股的危與機”.商周刊，2011.7.4

3.李小曉.“中國概念股：Facebook是春姑娘嗎？”.中國經(jīng)濟周刊，2012.2.13

4.林坤.“做空‘中概股’”.新經(jīng)濟導(dǎo)刊，2012.1.2

5.屈麗麗.做空潮或從“財務(wù)造假”轉(zhuǎn)向“對賭紕漏”.中國經(jīng)營報，2011.10.17