陳 浩，王玥琛

(安徽大學(xué)法學(xué)院，安徽 合肥 230601)

虛假陳述，是指單位或個(gè)人對(duì)證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)事實(shí)、性質(zhì)、前景、法律等事項(xiàng)作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或包含有重大遺漏的任何形式陳述，致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下做出投資決定①。而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，我國(guó)司法系統(tǒng)在認(rèn)定虛假陳述案件的因果關(guān)系時(shí)傾向于相當(dāng)因果關(guān)系理論。但在實(shí)踐中，由于證劵市場(chǎng)的特殊性，該學(xué)說并不能很好地解決因果關(guān)系的認(rèn)定和當(dāng)事人的舉證和抗辯問題。因此應(yīng)當(dāng)對(duì)虛假陳述案件因果關(guān)系認(rèn)定的缺陷進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚梃b和引進(jìn)美國(guó)雙層原因理論，即使投資者的利益受到完整和優(yōu)先的保護(hù)，也能讓上市公司及相關(guān)機(jī)構(gòu)得到一個(gè)公平的訴訟環(huán)境②。

一、我國(guó)相關(guān)司法解釋的理論缺陷

最高院的相關(guān)司法解釋要求人民法院在認(rèn)定虛假陳述行為與投資者損失之間存在因果關(guān)系時(shí)，需要求投資者作出如下舉證:投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損③。對(duì)于該條，有幾處值得商榷的地方。

第一，現(xiàn)以虛假陳述行為實(shí)施日和虛假陳述行為揭露日為臨界點(diǎn)，可把投資者分為以下幾種情形:(1)行為實(shí)施日之前買賣。(2)行為實(shí)施日之前買入，揭露日之前賣出。(3)行為實(shí)施日之前買入，揭露日之后賣出。(4)行為實(shí)施日之后買入，揭露日之前賣出。(5)行為實(shí)施日之后買入，揭露日之后賣出。(6)行為揭露日之后買賣。一經(jīng)劃分，我們可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)司法解釋所保護(hù)的情形僅局限于第四種。就虛假陳述行為實(shí)施之前買入、虛假陳述行為暴露之后賣出的情形來說，他們雖然購(gòu)買該證劵時(shí)并不存在虛假陳述行為，但是在他們持續(xù)持有該證劵的過程中，虛假陳述行為人實(shí)施了虛假陳述行為，客觀上欺騙了證劵的持有者，侵犯了他們的知情權(quán)，應(yīng)當(dāng)推定投資者正是相信了虛假陳述行為人的虛假陳述才繼續(xù)持有該證劵，那么投資者的損失與虛假陳述行為之間存在交易的因果關(guān)系。

第二，虛假陳述行為一經(jīng)揭露，將給關(guān)聯(lián)證劵的價(jià)格帶來極為不利的影響。但是，仍存在一種情形，即虛假陳述行為揭露后，該證劵價(jià)格因?yàn)槠渌氖袌?chǎng)因素并未下跌，反而上漲，投資者的單純財(cái)產(chǎn)利益并未受到損失，那么投資者是否仍有權(quán)利起訴虛假陳述行為人?根據(jù)現(xiàn)行的司法解釋這一訴訟請(qǐng)求不會(huì)被法院所接受。但該情形下虛假陳述行為人的行為侵害了投資者的知情權(quán)，但因?yàn)槠渌氖袌?chǎng)因素卻免于遭到起訴，這種規(guī)定無疑是一種不良的立法導(dǎo)向。其行為對(duì)整個(gè)證劵市場(chǎng)秩序的擾亂和對(duì)其他投資者投資信心的打擊，應(yīng)當(dāng)追究其責(zé)任。

二、美國(guó)證劵法關(guān)于交易上因果關(guān)系認(rèn)定的有關(guān)理論

我國(guó)法律中關(guān)于虛假陳述行為的規(guī)定忽略了證券市場(chǎng)靈活多變的法律特點(diǎn)，自身較為機(jī)械，不能全面有效地保護(hù)投資者的利益。美國(guó)的司法實(shí)踐中，法院采用了建立在欺詐市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上的信賴推定原則，來指導(dǎo)投資者交易因果關(guān)系的認(rèn)定，取得了較好的效果。

所謂欺詐市場(chǎng)理論，即指在公平有效的證劵市場(chǎng)中，欺詐行為能夠影響到證劵的價(jià)格。當(dāng)虛假陳述行為人進(jìn)行虛假陳述時(shí)，其行為必將影響到證劵的價(jià)格，而投資者因?yàn)樾刨囎C劵價(jià)格為其真實(shí)價(jià)格而受到欺騙，因此投資者的損失與虛假陳述行為人之行為存在交易上的因果關(guān)系。欺詐市場(chǎng)理論就是假定所有重大的信息公開材料都直接影響到相關(guān)證券的市場(chǎng)價(jià)格，投資者在任何時(shí)點(diǎn)上交易證券，實(shí)際上都無法“不信賴”有關(guān)的公開信息④。這一理論減輕乃至免除了投資者對(duì)虛假陳述行為與投資者投資決定之間因果關(guān)系的舉證責(zé)任，有利于投資者對(duì)虛假陳述行為人提起訴訟。而虛假陳述行為人的舉證責(zé)任，美國(guó)法院則依據(jù)信賴推定原則，它規(guī)定作為被告的信息披露義務(wù)人要否定這種因果關(guān)系的存在，就應(yīng)當(dāng)證明下列情形之一的存在。第一，其虛假陳述行為尚不具有影響證劵價(jià)格之能力。第二，其他可以獲取的信息削弱乃至清除了該虛假陳述在市場(chǎng)中對(duì)證劵價(jià)格的影響力。第三，投資者出于其他方面的考慮而購(gòu)買該證劵，即投資者即使知道該虛假陳述的存在依然會(huì)做出投資行為⑤。

三、投資者和虛假陳述行為人的舉證責(zé)任

在證劵投資市場(chǎng)中，投資者購(gòu)買和持有證券的決定并不一定都是基于對(duì)該證劵所代表企業(yè)的調(diào)查和了解的基礎(chǔ)上，如果法律要求投資者對(duì)其投資決定相關(guān)的心理動(dòng)機(jī)作出舉證，無疑是不合理的。只要虛假陳述行為人對(duì)市場(chǎng)作出了虛假陳述，投資人在不明虛假陳述的情況下，購(gòu)買了被影響的證券發(fā)生損失的，就推定你跟它有因果關(guān)系?；谟行ПＷo(hù)投資者利益的前提，法律應(yīng)當(dāng)“善意”的認(rèn)為投資者的投資決定是基于信賴當(dāng)時(shí)證劵的市場(chǎng)價(jià)格。由于證劵市場(chǎng)的財(cái)團(tuán)化和相互持股的現(xiàn)象日益增多，可能有數(shù)只證劵與虛假陳述行為相關(guān)聯(lián)。在這種情況下，投資者對(duì)其所購(gòu)買和持有的證劵與虛假陳述行為之間存在重要關(guān)聯(lián)關(guān)系應(yīng)當(dāng)負(fù)有舉證責(zé)任。而虛假陳述行為是否能夠影響到證劵價(jià)格，則不屬投資者舉證范圍之內(nèi)。

最高院解釋規(guī)定明知虛假陳述行為存在而進(jìn)行投資的投資者，對(duì)其要求認(rèn)定投資損失與虛假陳述行為存在因果關(guān)系不予支持。對(duì)這種情況，應(yīng)區(qū)別對(duì)待。在證劵市場(chǎng)中，某些投資者購(gòu)買和持有證劵并不是基于其信賴證劵的真實(shí)價(jià)格和投資前景，而這些投資者根據(jù)投資動(dòng)機(jī)，可以分為善意投資和惡意投機(jī)。那些惡意投機(jī)的投資者，往往出于內(nèi)幕交易、惡意炒作、強(qiáng)制收購(gòu)等目的而購(gòu)買和持有該證劵。在這種情況下，虛假陳述行為與投資者投資決定之間顯然不存在交易方面的因果關(guān)系。而對(duì)于第二類投資者，其雖然不是基于證劵的真實(shí)價(jià)格而做出投資決定，但是對(duì)該證劵卻抱著單純的投資動(dòng)機(jī)，即該投資者相信即使該證劵的真實(shí)價(jià)格受到了虛假陳述的影響，但其仍然具有投資價(jià)值。該虛假陳述行為與投資者投資決定之間并無交易上的因果關(guān)系。然而由于這類投資者購(gòu)買該證劵的行為在實(shí)質(zhì)上與虛假陳述行為人之間形成了合同關(guān)系，即使其不是基于信賴證劵真實(shí)價(jià)格而做出投資決定，仍可要求虛假陳述行為人進(jìn)行違約賠償，請(qǐng)求依據(jù)就是虛假陳述行為人違反了合同前義務(wù)和合同履行中的義務(wù)，侵犯了證劵購(gòu)買者的知情權(quán)和股東的知情權(quán)。

虛假陳述行為人對(duì)投資者關(guān)于投資決定與虛假陳述行為交易方面因果關(guān)系存在的抗辯理由，包括如下兩點(diǎn)。第一，虛假陳述并未實(shí)際影響到證劵價(jià)格。第二，投資者并不是基于信賴該證劵市場(chǎng)價(jià)格為其真實(shí)價(jià)格而是某種惡意而做出投資決定。

四、損失方面的因果關(guān)系認(rèn)定及舉證責(zé)任

美國(guó)法律之所以要明確損失方面的因果關(guān)系，限制義務(wù)人的賠償范圍是其重要原因。我們不能將投資者的損失全部歸于虛假陳述行為人，加重其賠償責(zé)任。美國(guó)證劵法對(duì)這一問題進(jìn)行了如下規(guī)定:只要原告能證明被告的欺詐行為在他所遭受的損失方面起了實(shí)質(zhì)性的作用，原告的損失是虛假陳述行為的直接后果，或是被告在實(shí)施虛假陳述行為時(shí)所能預(yù)見到的后果，就能認(rèn)定損失方面因果關(guān)系的成立。在舉證方面，美國(guó)法院較為傾向于原告承擔(dān)較大的舉證責(zé)任，以平衡原被告雙方的訴訟地位。

當(dāng)虛假陳述行為在投資者損失方面起了實(shí)質(zhì)性的作用是其直接原因時(shí)，認(rèn)定損失方面的因果關(guān)系存在不存異議。當(dāng)虛假陳述行為是投資者損失的間接原因時(shí)，如果虛假陳述行為對(duì)證劵價(jià)格的影響不是實(shí)質(zhì)性的，而僅是一種間接微小的原因，虛假陳述行為與投資者損失之間不宜認(rèn)定存在損失上的因果關(guān)系。證劵投資者在進(jìn)入證劵市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)意識(shí)到這一投資市場(chǎng)所具有的市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)。而虛假陳述行為如果沒有實(shí)質(zhì)性的影響到證劵價(jià)格，出于促進(jìn)上市公司發(fā)展和防止訴訟爆炸的目的，認(rèn)定其與投資者損失之間不存在損失上的因果關(guān)系較為合適。當(dāng)虛假陳述行為雖未直接對(duì)證劵價(jià)格產(chǎn)生重大影響，但是其潛在效應(yīng)和負(fù)面作用較之當(dāng)時(shí)之市場(chǎng)因素仍可以界定為重大時(shí)，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定損失方面因果關(guān)系的成立。

損失方面因果關(guān)系的認(rèn)定，原告僅需證明其因?yàn)槌钟性撟C劵遭受了單純財(cái)產(chǎn)上的損害，無需證明被告之行為是其損失之實(shí)質(zhì)性或直接原因。這一舉證責(zé)任的弱化，是基于法律維護(hù)公平的目的，原告由于自身較之被告弱勢(shì)的地位和對(duì)信息取得的不對(duì)稱，應(yīng)當(dāng)予以法律上的照顧。被告若想說服法院認(rèn)定損失方面的因果關(guān)系不存在，其必須證明虛假陳述行為并未對(duì)證劵價(jià)格產(chǎn)生重大影響或證劵市場(chǎng)的其他因素才是對(duì)該證劵價(jià)格造成影響的實(shí)質(zhì)性因素。

注釋：

①《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，1993年8月15日國(guó)務(wù)院國(guó)函［1993］122號(hào)批準(zhǔn)，1993年9月2日國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布.

②本文僅對(duì)證券二級(jí)市場(chǎng)的虛假陳述行為進(jìn)行討論.

③《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第18條.

④湯欣：《證劵市場(chǎng)上虛假陳述的民事責(zé)任——兼論證劵市場(chǎng)上的一般性反欺詐條款(一)》，載中國(guó)民商法律網(wǎng).

⑤馬其家：《美國(guó)證券法上虛假陳述民事賠償因果關(guān)系的認(rèn)定及啟示》，載《法律適用》2006年第3期.

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