孫戈兵，胡 培

(1.西南交通大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，四川 成都 610031;2.新疆大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830046)

一、引言及文獻綜述

在動態(tài)不確定性的競爭環(huán)境下，任何戰(zhàn)略不可能是一成不變的。給定企業(yè)在不同時期呈現(xiàn)出多元化與歸核化交替出現(xiàn)的循環(huán)轉(zhuǎn)換狀況，戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的學(xué)者和企業(yè)家對多元化戰(zhàn)略的探索已經(jīng)從“靜態(tài)競爭觀”向“動態(tài)競爭觀”轉(zhuǎn)化。當(dāng)前多數(shù)文獻分別研究多元化或歸核化的價值效應(yīng)，將兩者割裂或孤立起來進行研究，盡管少數(shù)學(xué)者開始研究多元化動態(tài)性，但仍然沒有對兩者之間的交替作用進行實證檢驗。多數(shù)研究認為多元化經(jīng)營損害公司價值［1］而歸核化經(jīng)營創(chuàng)造價值［2］，這似乎意味著公司應(yīng)該選擇歸核化而不是多元化，然而，為什么每年多元化經(jīng)營成功的企業(yè)幾乎與專業(yè)化的企業(yè)一樣為數(shù)眾多?那么，考慮多元化與歸核化兩者間的轉(zhuǎn)換后，還意味著多元化折價而歸核化盈利嗎?究竟是哪些因素影響多元化和歸核化選擇呢?這些問題值得我們進一步深入研究和探討。

本文研究有以下幾個特點:(1)揚棄了把多元化與歸核化戰(zhàn)略割裂或孤立研究的思路，將兩者納入統(tǒng)一的研究體系，應(yīng)用多項選擇模型進一步研究影響多元化和歸核化決策的因素。(2)為了考察多元化和歸核化動態(tài)轉(zhuǎn)化過程，本文構(gòu)建了反映這些相互轉(zhuǎn)化現(xiàn)象的啞變量。(3)為了控制多元化與歸核化相互作用產(chǎn)生的聯(lián)立性偏差，應(yīng)用工具變量法，進一步考察多元化和歸核化的價值效應(yīng)。實證檢驗表明，多元化與歸核化本身既不折價也不溢價，是公司常態(tài)化的經(jīng)營戰(zhàn)略。

多元化、歸核化和公司價值之間的關(guān)系一直是國內(nèi)外戰(zhàn)略管理和金融領(lǐng)域研究和爭論的焦點，相關(guān)理論和實證檢驗的文獻可謂是汗牛充棟，如Hyland和Diltz［3］對產(chǎn)生多元化動機的一般特質(zhì)進行了研究分析，也有學(xué)者認為相對低的多元化價值是由于無效的內(nèi)部資本市場造成的［4］，或者是由于更高的代理成本造成［5］。Maksimovic和Phillips使用在一個產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司之間競爭優(yōu)勢的均衡分布解釋多元化折價［6］。多元化與公司價值之間實證檢驗結(jié)論一般分為三種:多元化折價、多元化溢價和多元化中性，多數(shù)學(xué)者認為歸核化改善公司價值，提升競爭力，有關(guān)這方面的理論和實證檢驗詳見相關(guān)文獻。

本文研究側(cè)重于對多元化折價的反思，目前主要從以下幾個方面展開:(1)多元化折價源于樣本選擇和檢測誤差。Whited認為托賓Q值存在嚴(yán)重的檢測誤差，投資和托賓Q的回歸將導(dǎo)致錯誤的內(nèi)部資本市場無效的結(jié)論［7］。 (2)Mansi和Reeb認為沒有多元化價值損失，僅僅是從投資者向債券持有者的價值轉(zhuǎn)移［8］。 (3)Billett和Mauer認為公司價值取決于內(nèi)部市場的特定成分，而不是依賴于整個市場的價值［9］。(4)強調(diào)多元化與公司決策的影響要素之間的內(nèi)生性原因。Campa和Kedia通過同時估計影響多元化決策的公司和產(chǎn)業(yè)特性要素的概論模型和包含多元化選擇概率的預(yù)測價值作為解釋變量的價值方程，控制多元化決策的內(nèi)生性問題［10］，Villalonga通過匹配同樣規(guī)模和同一產(chǎn)業(yè)的多元化與專業(yè)化公司，利用傾向得分法控制內(nèi)生性問題，發(fā)現(xiàn)多元化折價減少甚至消逝了［11］。

可以看出，上述大多數(shù)文獻集中于多元化與專業(yè)化之間的價值差異比較研究，而事實上多元化僅僅是公司追逐創(chuàng)造市場價值的眾多戰(zhàn)略中的一個，是幾個戰(zhàn)略中一個備選戰(zhàn)略。在任何時間點公司面臨三種選擇:多元化、歸核化或保持不變。在考察價值效應(yīng)時不應(yīng)該把三者分開進行研究，應(yīng)該把三者聯(lián)系起來進行考察。Fluck和Lynch建立理論框架驗證多元化、歸核化與公司價值最大化目標(biāo)一致，驗證多元化與歸核化是內(nèi)生的，兩個戰(zhàn)略沒有一個可以單向?qū)崿F(xiàn)公司價值最大化［12］。Matsusaka和Nanda提出在內(nèi)部資本市場條件下多元化與歸核化對公司價值都是有益的，模型推出兩者是否提升公司價值依賴于公司條件［13］。Matsusaka認為多元化是更好匹配子公司的“搜尋過程”，即使一般專業(yè)化更理想，多元化也是有價值的［14］。Kaplan和Weisbach進一步證明，許多最近并購的公司后來又被剝離了，不一定總是由于過去錯誤的并購行為。兩者都會創(chuàng)造價值，這取決于公司特質(zhì)和采取行動的時機［15］。程勇和黃建華通過建立多元化與歸核化動態(tài)過程模型，驗證最優(yōu)多元化水平是由企業(yè)的核心資源和外部環(huán)境決定的，企業(yè)不能脫離核心資源進行多元化。然后進一步提出由于決策者的有限理性和環(huán)境的模糊性和不確定性，企業(yè)會不斷進行多元化或歸核化的戰(zhàn)略調(diào)整［16］。楊林和陳傳明通過構(gòu)建企業(yè)核心能力與業(yè)務(wù)活動的動態(tài)匹配模型，提出多元化戰(zhàn)略調(diào)整目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，分析了多元化發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整機制和路徑［17］。薛有志等利用滬市制造業(yè)上市公司2002—2004年的數(shù)據(jù)，提出多元化戰(zhàn)略與公司治理之間存在著互動關(guān)系，并驗證了兩者之間是協(xié)同演進、共同發(fā)展的［18］。

綜上所述，Villalonga，Campa和 Kedia驗證了多元化決策與公司績效的內(nèi)生性，而Colak和Whited驗證了歸核化決策與公司績效的內(nèi)生性［19］，由此，多元化與歸核化決策對公司績效都有內(nèi)生性，而目前國內(nèi)外同時考察兩者內(nèi)生性的問題、尤其從戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換角度研究多元化戰(zhàn)略業(yè)務(wù)調(diào)整的文獻十分鮮見。本文將多元化、歸核化和公司績效置于同一個研究框架內(nèi)，運用多項選擇模型研究多元化和歸核化之間動態(tài)轉(zhuǎn)換的影響因素，運用工具變量法考察兩者與公司價值之間的聯(lián)立性偏差對公司價值的影響，進一步豐富動態(tài)戰(zhàn)略的研究文獻，并從新的角度驗證了多元化和歸核化的價值效應(yīng)。

二、模型構(gòu)建與估計方法

(一)研究方法

本研究使用的方法源于觀測到公司實施的所有多元化、歸核化與相應(yīng)的價值效應(yīng)之間是彼此關(guān)聯(lián)的，因此，提出應(yīng)該在一個統(tǒng)一的框架內(nèi)進行研究多元化和歸核化的動態(tài)性。以前的研究文獻使用兩類樣本 (多元化與專業(yè)化，或者歸核化與專業(yè)化)判斷影響多元化決策的因素，或估計源于這個決策的公司價值的變化。然而，這種方法存在兩個問題:(1)以前在研究多元化折扣時從樣本中刪除了歸核化公司樣本觀測值，實際上等于他們基于內(nèi)生性變量選擇公司樣本，這使樣本偏向于多元化公司觀測值，由于偶然截斷的真實分布將引起有偏參數(shù)估計，當(dāng)估計整體樣本特性發(fā)生偶然截斷時得出的是子樣本特性。由于研究中包括多元化、歸核化和沒有行動以及多業(yè)務(wù)與單一業(yè)務(wù)所有樣本觀測值，本文研究的樣本沒有樣本選擇偏差。(2)國內(nèi)外有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了多元化顯著性影響公司價值，文獻研究中沒有包括解釋歸核化變量，這意味著他們隱含假設(shè)是歸核化對公司價值沒有任何影響，很難相信多元化對公司存在顯著性影響而歸核化沒有影響。要么兩者任何一個都對公司價值有直接影響，要么兩者對每個公司價值都有間接影響，如果多元化和歸核化對公司價值有影響，而考察時沒有包括這些決策的啞變量將會產(chǎn)生遺漏重要變量問題。因此，我們在同一個框架內(nèi)分析公司價值效應(yīng)，使用多重解釋變量進行估計回歸方程，將使我們的研究包含更多信息，對價值影響的研究結(jié)論更加接近實際。

(二)多元化、歸核化和價值效應(yīng)

任何時候公司改變多元化水平都將面臨著三種選擇:增加業(yè)務(wù)、消減業(yè)務(wù)或維持原狀。因此，任何時點可以觀察到公司進行的選擇，一定存在可以辨認的要素使得公司實施這個決策而不是其他兩個。為了準(zhǔn)確估計給定重構(gòu)決策的后果及其產(chǎn)生的價值效應(yīng)，有必要區(qū)分在某個時點的決策以及這個時點之后的公司決策，解決這個目標(biāo)的辦法就是創(chuàng)造啞變量和三重選擇變量。

表1顯示了當(dāng)公司從2001—2010年業(yè)務(wù)數(shù)目每年變化時相應(yīng)多元化、歸核化和保持不變的變量和變化過程。Ye表示年度，Ns表示公司業(yè)務(wù)數(shù)目，Dch和Rch是啞變量，反映公司業(yè)務(wù)在給定年度是增加、減少還是不變。如果公司業(yè)務(wù)數(shù)在考察年度增加 (減少)，Dch(Rch)是1;如果沒有變化都為0。盡管兩個啞變量完全描述了公司在既定年度決策，然而，多項選擇(Logit)估計卻無法使用。為此，設(shè)計一個新變量Y，當(dāng)公司增加業(yè)務(wù)時賦予價值1，當(dāng)公司減少業(yè)務(wù)時賦予價值2，公司業(yè)務(wù)沒有變化時賦予價值3。表1中的DST和RST變量描述了公司當(dāng)前多元化和歸核化狀態(tài)，如果公司多元化業(yè)務(wù)數(shù)目大于1(等于1)，DST賦予價值1(0);若公司多元化業(yè)務(wù)數(shù)目相對于上一期減少或后續(xù)每期保持不變 (增加或后續(xù)每期保持不變)，RST賦予價值1(0)。這樣，在我們的回歸模型中這些變量可以反映多元化或歸核化的動態(tài)轉(zhuǎn)換過程。只要公司保持多元化經(jīng)營，多元化影響將一直持續(xù)下去，即使公司改變其業(yè)務(wù)項目數(shù)。只要公司有多項業(yè)務(wù)，多元化影響就存在。同樣，只要公司業(yè)務(wù)數(shù)目比上期減少，歸核化公司就受到其決策影響。多元化公司不必變?yōu)閷I(yè)化公司才是Rch狀態(tài)，只要其業(yè)務(wù)數(shù)目比過去最多業(yè)務(wù)數(shù)目更少，那么，他將受益于歸核化狀態(tài)。盡管它始終沒有降低業(yè)務(wù)數(shù)目到1，還是認識到像以前那樣多的業(yè)務(wù)經(jīng)營將會沒有效率。因此，變量Rch描述的是公司“過去的經(jīng)驗”，將反映歸核化對公司價值的影響。

表1 多元化轉(zhuǎn)換、狀態(tài)和選擇的變量

(三)多項選擇模型

為了檢驗影響多元化和歸核化決策的因素，我們使用多項選擇 (Logit)模型。它允許單個公司有多項選擇和允許每一組公司有不同的公司特質(zhì)。也就是，公司i面臨j個選擇 (本文j=3)，Pj是公司i選擇j的概率，Zi表示個體特質(zhì)，多項選擇模型 (Multinomial Logit Model)意味著估計 j-1個方程或 Logit。第 j個 Logit計算如下:

其中i=1，2，…，j-1，與OLS估計不同，這里的系數(shù)估計向量βj，不表示回歸變量的邊際效應(yīng)，自變量對概率的邊際效應(yīng)計算如下:

顯然，上面方程不能保證估計系數(shù)符號與邊際效應(yīng)符號一致，但是多數(shù)情況他們是一致的。由于邊際效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤差很難處理和很少有研究使用，我們使用回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差進行回歸系數(shù)的顯著性檢驗。此外，回歸系數(shù)的t統(tǒng)計值基本與邊際效應(yīng)的相同，幾乎邊際效應(yīng)的顯著性全部信息都可以通過回歸系數(shù)的顯著性表示。

(四)聯(lián)立方程組和估計

為了準(zhǔn)確估計多元化和歸核化的價值效應(yīng)，需要一個模型能同時考察三個線性方程的估計方法。一組公司特質(zhì)決定公司變化狀況:是多元化還是歸核化，某些公司特質(zhì)、多元化和歸核化一起影響公司價值，這種情況下某種變量同時影響三個變量 (價值效應(yīng)，DST和 RST)，參照Campa和Kedia［10］，使用工具變量法 (IV)估計聯(lián)立方程組。

第一個方程是價值方程:

其中，Vit是公司超額價值，Xit表示公司特質(zhì)變量，β、αD、αR是估計系數(shù)，εit是方程隨機誤差項，DSTit和RSTit分別表示多元化和歸核化啞變量。

第二個方程是一個二元的選擇模型。

其中，DSTit是潛在變量，當(dāng)時，DSTit=1;當(dāng)時，DSTit=0。Wit是影響公司多元化狀況的矩陣變量，λ是估計參數(shù)，δit是誤差項。

第三個方程是歸核化選擇模型，是一個二元選擇模型。

其中，RSTit是潛在變量，當(dāng)時，RSTit=1;當(dāng)時，RSTit=0。Sit是影響公司歸核化狀況的矩陣變量，θ是估計參數(shù)，ζit是誤差項。

如果多元化或歸核化決策影響公司價值，由于隨機誤差項εit與啞變量DSTit和RSTit相關(guān)，那么價值方程將不能使用OLS估計。從方程 (4)和 (5)可以看出，是分別由DSTit和RSTit決定的潛在變量，但都有誤差項。檢測誤差導(dǎo)致δit和ζit與εit相關(guān)，這意味著 DSTit和RSTit也與誤差項εit相關(guān)，這種相關(guān)性違背了OLS回歸的假設(shè)之一，將導(dǎo)致有偏系數(shù)估計。于是，變量Vit、在上述系統(tǒng)方程中將作為內(nèi)生性變量處理，參數(shù)β、αD、αR、λ和θ將使用二階段工具變量法 (IV)進行估計。

三、樣本選擇和變量定義

(一)樣本選擇

本文選取2001—2010年滬、深兩市所有非金融上市公司A股作為樣本，從中國經(jīng)濟研究中心的色諾芬數(shù)據(jù)庫中獲取數(shù)據(jù)，并結(jié)合巨潮資訊網(wǎng)上市公司年度報告整理而成，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下:(1)剔除無法判別其多元化程度的公司。(2)剔除部分會計數(shù)據(jù)缺失的上市公司和所有數(shù)據(jù)異常的上市公司 (如ST、PT類上市公司)。(3)當(dāng)年公司行業(yè)業(yè)務(wù)的銷售收入占公司總銷售收入的比例小于0.05的業(yè)務(wù)以及公司業(yè)務(wù)銷售收入小于100萬元的業(yè)務(wù)。(4)樣本觀測值極端異常數(shù)據(jù)。按照上述樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，獲得1 361個上市公司共7 843個非均衡面板觀測值。

(二)超額價值

由于我國股市有效性不高，存在比較嚴(yán)重的莊家參與和市場操縱行為，因此國外文獻中常用的托賓Q不適宜作為企業(yè)績效的代表性指標(biāo)，本文參照洪道麟和熊德華方法［1］，對年度企業(yè)績效資產(chǎn)收益率 (ROA)和凈資產(chǎn)收益率 (ROE)進行行業(yè)調(diào)整，以排除行業(yè)因素帶來的影響。公司年度超額價值 (EXV)計算過程如下:

其中，TI是公司各業(yè)務(wù)銷售收入之和;SIi是公司業(yè)務(wù)i的銷售收入;Mi是公司產(chǎn)業(yè)i中ROA的中位數(shù);IROA是公司超額資產(chǎn)收益率;EXV是公司年度超額價值;n是i業(yè)務(wù)公司的總業(yè)務(wù)數(shù)目。行業(yè)調(diào)整后的超額凈資產(chǎn)收益率IROE指標(biāo)計算類似。

(三)樣本統(tǒng)計概述

每年的公司樣本觀測值包括多元化、歸核化和沒有決策。采用多項選擇模型 (Logit)估計。被解釋變量Y，表示三重選擇變量。表2比較詳細地顯示了不同多元化狀態(tài)的公司分布信息。每個多元化狀況對應(yīng)Sample欄中有兩行數(shù)據(jù)，第一行為公司數(shù)，第二行為相應(yīng)的觀測值，如總樣本對應(yīng)Sample的1 361和7 843表示1 361個公司和7 843個觀測值，其余類推。表2中mean、p50分別表示均值和中位數(shù)。在2002—2010年有1 026個公司進行多元化，組成1 797個多元化觀測值;有892個公司進行歸核化，組成1 520個歸核化觀測值。表2包括了每個公司規(guī)模(SIZE)、上市時間 (AGE)、利潤率(PRO)、財務(wù)杠杠 (LAS)、投資 (INV)、業(yè)務(wù)數(shù) (NUM)和超額價值 (EXV)以及在不同多元化狀態(tài)的平均值和中位數(shù)、歸核化公司的上市時間、較低的利潤率和較低的成長性。保持不變的公司相對來說具有較高的成長性、較高的利潤率、較短的上市時間。一直保持專業(yè)化的公司具有最高的利潤率、最高的超額價值和較短的上市時間。而一直保持多元化的公司最高的成長性和較短的上市時間，既有多元化又有歸核化的公司相對其他任何狀態(tài)具有最低的成長性、最低的利潤率和較長的上市時間。可以推斷，追求成長性和利潤率是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換的主要動機。

表2 樣本描述性統(tǒng)計

(四)變量定義

使用四類變量，定義如下:

1.公司特質(zhì)變量

(1)公司規(guī)模 (SIZE):總資產(chǎn)的自然對數(shù)。(2)盈利能力 (PRO)=息稅前利潤/銷售收入。 (3)投資 (INV)=長期投資額/總資產(chǎn)。(4)年限 (AGE)是公司的上市時間長度(以年為單位)。(5)財務(wù)杠杠 (LAS)=資產(chǎn)負債率。 (6)成長性 (GRO):銷售收入增長率。

2.公司治理變量

(1)公司前五大股東持股比例 (CR5)。(2)公司最終控制股東是否是國家 (CON)。若最終控制人是政府，CON為1;否則為0。(3)高管平均年齡 (GGA)。(4)CEO兼職 (CEOJZ)。如董事長與總經(jīng)理一人或總經(jīng)理與黨委書記一人兼，CEOJZ為1;否則為0。

3.產(chǎn)業(yè)特性變量 (以2位SIC代碼劃分產(chǎn)業(yè)類別)

(1)產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度 (INDGR):行業(yè)內(nèi)各公司GRO的中位數(shù)。(2)產(chǎn)業(yè)盈利能力 (INDPR):行業(yè)內(nèi)各公司PRO的中位數(shù)。(3)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的普遍性 (INDN)年行業(yè)內(nèi)公司的數(shù)目。(4)產(chǎn)業(yè)競爭度 (INDC):產(chǎn)業(yè)內(nèi)最大公司的銷售收入與產(chǎn)業(yè)總銷售收入比。

4.整體經(jīng)濟變量

(1)國內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP)和滯后一期的國內(nèi)生產(chǎn)總值(LGDP)。(2)市場化指數(shù)(SCH):表示中國市場化的程度，來源于2000—2010年樊綱等的中國市場化指數(shù)報告。

在估計中影響公司超額價值的變量有公司特征、行業(yè)和整體經(jīng)濟變量，超額價值是相對于整個產(chǎn)業(yè)銷售收入的中位數(shù)價值，它不可能受到整個產(chǎn)業(yè)變量的影響，而產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟狀況影響公司價值，因此，產(chǎn)業(yè)變量 INDC、INDGR、INDN、INDPR可以成為估計中的工具變量。規(guī)模SIZE)、盈利能力 (PRO)和投資 (INV)的滯后一期和二期也可作為工具變量，這是由于過去的公司績效與超額價值相關(guān)［10］。影響公司多元化和歸核化決策的外生變量是其自身的工具變量，包括截距項、GDP、LGDP、LAS、CEOJZ、CR5、AGE、GGA、CON、 SIZE、 PRO、 INV。共22個工具變量。

四、估計結(jié)果與分析

(一)多項選擇模型估計

采用三重選擇的多項選擇模型 (Multinominal Logit Model)，被解釋變量Y，表示三重選擇變量。三重選擇模型實質(zhì)等價于兩個二元選擇的選擇 (Logit)模型:即多元化選擇模型和歸核化選擇模型。變量回歸系數(shù)、t統(tǒng)計值和相應(yīng)的邊際效應(yīng)詳見表3所示，其中l(wèi)n(f1/f3)和ln(f2/f3)兩欄分別表示多元化、歸核化相對沒有戰(zhàn)略變化的回歸結(jié)果，三種戰(zhàn)略的預(yù)測概率也計算出來?？梢钥闯?，沒有變化的公司相對于選擇其他兩個戰(zhàn)略的概率要高出很多，這說明樣本中53.39%公司并沒有經(jīng)常改變公司業(yè)務(wù)。多元化的概率(0.254)略高于歸核化的概率(0.213)，也就是多元化傾向的公司比歸核化多一些，接近1/4的公司在進行多元化，1/4的公司多元化后又進行歸核化。

表3 Multinomial Logit回歸估計結(jié)果

1.影響公司多元化傾向的因素

(1)公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率對公司多元化選擇有顯著性影響。規(guī)模變量的邊際效應(yīng)系數(shù)(0.014)表明公司越大越傾向于選擇多元化，政府控制的企業(yè)傾向多元化擴張，資產(chǎn)負債率的邊際效應(yīng)系數(shù) (0.036)表明公司多元化往往依賴于負債進行，多元化傾向越大負債越多。公司利潤率和成長性與多元化傾向沒有顯著性關(guān)系。(2)與行業(yè)相關(guān)的變量中，行業(yè)利潤率和成長性與多元化負相關(guān)，行業(yè)利潤率邊際效應(yīng)值(-0.161)達到5%的顯著性水平，而成長性邊際效應(yīng)值 (0.003)，沒有達到顯著性水平，但這說明所處產(chǎn)業(yè)平均利潤高時，公司不會到其他產(chǎn)業(yè)尋找利潤，壟斷越強或競爭性越小的產(chǎn)業(yè)中企業(yè)多元化傾向高。(3)經(jīng)濟環(huán)境對公司多元化行為產(chǎn)生顯著性影響。GDP增長率的邊際效應(yīng) (0.437)為正且達到1%的顯著性水平。

2.影響公司歸核化傾向的因素

(1)多數(shù)公司特質(zhì)對歸核化選擇產(chǎn)生高度顯著性影響。公司規(guī)模和高管平均年齡與歸核化顯著性正相關(guān)，長期投資和成長率降低歸核化重構(gòu)的可能性，這與Schlingeman等 (2002)的結(jié)論基本一致。(2)在公司的行業(yè)特性中，只有行業(yè)利潤率對歸核化有顯著性的負相關(guān)，行業(yè)成長性指標(biāo)沒有顯著性關(guān)系，這說明公司盈利能力越好，公司越不傾向于歸核化，壟斷性越強的產(chǎn)業(yè)中公司歸核化傾向高。(3)公司外部壞境因素對歸核化選擇都有顯著性影響。市場化指數(shù)、GDP增長率和政府控制對歸核化產(chǎn)生正的顯著性影響，超過1%顯著性水平。

綜上所述，公司特質(zhì)和外部經(jīng)濟環(huán)境對多元化和歸核化選擇都產(chǎn)生顯著性影響，一般來講，產(chǎn)業(yè)盈利能力與公司多元化和歸核化負相關(guān)，當(dāng)公司所處產(chǎn)業(yè)利潤率高時，公司往往保持當(dāng)前戰(zhàn)略不變;當(dāng)企業(yè)的市場勢力越大，競爭性弱時公司越有機會采取多元化搜尋新的發(fā)展機會，或歸核化程度越高，也就是競爭性弱的產(chǎn)業(yè)中公司往往戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換的傾向越大。

(二)多元化和歸核化價值效應(yīng)估計

為了顯示多元化折價不是由于OLS估計有偏產(chǎn)生的，而是由于聯(lián)立性偏差產(chǎn)生，以EXV為被解釋變量。首先使用普通最小二乘法(OLS)估計，表4中X-d表示超額價值與DST普通最小二乘法回歸時變量估計系數(shù)和t統(tǒng)計值。DST為顯著性負相關(guān)，系數(shù)是-0.006(t=-3.760)，結(jié)論表明“多元化折價”?？疾於嘣c公司績效之間內(nèi)生性，使用面板工具變量方法回歸。由方程 (3)和 (4)構(gòu)成聯(lián)立方程組，DST為內(nèi)生性變量，選擇22個變量為工具變量，運用方法估計消除聯(lián)立性偏差。在表4中，XV-d欄為變量估計系數(shù)和t統(tǒng)計值 (第一階段的回歸結(jié)果沒有報告)。DST回歸系數(shù)為-0.143(t=-2.300)，說明如果多元化與公司績效之間存在內(nèi)生性，控制多元化聯(lián)立性偏差，多元化折價更加嚴(yán)重，這與洪道麟研究結(jié)論一致。

表4 多元化與歸核化價值效應(yīng)的回歸結(jié)果

考察多元化、歸核化與公司績效之間的內(nèi)生性，使用方程 (3)、 (4)和 (5)構(gòu)成聯(lián)立方程組，DST和RST為內(nèi)生性變量，選擇23個變量為工具變量，運用工具變量法估計，來控制聯(lián)立性偏差，估計系數(shù)和統(tǒng)計值詳見表4中XV-dr欄 (第一階段的回歸結(jié)果沒有報告)。DST回歸系數(shù)為-0.071(t=-1.160)，RST回歸系數(shù)為0.030(t=1.170)，說明控制多元化和歸核化聯(lián)立性偏差后，多元化 (DST)就折價消逝了，說明多元化、歸核化與公司價值之間存在內(nèi)生性問題。可見，若僅僅考察多元化和公司績效的內(nèi)生性，將忽視歸核化的內(nèi)生性影響。我們的結(jié)論沒有支持多元化折價或歸核化溢價，說明多元化沒有損害公司價值，歸核化本身沒有對公司價值產(chǎn)生影響。

除了DST和RST系數(shù)和統(tǒng)計值方式顯著性變化以外，大多數(shù)解釋變量的回歸系數(shù)和顯著性沒有發(fā)生明顯變化，這說明多元化和歸核化存在聯(lián)立性偏差，其變量的解釋詳見相關(guān)文獻［1-2］。

(三)模型檢驗

為了提高實證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過使用超額凈資產(chǎn)收益率為績效指標(biāo)，進行估計得到類似的結(jié)論，限于篇幅沒有列出。本文進行了如下檢驗:檢驗多項選擇模型中第三類變量即保持戰(zhàn)略不變對多元化和歸核化戰(zhàn)略選擇是否可以忽略，采用廣義 Hausman檢驗，結(jié)果為 Chi2=679.750，P值=0.000，顯然達到0.000顯著性拒絕水平，即模型設(shè)定三種選擇是適當(dāng)?shù)?。使用Hausman檢驗進行內(nèi)生性檢驗，對由方程 (3)、(4)和 (5)構(gòu)成聯(lián)立方程組進行檢驗，Hausman統(tǒng)計量=84.490，P值=0.000，達到1%水平拒絕，即多元化 (DST)、歸核化 (RST)與公司績效之間存在內(nèi)生性，可以認為，僅僅考察多元化與公司績效之間內(nèi)生性，不考慮多元化、歸核化和公司績效之間內(nèi)生性問題，得出結(jié)論可能是有偏的，也驗證了多元化與歸核化是交互作用的動態(tài)過程。

五、結(jié)論和建議

我們在同一個框架內(nèi)分析公司多元化和歸核化的動態(tài)轉(zhuǎn)換及其價值效應(yīng)，結(jié)論如下:(1)多元化和歸核化選擇與公司特質(zhì)、行業(yè)盈利和競爭狀況以及整體經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)。當(dāng)公司所處產(chǎn)業(yè)盈利能力高時往往不會采取改變目前戰(zhàn)略，盈利能力差或產(chǎn)業(yè)壟斷勢力強或競爭性小時往往采取多元化和歸核化戰(zhàn)略。整體經(jīng)濟發(fā)展速度與市場化水平對戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換產(chǎn)生顯著性影響。 (2)僅僅考察多元化與公司績效之間內(nèi)生性，不考慮多元化和歸核化動態(tài)轉(zhuǎn)換對公司績效產(chǎn)生的聯(lián)立性偏差，得出結(jié)論可能是有偏的，也驗證了多元化與歸核化是交互作用的動態(tài)過程。(3)企業(yè)多元化的目標(biāo)不僅僅是經(jīng)濟績效，而是企業(yè)尋求發(fā)展機會的戰(zhàn)略工具，是實現(xiàn)企業(yè)資源與環(huán)境有效匹配的動態(tài)過程［17］。多元化或歸核化的任何價值創(chuàng)造或破壞是由于公司特質(zhì)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和一般經(jīng)濟環(huán)境，而不是多元化和歸核化本身，多元化不等于折價而歸核化不等于溢價，多元化和歸核化本身是中性的。

本文的研究結(jié)論對多元化和歸核化戰(zhàn)略決策具有重要的實踐啟示:(1)多元化和歸核化選擇應(yīng)與公司特質(zhì)、行業(yè)發(fā)展以及國家經(jīng)濟大環(huán)境相匹配。不論外部環(huán)境如何變化，公司特質(zhì)(資源)尤其是核心資源、行業(yè)發(fā)展環(huán)境以及整體經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r共同決定了多元化與歸核化戰(zhàn)略的邊界和范圍，也決定了兩者的戰(zhàn)略成本，應(yīng)結(jié)企業(yè)合內(nèi)外資源環(huán)境，把量“資”而行和乘“勢”而動結(jié)合起來，偏離企業(yè)資源與外部條件(產(chǎn)業(yè)和市場)最優(yōu)匹配的任何戰(zhàn)略，都將消弱甚至失去競爭優(yōu)勢。(2)當(dāng)前國內(nèi)上市公司的業(yè)務(wù)變化呈現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)特性，高利潤和競爭性影響多元化和歸核化行為，這與我國近年不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和政府的扶持激勵政策等相關(guān)。由于任何產(chǎn)業(yè)的暫時高利潤都不會持久，這些優(yōu)勢勢必在長期的競爭中因為達到均衡而消失。因此，當(dāng)產(chǎn)業(yè)涌現(xiàn)發(fā)展機會時企業(yè)必須勇于創(chuàng)新，開拓進取，抓住市場先機，培育和提升企業(yè)核心競爭力，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，否則，將失去市場機會，即使擁有“核心資源”或“核心技術(shù)”，企業(yè)也將失去發(fā)展機會。(3)由于決策者的有限理性、市場環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，使得企業(yè)在實施多元化和歸核化戰(zhàn)略時與實際最優(yōu)企業(yè)多元化水平有差異，這使得多元化與歸核化的決策過程只是一個不斷“搜尋”或“逼近”企業(yè)內(nèi)外資源最優(yōu)匹配的動態(tài)轉(zhuǎn)換過程［16］。

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