何 衡

（安徽財貿(mào)職業(yè)學院，安徽 合肥 230601）

一、惡意收購概述

收購（acquisition）是指獲取目標公司控制權的交易。根據(jù)目標公司管理層對交易的態(tài)度，公司收購可以劃分為善意收購（friendlyacquisition）和惡意收購（hostiletakeover）。善意收購是指得到目標公司管理層許可和配合的收購，惡意收購，通常又被稱為惡意收購、惡意并購等，是指收購公司在目標公司董事會和管理層不同意的情況下，所進行的強行收購活動。

由于歷史原因，在諸多制度性和非制度性因素的合力下，使得我國的股市形態(tài)特殊，股權結(jié)構(gòu)不合理，股權集中度很高。

在這種股權結(jié)構(gòu)下，我國上市公司的惡意并購暫時還沒有大規(guī)模發(fā)生的支持背景，但這并不代表可以對惡意收購掉以輕心。從公認的第一起惡意收購案——1993年的“寶延之爭”到國內(nèi)上市公司面對的首宗跨國惡意收購案——2004年的哈啤反收購，國內(nèi)已經(jīng)有了數(shù)十起惡意收購案例。最重要的是，隨著股權分置改革的不斷進行和深入，惡意收購的對象得以擴大，收購方式得以拓展，收購資金得以增加，惡意收購發(fā)生的可能性也大大提高了。

對于上市公司的惡意收購因為要繞過管理層，一般都會會采取要約收購的形式。需要說明的是，要約收購只是供惡意收購選擇的一種形式，善意收購也可以采取。

二、惡意收購的動因

（一）公司收購動因的理論基礎

1、規(guī)模經(jīng)濟理論。即是通過收購行為實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，達到降低成本，提高技術開發(fā)能力和生產(chǎn)效率的目的。該理論隱含的假設前提是，在企業(yè)并購活動之前，公司的經(jīng)營水平或規(guī)模都未達到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的要求。

2、管理協(xié)同理論。該理論認為，如果一家公司其管理能力超過了公司日常管理的需求，該公司可能會收購另一家管理效率低的公司，使其過剩的管理資源得以充分利用，從而將被收購公司的非管理性組織成本與收購公司過剩的管理成本有機組合在一起，達到管理協(xié)同，提高企業(yè)價值。

3、財務協(xié)同理論。該理論認為盈利的企業(yè)可以與一個有累積稅收損失和稅收減免的企業(yè)進行合并，從而實現(xiàn)合法避稅的目的。大多數(shù)國家稅法都有此項稅收優(yōu)惠政策。這些稅收政策的優(yōu)惠對于那些內(nèi)部投資機會短缺而現(xiàn)金流動又很寬余的公司而言，是一個實施購并的直接動機。

4、交易費用理論。以市場交易存在各種成本為前提，通過形成一個組織（企業(yè)），并允許某個權威（企業(yè)家）來支配資源，就能節(jié)約某些市場運行成本。企業(yè)之間的并購也是為了減少交易的成本，使較高的外部交易成本轉(zhuǎn)化為較低的內(nèi)部管理成本。

5、價值低估理論。該理論認為，當購并公司發(fā)現(xiàn)由于通貨膨脹等原因造成目標公司的股票市價低于重置成本時，或者由于購并公司獲得一些外部市場所不了解的信息，認為目標公司價值被低估時，就會采取購并手段，取得對目標公司的控制權。

（二）惡意收購的動因分析

惡意收購因為它是在違背目標公司管理層的意愿下強行進行的，它的動機相對一般公司收購來說也要更復雜。

1、優(yōu)勢資源重新配置與組合，實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同和收購公司自身業(yè)務能力的拓展。這里的優(yōu)勢資源是多種多樣的，不僅有各種硬件資源，還有技術、品牌、分銷渠道之類的軟件資源，并且這些軟件資源在某些情況下顯得至關重要。例如，美國一家全球電話公司W(wǎng)orldCom兼并了另一家通訊老牌公司MCI，操作是MCI股東可用每股MCI股票換取每股World-Com股票另加51美元。兼并后的公司MCIWorld-Com成為世界上最大的網(wǎng)絡服務提供商之一和美國第二大長途電話公司，新公司不僅可望通過統(tǒng)一協(xié)調(diào)業(yè)務活動節(jié)省幾十億美元的營運開支，還可望通過擴大全世界的市場份額而提高利潤。類似的收購動機還體現(xiàn)于迪斯尼（Disney）收購媒體公司ABCTelevision的案例中。

2、獲得被收購公司的被低估資產(chǎn)，謀求公司價值的提升。在最新的收購案例中，微軟報價446億美元收購雅虎，而雅虎董事會聲稱微軟嚴重低估其資產(chǎn)值，想趁其股價低迷奪取公司控制權，并拒絕了微軟的收購要約。微軟的收購動機中顯然有拓展業(yè)務和戰(zhàn)略協(xié)同，如果雅虎董事會所言是事實的話，這種動機中還要加上買入低估資產(chǎn)，謀求公司價值提升這一條。

3、吞并潛在的競爭對手，減少公司未來的威脅。如甲骨文公司于2003年6月6日在事先完全沒有溝通的情況下，宣布以51億美元現(xiàn)金收購競爭對手仁科公司。甲骨文CEO拉里·埃里森的名言：“我成功并不重要，重要的是其他所有人都失敗了，那時我才是真正的成功?！背蔀榱恕皭阂狻钡淖詈米⒔狻?/p>

4、短期行為，并無長期戰(zhàn)略規(guī)劃，僅僅是謀取被收購公司的優(yōu)良資源，甚至在完成收購后“掏空”被收購公司，使其股東蒙受重大損失。

5、借殼上市，其手法為反向收購，已經(jīng)成為一些非上市公司的融資捷徑，如果是質(zhì)地優(yōu)良的非上市公司對經(jīng)營業(yè)績不佳的上市公司收購以借殼上市，而又能長遠規(guī)劃、規(guī)范管理的話，完全能夠達成多贏，但要防止泥沙俱下。國內(nèi)借殼上市的收購活動一直較活躍，其中很多都能看到地方政府干預的影子，這也并不排除某些惡意收購中隱含借殼上市、獲得新的融資渠道的動機。

三、惡意收購的最終效果

對于惡意收購的最終效果也有很大的爭議。

早在20世紀60年代，就有經(jīng)濟學家認為惡意收購有助于解決由于所有者與公司控制權分離而產(chǎn)生的公司經(jīng)營者監(jiān)督缺乏的問題，肯定了它的合理成分和積極意義，并得到了部分專家的認同。到了80年代，在美國企業(yè)間盛行的以追求短期暴利為目的惡意收購激起了廣泛的爭論，并一直延續(xù)到90年代。

反對意見包括：

（一）惡意收購可能導致被收購公司的短期行為。根據(jù)公司控制市場理論，一個公司的股票價格如果低到一定程度，就有可能成為收購的目標公司。而股價有些時候并不能全面準確的反映公司經(jīng)營狀態(tài)，使得經(jīng)營者為了避免被收購的厄運，放棄諸如投入研發(fā)等長期性的努力，而致力于增加分紅和短期盈利計劃。而且惡意收購的盛行會使經(jīng)營者普遍產(chǎn)生不穩(wěn)定感，因為不愿意的努力變成為他人做嫁衣，最終放棄長期規(guī)劃和戰(zhàn)略投入，這些都會導致對企業(yè)發(fā)展的不利影響。

（二）以追求短期收益為目的的惡意收購可能會給收購公司帶來巨額的高風險債務，還使大量的本可以生產(chǎn)性投資的資金轉(zhuǎn)向這個投機領域。這個80年代的美國能夠得到印證，很多以大量舉債方式進行收購的美國企業(yè)都面對了財務困境，甚至于以破產(chǎn)告終。

（三）為了應對惡意收購，目標公司采取的大部分策略和措施都有負作用，甚至對自身的經(jīng)營產(chǎn)生殺傷性后果，或背上沉重的債務負擔。從現(xiàn)實中的案例看，正面和負面的例子都存在。正面的案例如上文提到的MCIWorldCom公司，我們再來看兩個負面的例子。

被稱為國內(nèi)首例惡意收購的深圳寶安收購延中實業(yè)，在業(yè)內(nèi)掀起了軒然大波，雙方展開了激烈的收購——反收購大戰(zhàn)，最終雖然寶安集團取得了對延中實業(yè)的控制權，但寶安集團也被證監(jiān)會處以違規(guī)性罰款，收購完成后的企業(yè)績效也發(fā)生下滑。清華同方高價收購金馬集團后，由于兩者業(yè)務領域相差甚遠，整合難度很大，清華同方也顯得無意盡心經(jīng)營，故于完成收購后并沒有出現(xiàn)業(yè)績改善的跡象。

事實上，從發(fā)達國家，比如說美國的公司購并歷史來看，成功的比例并不高，從財務上看，大部分公司大購并發(fā)生后的境況變壞了，這也從很多權威機構(gòu)和學者的研究中得到了印證。

偉世管理咨詢公司研究了從1990年到1995年間，價值5億美元以上的150件與上市公司購并相關的交易，并將其股票表現(xiàn)和標準普爾工作指數(shù)相比較，結(jié)果只有17%的交易創(chuàng)造出重大價值，30%創(chuàng)造出邊際報酬，20%侵蝕了報酬，33%重大侵蝕了報酬。收購者與非收購者比較，績效表現(xiàn)上并沒有顯示出優(yōu)勢。

永道會計事務所對125家購并公司進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)超過60%在財務上都不成功。

麥肯錫顧問公司研究了1987年的116件購并案，結(jié)果發(fā)現(xiàn)61%的公司都沒能在3年內(nèi)賺回投資的股權資本。

這些失敗可能源自于購并之前的估計不足或過于樂觀、購并后經(jīng)營上的不善或失誤、甚至于企業(yè)文化的沖突。對于惡意收購，還有來自于另一方面的問題，那就惡意收購容易導致過高的收購價格，也可能使收購者在收購完成后的經(jīng)營中遭遇更多的障礙和抵制，這些都增加了公司的成本，并使之在以后的運營中背上沉重的包袱，加大了財務上失敗的可能性，也更有可能損害被收購公司股東和員工的利益。

這些都說明了惡意收購盡管是在法律框架內(nèi)的市場行為，但其最終效果不能簡單的用好或者壞來評價。它包含了市場對優(yōu)勢資源自發(fā)配置的合理因素，也容易引起諸多負面效應，各國應該根據(jù)自身的市場成熟度、法律傳統(tǒng)和競爭環(huán)境等因素給出相應的評判和應對。這也是我國證監(jiān)會先后兩次出臺《上市公司收購管理辦法》的指導依據(jù)。

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