商 田，黃華繼

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

從目前我國股市的投資結(jié)構(gòu)來看，中小投資者仍占據(jù)大多數(shù)，由于其大部分缺乏專業(yè)的投資研究能力且處于信息劣勢，投資決策更加容易受到情緒影響產(chǎn)生非理性的投資沖動，加之其可參與的投資品種相對匱乏，使得這部分投資者的行為以投機(jī)為主。根據(jù)深交所對新股上市首日交易數(shù)據(jù)的參與賬戶分析，賬戶市值在十萬以下的投資者占總體的比例高達(dá)將近百分之九十，說明參與“炒新股”的投資者里中小投資者占絕大多數(shù)，因此，投資者情緒對我國股票市場的影響是不容忽視的。接下來，本文首先要選取合理的衡量投資者情緒的指標(biāo)。

一、情緒代理指標(biāo)選取

由于市場情緒不能直接衡量，選取以下幾個(gè)指標(biāo)對其進(jìn)行代理:

1.中簽率(Lot Rate，LR):為中簽的申購數(shù)量與所有參與的有效申購總額的比率。代表了投資者在一級市場申購階段的情緒，這一指標(biāo)越低說明投資者對該新股的需求越大，投資者的未得到滿足的需求就可能會轉(zhuǎn)移到二級市場上去，因此中簽率能一定程度代表投資者的狂熱情緒。周孝華等[1]使用中簽率和上市首日換手率作為情緒代理指標(biāo)，得出了投資情緒與IPO 初始報(bào)酬率正相關(guān)的結(jié)論。楊超[2]使用網(wǎng)上配售中簽率作為反映市場熱度的指標(biāo)，以2010年至2012年新發(fā)型的426 支IPO 股票為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)在近年的各項(xiàng)政策措施下，首發(fā)市場“三高”現(xiàn)象依然比較嚴(yán)重。其表達(dá)式為:

2.首日換手率(Turnover Rate，TR):指新股上市第一天被轉(zhuǎn)手買賣的頻率，反映了狂熱情緒投資者和樂觀投資者的購買欲望。Carter 等[3]認(rèn)為首日換手率會隨著投資者之間的意見分歧程度增加而升高，換手率推動價(jià)格走高的同時(shí)往往伴隨較高的成交量。換手率不僅反映了異質(zhì)預(yù)期，也體現(xiàn)了二級市場中投資者的樂觀程度。韓立巖、伍燕然[4]用IPO 首日換手率代表投資者情緒，發(fā)現(xiàn)市場情緒對IPO 市場初期收益的影響包括跨期反向影響和短期正向影響，由此說明投資者情緒對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)也會產(chǎn)生重要影響。張宗新和王海亮[5]用6 大類共14個(gè)投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，通過對各個(gè)主成分的描述和解析發(fā)現(xiàn)，流動性指標(biāo)、中簽率、封閉式基金折價(jià)率、換手率集中反映了投資者情緒的變化情況。因此，本文選取首日換手率(TR)作為情緒代理指標(biāo)之一。其表達(dá)式為:

3.交易量(Trading Volume Index，TVI):于曉紅、張雪和李燕燕[6]認(rèn)為交易量一定程度上反映了市場的流動性及投資者的參與程度。當(dāng)投資者處于狂熱情緒時(shí)，其參與投資的積極性也會增加。為了削減證券市場不斷發(fā)展使得交易規(guī)模必然上升帶來的影響，本文選取A 股市場月度日均成交股數(shù)的環(huán)比指數(shù)作為衡量指標(biāo)，其表達(dá)式為:

當(dāng)該指標(biāo)大于1 時(shí)，表示市場上成交股數(shù)增加，投資者對市場持樂觀預(yù)期;當(dāng)該指標(biāo)小于1時(shí)，則表明投投資者持悲觀預(yù)期。

4.新增投資者開戶數(shù)(New Accounts，NA):我國證券市場處于高速發(fā)展階段，新增投資者開戶數(shù)反映了投資者參與市場的熱情程度及其對證券投資的需求程度。Chemmanur[7]認(rèn)為牛市會帶來股票市場個(gè)人投資者開戶數(shù)量的激增，新增開戶數(shù)的增加代表了投資者情緒高漲。Tinic[8]根據(jù)隨機(jī)抽樣取得的投資者股票交易記錄統(tǒng)計(jì)交易總量，并根據(jù)個(gè)股所占份額的大小評價(jià)投資者對于該股的情緒高低，以此作為投資者的情緒代理變量。因此，本文選取A 股新增個(gè)人賬戶的自然對數(shù)作為衡量指標(biāo)。

5.消費(fèi)者信心指數(shù) (Consumer Confidence Index，CCI):是綜合反映并量化消費(fèi)者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和收入水平預(yù)期及消費(fèi)心理狀態(tài)等方面信心強(qiáng)弱的指標(biāo)。分析表明，向上增長的CCI 代表著消費(fèi)者對未來的樂觀預(yù)期及強(qiáng)烈的消費(fèi)欲望，有利于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，支撐股指上揚(yáng)。Daniel[9]認(rèn)為美國的兩個(gè)主要機(jī)構(gòu)編制的消費(fèi)者信心指數(shù):密西根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)(UMCCI)和會議委員會消費(fèi)者信心指數(shù)(CBCCI)，都可以衡量公眾對目前和未來經(jīng)濟(jì)的情緒預(yù)期。因此，考慮到構(gòu)建復(fù)合投資者情緒指數(shù)的綜合型，選取消費(fèi)者信心指數(shù)這一主觀指標(biāo)作為源指標(biāo)，本文選取的CCI 來自國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》，由消費(fèi)者滿意指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)構(gòu)成。

6.IPO 數(shù)量(IPON):IPO 數(shù)量指標(biāo)可以用每月IPO 的發(fā)行數(shù)量或每月所有新上市公司的融資金額來表示。池麗旭和莊新田[10]等認(rèn)為股票市場存在周期性波動現(xiàn)象，IPO 數(shù)量作為情緒的正向指標(biāo)能直觀得反映投資者的樂觀程度;易志高和茅寧[11]將IPO 數(shù)量作為源指標(biāo)之一，構(gòu)建復(fù)合投資者情緒指數(shù);傅強(qiáng)等[12]基于封閉式基金折價(jià)率、IPO 數(shù)量、股利收益等6個(gè)源指標(biāo)構(gòu)建年度復(fù)合投資者情緒指數(shù)。本文選擇更為直觀的每月IPO 發(fā)行數(shù)量作為投資者情緒衡量指標(biāo)之一。

二、領(lǐng)先與滯后指標(biāo)的確定

Ljuagqvist 和Nanda[13]發(fā)現(xiàn)在美國股市中，IPO收益率領(lǐng)先于IPO 數(shù)量反映市場情緒，這可能是由于市場受到前期高收益的激勵而提高了上市的積極性。因此，考慮到各變量對投資者情緒的反映可能存在時(shí)期上的“領(lǐng)先”與“滯后”，需要對各源指標(biāo)做相關(guān)性分析以確定其與ISCI 的“領(lǐng)先”、“滯后”關(guān)系。

首先對于6個(gè)源指標(biāo)的領(lǐng)先及滯后變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后進(jìn)行主成分分析，構(gòu)造一個(gè)包含12個(gè)變量(CCI、TVI、IPON、TR、LR、LNA 及各指標(biāo)滯后一期)的初級復(fù)合投資情緒指數(shù)(isci)，然后分別對isci 與這12個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，選擇其中相關(guān)性較大的變量以構(gòu)建最終的復(fù)合投資者情緒指數(shù)(ISCI)。相關(guān)性分析結(jié)果見下表:

表1 isci 與各變量的相關(guān)系數(shù)

由上表可以發(fā)現(xiàn)，初步構(gòu)建的isci 與CCI、TVI、IPON、LR、TR、LNAL、LNA、TVIL、CCIL 的相關(guān)系數(shù)相對較高，中簽率和新增投資者開戶數(shù)兩個(gè)變量能提前反映投資者情緒，除中簽率以外的變量均與isci 呈正相關(guān)，這與上文在指標(biāo)選取中的理論推導(dǎo)也是相符的，即中簽率越低表明投資者情緒越高漲。下面，就用這九個(gè)變量構(gòu)建最終的復(fù)合投資者情緒指數(shù)(ISCI)。

三、數(shù)據(jù)來源及變量分析

本文的中簽率(LR)、首日換手率(TR)、交易量(TVI)、新增投資者開戶數(shù)(NA)、IPO 數(shù)量(IPON)數(shù)據(jù)均來自萬得，消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)來自中國統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》，全樣本期為2006年6月至2012年10月。對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分提取的前提是變量必須平穩(wěn)，所以，對選取的各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，差分后所有變量均服從平穩(wěn)過程。源指標(biāo)的相關(guān)性分析見下表:

表2 源指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)

四、主成分分析構(gòu)建ISCI 指數(shù)

KMO 作為用于觀測相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)數(shù)值的一個(gè)指標(biāo)，其值越大，說明源指標(biāo)越適合做公共因子分析，并且因子分析的結(jié)果越好，相反，KMO值越小則說明因子間的相關(guān)性越弱，越不適合做因子分析;Bartlett 球形度檢驗(yàn)值是考察變量彼此獨(dú)立的一系列指標(biāo)，當(dāng)該指標(biāo)P值很小則表示拒絕零假設(shè)，源變量適合做因子分析。檢驗(yàn)結(jié)果為KMO=0.67、P值為0，因此，所選的九個(gè)指標(biāo)適合進(jìn)行主成分分析。

表3 解釋的總方差

主成分個(gè)數(shù)的確定:根據(jù)表3 的輸出結(jié)果，得到的兩個(gè)主成分方差累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到87.28%，超過了85%的考察標(biāo)準(zhǔn)，基本上反映了九個(gè)源指標(biāo)的大部分信息，因此，我們提取兩個(gè)主成分。其表達(dá)式分別為:

主成分綜合表達(dá)式系數(shù)的計(jì)算方法為:

得到最終表達(dá)式如下:

通過分析主成分綜合表達(dá)式發(fā)現(xiàn):

1.消費(fèi)者信心指數(shù)CCI 和CCIL 系數(shù)為正，說明當(dāng)期和提前一期的消費(fèi)者信心指數(shù)與投資者情緒正相關(guān)，這一結(jié)果與CCI 屬于先驗(yàn)指標(biāo)的特征相符。CCI 越高，表明投資者對未來市場情況與當(dāng)前市場情況越樂觀，反之則態(tài)度越悲觀。

2.日均成交量變動指數(shù)TVI、TVIL 系數(shù)為正，TVI 系數(shù)為正說明當(dāng)期成交量變動與投資者情緒正相關(guān)，成交量放大，投資者情緒越高漲;TVIL 系數(shù)為正則說明當(dāng)期的投資者情緒也會受到上一期成交量變動情況的影響，且影響呈正相關(guān)。

3.IPO 數(shù)量IPON 系數(shù)為正，說明上市的新股數(shù)量越多則市場中投資者情緒越高漲。IPO 數(shù)量作為情緒的正向指標(biāo)能直觀得反映投資者的樂觀程度。

4.投資者開戶數(shù)LNA 系數(shù)為正，LNAL 系數(shù)為負(fù)，當(dāng)期投資者開戶數(shù)LNA 系數(shù)為正，說明投資者開戶數(shù)與投資者對市場的預(yù)期同方向變動，反之與市場情緒呈反方向變動。主成分分析結(jié)果表達(dá)式顯示LNAL 的系數(shù)為負(fù)，說明領(lǐng)先一期的投資者開戶數(shù)與市場情緒負(fù)相關(guān)。本文發(fā)現(xiàn)期末A 股賬戶數(shù)的情況表明當(dāng)市場低迷時(shí)，仍不斷有投資者入場，同時(shí)大部分遭遇虧損的投資者會選擇持股不動等待解套，因此，投資者開戶數(shù)作為市場價(jià)格指數(shù)的滯后變量，可能無法預(yù)示未來的市場情況。

5.首日平均換手率TR 系數(shù)為正，表明股票的流動性強(qiáng)弱與投資者情緒正相關(guān)。換手率作為衡量投資者情緒的一個(gè)常用指標(biāo)反映了投資者對股票的追逐程度，換手率越高，說明該股票的關(guān)注度和交易程度就越高，投資者對它的熱情也就越高漲。

6.中簽率LR 系數(shù)為負(fù)，這和指標(biāo)選擇時(shí)的理論是相符的。新股中簽率反映了投資者對新股的追捧程度，是由新股申購時(shí)的資金供求決定的，投資者對新股的追逐情緒越高漲，市場對這只新股越看好，則中簽率越低，其變動與投資者情緒呈反比。

五、ISCI 與上證指數(shù)關(guān)系分析

根據(jù)2006年至今的ISCI 與上證指數(shù)的變動情況，ISCI 的趨勢在2006年6月至2007年9月一直處在高位震蕩狀態(tài)，且出現(xiàn)在2007年6月的峰值領(lǐng)先于2007年10月上證指數(shù)峰值;之后，ISCI 出現(xiàn)一個(gè)持續(xù)震蕩下降的過程，這種情形一直持續(xù)到2010年;在此之后呈現(xiàn)出走勢相對平整的上下波動狀態(tài)?？傮w而言，以2007年10月為分界點(diǎn)，在此之前的投資者情緒相對比較高漲，在此之后的投資者情緒相對比較低落，此趨勢與上證指數(shù)的變動情況存在很大程度的相似性，且情緒變動相對領(lǐng)先于市場變化。由此判斷，投資者情緒對市場行情存在著不可忽略的影響。

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