翟曉東

（北京大學(xué)軟件與微電子學(xué)院 北京 102600）

一、引言

在一國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展過程中，貨幣政策工具從數(shù)量型為主轉(zhuǎn)為價(jià)格型工具為主是客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。目前，中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)實(shí)力有目共睹。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革和金融市場(chǎng)的不斷完善，數(shù)量型工具已漸漸不能滿足中國(guó)貨幣政策調(diào)控的需求。因此，中國(guó)引入價(jià)格型工具十分必然。然而，就目前來看，中國(guó)還有一些條件不夠成熟，價(jià)格型工具的引入確實(shí)存在一定障礙。利率和匯率雖同為價(jià)格型工具，但匯率政策的制定和使用遠(yuǎn)比利率政策復(fù)雜，本文僅研究利率政策。

學(xué)術(shù)界對(duì)引入價(jià)格型工具已做了一些研究。劉金山（2012）認(rèn)為價(jià)格是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心變量，價(jià)格工具是政府增進(jìn)市場(chǎng)、促進(jìn)民間投資的核心手段之一。促進(jìn)民間投資，需要運(yùn)用全方位多層次的價(jià)格工具。連平（2011）認(rèn)為數(shù)量型工具的階段性“使命”已基本完成，而且繼續(xù)使用這些工具的空間有限。將利率、匯率價(jià)格型工具放在“首要位置”，而存款準(zhǔn)備金率數(shù)量型工具“靠后”，正是央行提高針對(duì)性、靈活性和前瞻性的體現(xiàn)。李若愚（2007）認(rèn)為為了提高金融調(diào)控的效率和效果，央行應(yīng)將貨幣政策的著力點(diǎn)從貨幣供給管理轉(zhuǎn)向貨幣需求管理。在影響貨幣需求的諸多因素中，利率和匯率是重要的政策變量。因此，貨幣政策要在推進(jìn)利率與匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)匯率、利率價(jià)格型工具的運(yùn)用。孫靜（2012）認(rèn)為在研究數(shù)量工具和價(jià)格工具對(duì)治理通貨膨脹來說都是無(wú)效的，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看還需推進(jìn)利率市場(chǎng)化以發(fā)揮價(jià)格工具的作用，控制人民幣升值速度和降低外匯儲(chǔ)備。張茉楠（2012）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)真正的矛盾是如何提升并滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效需求，二者難以僅靠數(shù)量工具解決問題。如果過度依賴準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具，不僅會(huì)埋下通脹的隱患，還可能導(dǎo)致流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性失衡。溫博慧等（2013）認(rèn)為數(shù)量型工具在一定程度上反映了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維，而價(jià)格機(jī)制才是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心，只有充分發(fā)揮價(jià)格的作用才能實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。汪洋（2009）認(rèn)為雖然目前中國(guó)應(yīng)該繼續(xù)以數(shù)量型工具為重，但是也應(yīng)適當(dāng)引入價(jià)格型工具。姚余棟、李宏瑾（2011）認(rèn)為中國(guó)應(yīng)當(dāng)有序漸進(jìn)地向價(jià)格型為主的貨幣工具過渡。

二、中國(guó)數(shù)量型工具的使用和局限

在歷史上，中國(guó)中央銀行使用過多種貨幣政策工具，除了法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)等“三大法寶”外，中國(guó)還使用了發(fā)行中央銀行票據(jù)等新型政策工具。這些工具都在某些時(shí)期起到了很大作用。但是隨著金融環(huán)境日益復(fù)雜和金融市場(chǎng)的完善，這些貨幣政策工具的局限性已漸漸顯現(xiàn)出來。

1、法定存款準(zhǔn)備金制度的使用和局限性

中國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金制度建立于1984年。實(shí)施之初，中國(guó)央行采取的是差別存款準(zhǔn)備金率。整體來看，中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率制度自建立以來，大體存在一個(gè)“先降后升”的過程，它的局限性也在這個(gè)過程中體現(xiàn)出來。對(duì)于“差別存款準(zhǔn)備金制度”，雖然體現(xiàn)了央行向金融體系提示風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，但是在流動(dòng)性非常充足的條件下，此政策并不足以消除對(duì)被實(shí)施該政策的金融機(jī)構(gòu)的制約。1985至1999年存款準(zhǔn)備金率處于不斷下降的過程，1999至2002年間，該比率保持不變，2003年以來，該比率的趨勢(shì)大體處在上升過程中。原因在于，2003年之后，國(guó)內(nèi)需求高漲，經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，人均收入大幅提高，通脹壓力加大，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)過快，金融體系流動(dòng)性過剩。2007年以來，該比率的調(diào)整進(jìn)入高頻時(shí)期，截至當(dāng)年12月份，存準(zhǔn)率上調(diào)次數(shù)已達(dá)10次。為了更加直觀地看到調(diào)整存準(zhǔn)率對(duì)于貨幣供應(yīng)量的影響，以2002年以來大型金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整為例，中國(guó)流通中貨幣供應(yīng)量M 2的變動(dòng)如圖1所示。

圖1 2002年至2012年存準(zhǔn)率調(diào)整及貨幣供應(yīng)量變動(dòng)

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率在2008年調(diào)整9次，自2010年1月至2011年6月，連續(xù)12次上調(diào)0.50%，自此中國(guó)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到了歷史最高點(diǎn)21.00%。從2011年來看，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整非常頻繁，使用達(dá)到極致，然而成效卻并未達(dá)到預(yù)期。雖然上調(diào)存準(zhǔn)率目的是為了收縮銀根，減少流動(dòng)性，但M 2卻一直處于上升的趨勢(shì)。雖然上調(diào)了存準(zhǔn)率，但流動(dòng)性過剩的矛盾仍未緩解，這一方面說明存款準(zhǔn)備金率產(chǎn)生的邊際效應(yīng)正在遞減，另一方面也能看出存準(zhǔn)率作為調(diào)節(jié)貨幣流量的工具，有時(shí)效果也并不十分理想。

2、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的使用和局限性

公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)在中國(guó)始于20世紀(jì)90年代中后期，現(xiàn)在已成為中國(guó)銀行最主要的貨幣政策工具，也是市場(chǎng)化特征最為顯著的工具。

在中國(guó)，公開市場(chǎng)操作最重要的手段就是中央銀行票據(jù)。中國(guó)曾在1993年兩度發(fā)行中央銀行票據(jù)，2002年后，中國(guó)央票發(fā)行余額不斷上漲，漸漸成為中國(guó)央行重要的貨幣政策工具。這與2002年以來中國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增加有密切聯(lián)系。具體背景為，當(dāng)時(shí)貿(mào)易順差和國(guó)際熱錢豪賭人民幣升值，外匯占款大量增加，銀行間流動(dòng)性過于充分，發(fā)行央票就起到了緊縮性作用。同時(shí)，銀行通過回購(gòu)開展公開市場(chǎng)操作的可用券不足，由于缺乏發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)，央行若進(jìn)行現(xiàn)券買賣的公開市場(chǎng)操作，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大影響。

然而，央票的發(fā)行成本決定了該貨幣政策工具是否具有可持續(xù)性。發(fā)行央票的成本可從兩個(gè)方面來度量。一是將發(fā)行央票的利率水平與央行負(fù)債方其他項(xiàng)目的利率水平相比，現(xiàn)階段體現(xiàn)為法定存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率。從圖2中可看出央票自發(fā)行以來，其發(fā)行利率一直高于存款準(zhǔn)備金利率。因此，從整體看來，中國(guó)發(fā)行央票利息成本要高于提高法定存款準(zhǔn)備金率的利息成本。

圖2 2002年至2011年1年期央票發(fā)行利率與存款準(zhǔn)備金利率對(duì)比

二是將央票發(fā)行利率與外匯儲(chǔ)備投資收益率相比。雖然中國(guó)央行外匯資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)很大，但發(fā)行央票必然收縮流動(dòng)，導(dǎo)致本幣利率上升，只要央票發(fā)行利率高于投資外匯儲(chǔ)備的收益率，發(fā)行央票就仍然有著不菲的成本。

此外，央票在調(diào)控金融系統(tǒng)流動(dòng)性方面有著兩方面的障礙。首先，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求上升是必然的，而發(fā)行央票的主動(dòng)性在于緊縮銀根，收縮基礎(chǔ)貨幣，卻無(wú)法滿足整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣需求增加的要求。其次，在央票到期時(shí)，央行為此支付的巨額利息將導(dǎo)致金融系統(tǒng)流動(dòng)性被動(dòng)增加，形成“滾雪球”似的增發(fā)央票的惡性循環(huán)。然而，2013年上半年中國(guó)銀行間流動(dòng)性緊缺，“錢荒”現(xiàn)象頻現(xiàn)。同時(shí)，1年期央票自2011年底以來一直暫停發(fā)行，在中央銀行票據(jù)市場(chǎng)上央行最近也沒有新的操作?？梢?，央票作為貨幣政策工具的一種近期并沒有發(fā)揮很大的作用。

鑒于發(fā)行央票具有相對(duì)較高的政策成本，以及央票對(duì)流動(dòng)性的控制存在障礙，即使央票是近年來中國(guó)最重要的貨幣政策工具，但其自身的缺陷使得它越來越無(wú)法適應(yīng)現(xiàn)實(shí)的需求，央票終將消逝。

3、再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務(wù)的使用和局限性

1986年，中國(guó)人民銀行上海分行正式開辦再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，這為中國(guó)央行正式啟用再貼現(xiàn)政策作為宏觀金融調(diào)控的工具，提供了良好的開端。1994年，全國(guó)范圍內(nèi)推行了票據(jù)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。

中國(guó)的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中逐步引入的，目前還未發(fā)展成典型的間接金融宏觀調(diào)控手段。再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)，廣泛開展商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，才能保障再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)揮作用。然而，中國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)發(fā)育還并不完善。此外，《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》規(guī)定“再貼現(xiàn)率由中國(guó)人民銀行制定、發(fā)布與調(diào)整”。這樣看來，再貼現(xiàn)率的確定缺少市場(chǎng)利率作參考，所以中國(guó)再貼現(xiàn)率缺乏很大彈性，減少了其政策活力。同時(shí)，由于中國(guó)利率尚未市場(chǎng)化，利率不是由市場(chǎng)的資金供求情況自發(fā)決定的，再貼現(xiàn)率的調(diào)整并不能影響公眾對(duì)利率的預(yù)期，進(jìn)而也就無(wú)法通過利率的傳導(dǎo)作用調(diào)整信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量。所以，利率市場(chǎng)化是再貼現(xiàn)工具發(fā)揮作用的前提條件。目前來看，中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程總體來說穩(wěn)妥有余而積極不足，所以再貼現(xiàn)要真正成為中國(guó)貨幣政策工具并全面發(fā)揮其金融宏觀調(diào)控作用，只有在利率市場(chǎng)化后才能實(shí)現(xiàn)。

三、引入利率價(jià)格工具的必要性

貨幣政策數(shù)量型工具主要適用于金融市場(chǎng)落后的國(guó)家或地區(qū)，而價(jià)格型工具適用于金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)。隨著一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制的不斷進(jìn)步和金融市場(chǎng)的不斷完善，貨幣政策工具從數(shù)量型轉(zhuǎn)為價(jià)格型是必然的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。利率作為價(jià)格型工具中的代表，多國(guó)運(yùn)用利率政策也確實(shí)取得了很大的成果。

以美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)運(yùn)用利率政策取得巨大效用為例。20世紀(jì)90年代初期，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，許多金融機(jī)構(gòu)處在破產(chǎn)的邊緣。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘決定采取“中性利率政策”，即放棄貨幣供應(yīng)量作為宏觀調(diào)控的主要手段，改利率作為貨幣政策的主要工具。同時(shí)，還要使利率水平保持中性，既不刺激也不抑制經(jīng)濟(jì)，從而使經(jīng)濟(jì)以其自身潛在的增長(zhǎng)率，在低通脹的狀態(tài)下持久地增長(zhǎng)?！爸行岳收摺钡倪\(yùn)用及時(shí)地調(diào)節(jié)和維護(hù)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)得以長(zhǎng)達(dá)近十年的持續(xù)增長(zhǎng)。1997年亞洲金融危機(jī)波及全球，世界范圍內(nèi)通脹緊縮，美國(guó)股市因受沖擊變得萎靡不振。美聯(lián)儲(chǔ)在1998年開始連續(xù)三次快速降息，給慘淡的股市注入了大量資金，成功抵御了亞洲金融危機(jī)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。

雖然中國(guó)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制與經(jīng)濟(jì)實(shí)力并不相同，但是從2007年底美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)又逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槿澜绶秶鷥?nèi)的金融危機(jī)，并且影響到世界各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中可以看出，當(dāng)今世界的經(jīng)濟(jì)全球化正日益加深，各經(jīng)濟(jì)體相互鎖定、相互影響，任何一國(guó)的經(jīng)濟(jì)都不能獨(dú)立于其他國(guó)家而獨(dú)自發(fā)展。中國(guó)作為當(dāng)前第二大經(jīng)濟(jì)體以及經(jīng)濟(jì)危機(jī)中較早進(jìn)入復(fù)蘇的國(guó)家之一，經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力已獲得世界的重視與肯定。為了在日益復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境中獲得更大的收益，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制必須進(jìn)行調(diào)整和改革，金融市場(chǎng)也必定要更加完善。在這種情況下，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的日趨發(fā)達(dá)，引入利率等價(jià)格型貨幣政策工具成為必然。

就中國(guó)當(dāng)前的形勢(shì)來說，運(yùn)用價(jià)格型工具遠(yuǎn)比運(yùn)用數(shù)量型工具合適，帶來的效果也將遠(yuǎn)超過運(yùn)用數(shù)量型工具的效果，主要可以從以下兩個(gè)方面說明。

1、現(xiàn)實(shí)層面：政策導(dǎo)向?yàn)?012年繼續(xù)實(shí)行“穩(wěn)健的貨幣政策”

首先，2013年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議于2012年12月15號(hào)至16號(hào)在北京召開。會(huì)議提出“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，要注意把握好度，增強(qiáng)操作的靈活性”，確定中國(guó)在2013年將實(shí)施“穩(wěn)健的貨幣政策”。存款準(zhǔn)備金率作用強(qiáng)烈，即使微調(diào)也會(huì)造成通貨流動(dòng)性的巨大變化，而利用調(diào)整利率來控制貨幣流動(dòng)性所帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將小得多。所以，不易對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)烈震動(dòng)的價(jià)格型工具更加符合當(dāng)前的以“穩(wěn)”為基調(diào)的政策導(dǎo)向。

其次，長(zhǎng)期依賴調(diào)整存準(zhǔn)率容易誘發(fā)“高息攬儲(chǔ)”現(xiàn)象發(fā)生。我國(guó)長(zhǎng)期倚重調(diào)整準(zhǔn)備金率，而不是通過調(diào)整利率政策影響銀行的存貸比。2012年初，在我國(guó)準(zhǔn)備金率不斷提高的背景下，銀行存貸比不斷逼近中國(guó)銀監(jiān)會(huì)制定的75%的“紅線”。同時(shí)，存款準(zhǔn)備金利率也在不斷提升。存款準(zhǔn)備金率越高，商業(yè)銀行被凍結(jié)的資金就越多，雖然風(fēng)險(xiǎn)降低了，但利差收益也降低了，此時(shí)銀行攬儲(chǔ)的意愿變大。雖然從表面上看，銀行的高息攬儲(chǔ)行為一方面增加了儲(chǔ)戶存款的短期收益，另一方面又解決了銀行缺錢的現(xiàn)狀，但此舉也增加了銀行的籌資成本，銀行需要為高息負(fù)債尋找出路，如果相關(guān)操作不當(dāng)，可能會(huì)影響銀行的償還能力乃至正常運(yùn)轉(zhuǎn)。更重要的是，高息攬儲(chǔ)破壞了國(guó)家的貨幣政策，擾亂了正常的金融秩序。利率本應(yīng)當(dāng)是調(diào)節(jié)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要杠桿，高息攬儲(chǔ)使利率在原有基礎(chǔ)上大幅度上升，若蔓延開來，勢(shì)必破壞宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，誘發(fā)新的通貨膨脹，后果將會(huì)十分嚴(yán)重。

2、理論層面：實(shí)際利率處于相對(duì)較低的水平，加息工具存在較大空間

封閉經(jīng)濟(jì)中的費(fèi)雪（Irving Fisher）效應(yīng)體現(xiàn)了名義利率、實(shí)際利率與通貨膨脹率三者之間的關(guān)系，即“實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率”。在中國(guó)，存貸款基準(zhǔn)利率均為名義利率，通脹率一般可由CPI指數(shù)來衡量。

圖3 中國(guó)存款基準(zhǔn)利率與CPI指數(shù)同比增幅比較

中國(guó)CPI指數(shù)已長(zhǎng)期高于存款基準(zhǔn)利率，即使當(dāng)前利率處在一個(gè)相比之前較高的水平上，但由于當(dāng)今的高通貨膨脹率，實(shí)際利率其實(shí)仍然處在一個(gè)較低的水平上，甚至是負(fù)利率。從圖3可以看出，雖然在2012年底，CPI指數(shù)已降低，但是近十年來，我國(guó)實(shí)際利率大部分時(shí)間都處在負(fù)利率水平上。長(zhǎng)期的負(fù)利率會(huì)對(duì)微觀主體形成資產(chǎn)掠奪。但在實(shí)際利率為負(fù)的情況下，實(shí)際利率的提高還有很大空間，這為加息工具的運(yùn)用留下了很大空間。

雖然到目前為止，存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)再貸款業(yè)務(wù)等數(shù)量型工具在中國(guó)貨幣政策中仍然發(fā)揮著作用，但是，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革，尤其是面對(duì)金融一體化這一必然趨勢(shì)，要求中國(guó)的金融市場(chǎng)不斷完善，數(shù)量型工具的局限性就漸漸顯現(xiàn)出來，效用也逐漸減小，取而代之的必然是價(jià)格型工具。所以，現(xiàn)在引入價(jià)格型工具具有很強(qiáng)的必要性和現(xiàn)實(shí)性。

四、引入貨幣政策價(jià)格型工具的障礙

引入利率等價(jià)格型工具有很強(qiáng)的必要性，但是就目前中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來看，有些條件還未成熟，現(xiàn)實(shí)中利率政策的效用還不能完全實(shí)現(xiàn)。

1、金融市場(chǎng)不夠完善

（1）利率尚未完全市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化進(jìn)程和利率政策的效應(yīng)有緊密聯(lián)系，利率未完全市場(chǎng)化將制約利率等工具的效用。利率市場(chǎng)化的主要內(nèi)容有兩點(diǎn)：一是央行通過間接調(diào)控方式影響市場(chǎng)利率；二是商業(yè)銀行的存貸款利率市場(chǎng)化。

中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程仍處初步階段。過去的幾年中，中國(guó)人民銀行主導(dǎo)的利率市場(chǎng)化改革取得了一定成果。但是，這一改革總體來說是穩(wěn)妥有余而積極不足，還未觸及到實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。中國(guó)現(xiàn)在的情況是，基礎(chǔ)利率體系（Shibor）仍處于建設(shè)和完善階段。同時(shí)，央行仍然對(duì)存、貸款的利率進(jìn)行著一定的管制。這種情況下，Shibor不能完全由市場(chǎng)決定，這在很大程度上限制了Shibor的作用及其發(fā)展前景；中國(guó)存貸款的替代產(chǎn)品受到嚴(yán)格限制，發(fā)展規(guī)模有限，這也會(huì)使存貸款利率自由化缺乏定價(jià)基礎(chǔ)。此外，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革面臨的壓力并不大，改革進(jìn)程加速可能性較小。雖然通貨膨脹預(yù)期會(huì)給存款增長(zhǎng)施加一定壓力，但在替代品匱乏且受嚴(yán)格管制的情況下，銀行系統(tǒng)不會(huì)形成嚴(yán)重的脫媒現(xiàn)象。最重要的是，制度因素對(duì)利率市場(chǎng)化形成了約束。中國(guó)目前市場(chǎng)的資金供給面臨諸多制度因素的影響，比如外匯占款、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、信貸規(guī)?？刂频?。雖然2013年7月20日中國(guó)全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，但是此次利率市場(chǎng)化改革的象征意義遠(yuǎn)大于實(shí)際影響，這一舉措僅僅標(biāo)志著中國(guó)的貸款利率正式市場(chǎng)化。然而，貸款利率市場(chǎng)化只是利率市場(chǎng)化改革中最容易完成的部分，真正具有挑戰(zhàn)意義的存款利率完全放開才是利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中的關(guān)鍵部分。

（2）中國(guó)貨幣需求的利率彈性不高。價(jià)格型工具通過調(diào)整資產(chǎn)價(jià)格，改變市場(chǎng)主體資金需求的方式，間接影響市場(chǎng)中的貨幣流通量。然而，中國(guó)的微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣需求（主要指投資需求和消費(fèi)需求）對(duì)利率敏感性不高，這限制了利率等工具對(duì)于影響貨幣需求的作用。

首先，企業(yè)總體的投資傾向?qū)τ诶首儎?dòng)反應(yīng)不敏感。原因在于，中國(guó)企業(yè)大體可分為三類：一類是國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)，無(wú)論借款需求有多高，銀行一般都愿意對(duì)其發(fā)放貸款；二類是虧損嚴(yán)重的企業(yè)，銀行出于安全因素考慮一般不予借款；三類是具有靈活應(yīng)變力但抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的中小型企業(yè)，其投資沖動(dòng)強(qiáng)烈，但十分計(jì)較利息成本，投資的利率彈性較高。雖然存在著最后一類對(duì)利率有強(qiáng)敏感性的中小型企業(yè)，但是由于中國(guó)當(dāng)前現(xiàn)實(shí)壞境所致，中小企業(yè)即使有很強(qiáng)的貸款意愿，它們的貸款仍然非常困難，即使獲得了貸款，一般數(shù)額也不會(huì)非?？捎^。第一和第二類企業(yè)的投資對(duì)利率彈性非常小，但它們的投資占據(jù)了更大比重，因此中國(guó)企業(yè)總體的投資對(duì)利率的彈性還是較小。

其次，居民消費(fèi)傾向?qū)τ诶史磻?yīng)不靈敏。中國(guó)老百姓在文化傳統(tǒng)上就有著高儲(chǔ)蓄的習(xí)慣，無(wú)論利率的高低與否，許多老百姓仍然愿意將資金存入銀行，而不是消費(fèi)或投資。中國(guó)的社會(huì)保障體系不夠健全，許多居民由于擔(dān)心養(yǎng)老、醫(yī)療等問題，不論當(dāng)前利率的高低，他們都愿意把資金放在銀行用作醫(yī)療或退休后的預(yù)防性儲(chǔ)蓄。所以，中國(guó)居民的貨幣需求并未隨著利率的高低而發(fā)生大的變化。

再次，消費(fèi)信貸的利率敏感性也不如從前。目前，中國(guó)許多主要城市的樓房成交量連續(xù)下降，高房?jī)r(jià)使得許多生活在此的年輕人由“買房”變?yōu)椤白夥俊保怀鞘谐?fù)荷的交通系統(tǒng)使得很多人打消買車打算。房屋和汽車消費(fèi)需求降低，個(gè)人住房貸款和個(gè)人汽車貸款減少，分期付款等消費(fèi)方式也逐漸減少，居民的消費(fèi)信貸對(duì)利率敏感性降低。

（3）投資體制改革不到位，資本在企業(yè)間流動(dòng)性差。對(duì)于國(guó)家重點(diǎn)支持的企業(yè)來講，當(dāng)它們需要貸款投資時(shí)，不論借款需求有多少，銀行也愿意發(fā)放貸款；即使它們暫時(shí)并無(wú)投資需求，銀行也愿意以較低貸款利率向其發(fā)放貸款。這些企業(yè)的共同特點(diǎn)是負(fù)債非常容易，資產(chǎn)負(fù)債率超高，但是向銀行貸款的能力超強(qiáng)。然而，中國(guó)企業(yè)中占據(jù)絕大多數(shù)的還是中小型企業(yè)，這些企業(yè)一方面有著比較好的獲利項(xiàng)目和較好的成長(zhǎng)空間，另一方面自有資本較少、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，銀行在對(duì)這些企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，往往挑三揀四，即使愿意發(fā)放貸款，也常常是以高于市場(chǎng)的利率來發(fā)放。這加大了中小企業(yè)的貸款成本，導(dǎo)致了中小企業(yè)貸款難的后果。最后的結(jié)果就是，資本全部集中于少數(shù)大型公司而急需貸款融資的中小企業(yè)卻借不到錢，無(wú)法繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模以提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，由此形成惡性循環(huán)。

2013年1季度執(zhí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比為23.8%、上浮利率的貸款占比64.8%；執(zhí)行下浮利率的貸款11.4%，然而這其中絕大多數(shù)是居民住房按揭貸款，其他類型貸款的占比很少，執(zhí)行0.7倍下限貸款微乎其微。2013年2季度的流動(dòng)性環(huán)境并不比1季度更好。以上的情況意味著在短期內(nèi)，完全取消貸款利率下限，對(duì)降低企業(yè)部門融資成本的貢獻(xiàn)并不高。到2012年6月為止，中國(guó)存款利率下限完全放開，上限為基準(zhǔn)利率的1.1倍。然而目前的情況是各機(jī)構(gòu)存款利率基本已到達(dá)上限。存款利率已達(dá)上限、貸款下限的放開又不影響貸款利率，這意味著此次利率改革，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)以及信貸供應(yīng)意愿并沒有產(chǎn)生大的影響。因此，此次貸款利率下限的開放對(duì)于企業(yè)部門而言，信貸可得性并沒有得到提升。

2、利率變化引起熱錢流動(dòng)，影響貨幣政策主動(dòng)性和獨(dú)立性

開放經(jīng)濟(jì)中，一國(guó)利率變化常常會(huì)帶來猛烈的熱錢流動(dòng)。數(shù)額巨大的海外游資為了追逐一切高利潤(rùn)，迅速流入利率相對(duì)較高的國(guó)家或地區(qū)。這樣會(huì)造成短期資本流入壓力增大，一國(guó)國(guó)際收支會(huì)受到很大沖擊，外匯市場(chǎng)供求變化會(huì)加大匯率風(fēng)險(xiǎn)，最重要的是使貨幣當(dāng)局運(yùn)用貨幣政策的自由度受到了很大限制。比如，當(dāng)一國(guó)中央銀行為抑制通貨膨脹而提高國(guó)內(nèi)利率時(shí)，熱錢會(huì)大量涌入該國(guó)，對(duì)于該國(guó)來說，這相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣增加，抵消了緊縮型貨幣政策的效果。

在實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率的國(guó)家，當(dāng)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目失衡時(shí)，中央銀行可以通過調(diào)節(jié)短期利率，誘使國(guó)際短期資本流動(dòng)，以平衡經(jīng)常項(xiàng)目，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)外部均衡，具有較強(qiáng)的貨幣政策主動(dòng)性。而中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況是，資本賬戶部分開放，并且正隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和金融改革深入處在進(jìn)一步開放的過程當(dāng)中，資本進(jìn)出逐漸變得容易。央行為抑制國(guó)內(nèi)通脹而上調(diào)利率時(shí)，往往僅針對(duì)內(nèi)部失衡，而未考慮到外部因素。根據(jù)克魯格曼（Paul R.Krugman）三元悖論，固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)存在。中國(guó)貨幣政策在控制匯率的同時(shí)，保持國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)越來越難。

3、價(jià)格型政策工具的傳導(dǎo)過程中有很多不確定因素

一般情況下，利率政策的傳導(dǎo)過程是：中央銀行降低存款利率→儲(chǔ)蓄即延期消費(fèi)的回報(bào)下降→儲(chǔ)蓄降低→即期消費(fèi)總量上升→有效需求增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；央行降低貸款利率→貸款投資成本降低→貸款投資量上升→有效需求增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？梢?，利率和匯率等政策要發(fā)揮作用，不僅要先依靠央行的初始啟動(dòng)，對(duì)商業(yè)銀行、存款者和貸款者等微觀經(jīng)濟(jì)主體先進(jìn)行“政策誘導(dǎo)”，還需要微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)“政策誘導(dǎo)”有正確的反應(yīng)。利率政策不是直接作用于民眾的，而是間接地影響民眾投資行為，政策是否發(fā)揮作用的不確定性很大。

五、結(jié)論及政策建議

隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，金融市場(chǎng)得以不斷完善，為了維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和增強(qiáng)貨幣政策的效用，引入利率等價(jià)格型工具并逐步減少對(duì)數(shù)量型工具的使用，是必然的政策趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

2011年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體態(tài)勢(shì)保持了平穩(wěn)較快的增長(zhǎng)。就目前來看，中國(guó)使用利率等價(jià)格型工具的條件還尚未成熟，利率等政策發(fā)揮效用現(xiàn)在還不能完全實(shí)現(xiàn)。所以，中國(guó)在今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，要逐漸排除這些影響利率等價(jià)格工具發(fā)揮作用的障礙，使利率等價(jià)格工具充分發(fā)揮效用，最終使貨幣政策更好地促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

首先要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。培育真正意義上的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，健全央行利率調(diào)控機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高利率定價(jià)能力。只有推進(jìn)利率市場(chǎng)化，才能更好地發(fā)揮利率的杠桿作用，使利率真正成為經(jīng)濟(jì)的敏感因素，才能作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的工具。

其次要逐步規(guī)范微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為，提高企業(yè)貨幣需求對(duì)利率的敏感程度和居民對(duì)央行政策誘導(dǎo)的反應(yīng)正確度。目前中國(guó)尚未建立自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自求發(fā)展的現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)行為未完全市場(chǎng)化，預(yù)算約束對(duì)貸款利率的信號(hào)反應(yīng)不敏感。有貸款需求的企業(yè)，如果能夠具有明確清晰的利益機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，那么它對(duì)利率的變動(dòng)就會(huì)具有相當(dāng)?shù)撵`敏度，就能根據(jù)利率變化采取靈活的融資方式和投資策略。因此，要全面推進(jìn)企業(yè)的改革，規(guī)范企業(yè)的管理機(jī)制，建立健全企業(yè)的利益驅(qū)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，增強(qiáng)其對(duì)利率的敏感度，確保利率政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通。

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