■朱軍 賈玉 施超

資產(chǎn)評(píng)估與財(cái)務(wù)估值具有相同的理論基礎(chǔ)，均基于經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論，運(yùn)用相關(guān)理論發(fā)展出體現(xiàn)價(jià)值內(nèi)涵的經(jīng)濟(jì)學(xué)原則，并由支撐學(xué)科發(fā)展出固定的技術(shù)路徑。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，資產(chǎn)評(píng)估和財(cái)務(wù)顧問(wèn)采用的估值方法相似，但在評(píng)估方法運(yùn)用的細(xì)節(jié)上有很大差異。資產(chǎn)評(píng)估進(jìn)一步形成了明確的評(píng)估要素和評(píng)估準(zhǔn)則，財(cái)務(wù)估值在技術(shù)細(xì)節(jié)的規(guī)定性方面則相對(duì)靈活。作者重點(diǎn)分析了兩者運(yùn)用的差異點(diǎn)以及差異產(chǎn)生的原因。

本文所指的資產(chǎn)評(píng)估估值方法特指擁有相關(guān)評(píng)估資質(zhì)，在資本市場(chǎng)上為客戶提供資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)所使用的估值方法。通常意義上，財(cái)務(wù)顧問(wèn)是指金融中介機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶需要，站在客戶的角度為客戶的投融資、資本運(yùn)作、資產(chǎn)及債務(wù)重組、財(cái)務(wù)管理、發(fā)展戰(zhàn)略等活動(dòng)提供咨詢、分析、方案設(shè)計(jì)等服務(wù)。就主要業(yè)務(wù)而言，財(cái)務(wù)顧問(wèn)所提供的主要服務(wù)項(xiàng)目有：投資顧問(wèn)、融資顧問(wèn)、資本運(yùn)作顧問(wèn)、資產(chǎn)管理與債務(wù)管理顧問(wèn)、企業(yè)診斷與發(fā)展戰(zhàn)略顧問(wèn)等。本文所指的財(cái)務(wù)顧問(wèn)估值方法特指在資本市場(chǎng)中與資產(chǎn)評(píng)估相對(duì)應(yīng)的，為客戶提供估值服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)所使用的估值方法。文中資產(chǎn)評(píng)估與財(cái)務(wù)估值相比較的方法是指適用于企業(yè)價(jià)值估值的方法。

一、資產(chǎn)評(píng)估與財(cái)務(wù)估值的理論基礎(chǔ)

資產(chǎn)評(píng)估與財(cái)務(wù)估值具有相同的理論基礎(chǔ)，均基于經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論，運(yùn)用相關(guān)理論發(fā)展出體現(xiàn)價(jià)值內(nèi)涵的經(jīng)濟(jì)學(xué)原則，并由支撐學(xué)科發(fā)展出固定的技術(shù)路徑。資產(chǎn)評(píng)估進(jìn)一步形成了明確的評(píng)估要素和評(píng)估準(zhǔn)則，財(cái)務(wù)估值在技術(shù)細(xì)節(jié)的規(guī)定性方面則相對(duì)靈活。其中的經(jīng)典理論主要包括：

1.勞動(dòng)價(jià)值論。該理論主要觀點(diǎn)可概括為：商品具有二重性，即價(jià)值和使用價(jià)值。價(jià)值是一般人類勞動(dòng)的凝結(jié)，是商品的社會(huì)屬性，它構(gòu)成商品交換的基礎(chǔ)。商品價(jià)值決定于物化在商品中的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)量，因此商品價(jià)值由社會(huì)一般勞動(dòng)條件下的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間決定，隨著社會(huì)技術(shù)水平和勞動(dòng)者技能的提高而下降。這一理論成為成本法評(píng)估的理論基礎(chǔ)，主要從投入角度來(lái)衡量資產(chǎn)價(jià)值。

2.效用價(jià)值論。該理論認(rèn)為，價(jià)值源于物品的效用，物品效用在于滿足人的欲望和需求。在這種理論前提下，資產(chǎn)的效用就是為持有者帶來(lái)收益，資產(chǎn)的價(jià)值可以用所帶來(lái)的收益來(lái)衡量。這一理論成為資產(chǎn)評(píng)估中收益法評(píng)估和財(cái)務(wù)估值中現(xiàn)金流折現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)，常用的DCF模型也是基于該理論。

3.產(chǎn)權(quán)理論。該理論認(rèn)為產(chǎn)權(quán)的功能在于應(yīng)對(duì)外在性、降低交易成本，在制度上保證資源配置的有效性。高效率的產(chǎn)權(quán)制度具有的特征是：一個(gè)包括財(cái)產(chǎn)所有者的各種權(quán)利及對(duì)限制和破壞這些權(quán)利的處罰體系；一種行為產(chǎn)生的所有報(bào)酬和損失都可以直接與有權(quán)采取行動(dòng)的人相聯(lián)系；權(quán)力可以被引導(dǎo)到最有價(jià)值的用途上去；產(chǎn)權(quán)必須具有可操作性。

清晰的產(chǎn)權(quán)可以很好地解決外部不經(jīng)濟(jì)，即某項(xiàng)活動(dòng)的社會(huì)成本高于個(gè)體成本的情形。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，權(quán)力束內(nèi)容的不同，會(huì)使得評(píng)估對(duì)象范圍發(fā)生變化，這一點(diǎn)在預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)收益時(shí)尤為明顯。

4.其他相關(guān)理論。主要包括：

（1）均衡理論。這種價(jià)值理論源于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派，其主要觀點(diǎn)是產(chǎn)品的價(jià)值主要決定于生產(chǎn)和消費(fèi)兩個(gè)方面，生產(chǎn)主要決定于成本，消費(fèi)主要決定于收益即產(chǎn)品的效用。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，商品和資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨市場(chǎng)供需變化而變化，不同的經(jīng)濟(jì)條件和市場(chǎng)情況都會(huì)對(duì)商品和資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響。均衡價(jià)值理論是市場(chǎng)法的理論基礎(chǔ)之一。在資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用是“供求原則”，即價(jià)值是由適當(dāng)市場(chǎng)在評(píng)估之日供求壓力相互作用達(dá)到均衡時(shí)確定的。

（2）資產(chǎn)定價(jià)理論。資產(chǎn)定價(jià)理論試圖解決在風(fēng)險(xiǎn)不確定情況下未來(lái)支付的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題?，F(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中充滿著不確定性，從而形成不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。在不確定性條件下，資產(chǎn)定價(jià)必須考慮投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，同時(shí)還要考慮投資者在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡，也就是為了補(bǔ)償投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)其給予額外的報(bào)酬，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問(wèn)題。實(shí)踐中使用比較多的CAPM模型就是基于此種理論研究而來(lái)。

（3）生產(chǎn)要素分配理論。生產(chǎn)要素分配理論從早期的“生產(chǎn)三要素論”（勞動(dòng)、資本、土地），發(fā)展為“生產(chǎn)四要素理論”(勞動(dòng)、資本、土地和企業(yè)家才能)，指出各要素按照各自貢獻(xiàn)取得相應(yīng)價(jià)值分配。在企業(yè)價(jià)值估值中對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的考慮，就是基于以上要素分配理論，即某一資產(chǎn)或資產(chǎn)構(gòu)成部分的價(jià)值，取決于它相對(duì)于其他相關(guān)資產(chǎn)或整體資產(chǎn)的貢獻(xiàn)價(jià)值，或者根據(jù)當(dāng)缺少它時(shí)，對(duì)整體價(jià)值下降的影響程度來(lái)衡量確定。

其他還有交易理論、預(yù)期理論、時(shí)間價(jià)值理論、資產(chǎn)補(bǔ)償理論、企業(yè)價(jià)值最大化理論、規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、行為金融學(xué)理論等。在資產(chǎn)評(píng)估中則分別發(fā)展出下列評(píng)估原則：

（1）預(yù)期收益原則（對(duì)應(yīng)預(yù)期理論）：在資產(chǎn)評(píng)估中要充分考慮到被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)可能為其所有者或使用者帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。因?yàn)槊髦堑耐顿Y者對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)所應(yīng)支付的價(jià)格，不會(huì)高于這項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值。

（2）替代原則（對(duì)應(yīng)資產(chǎn)補(bǔ)償理論）：任何一項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值不應(yīng)高于市場(chǎng)上同樣資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格；任何一項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值不應(yīng)高于重新購(gòu)置相同或相似資產(chǎn)的成本。從商品交換的角度來(lái)看，如果市場(chǎng)上有若干種功能、用途、質(zhì)量相同或相似的商品或服務(wù)可供選擇的話，人們一般會(huì)選擇其中價(jià)格最低的，即價(jià)格最低的同質(zhì)商品對(duì)其他商品具有最好的替代性，這就是商品消費(fèi)者進(jìn)行商品交換時(shí)所采用的替代原則。

（3）最高和最佳使用原則（對(duì)應(yīng)企業(yè)價(jià)值最大化理論）：從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，財(cái)產(chǎn)在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中趨于被置于最高和最佳用途的使用。應(yīng)用最高和最佳使用原則，是將資產(chǎn)置于法律上允許、技術(shù)上可能、經(jīng)濟(jì)上可行，經(jīng)過(guò)充分合理的論證，是評(píng)估對(duì)象價(jià)值最大化的一種最可能的使用。

（4）收益遞增或遞減原則（對(duì)應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論）：當(dāng)有多種因素影響資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，在其他因素不變時(shí)，隨著一種因素規(guī)模的增大，資產(chǎn)的收益遞增；而當(dāng)該因素的規(guī)模增加到一定量時(shí)，隨著該因素的規(guī)模增大，資產(chǎn)的收益遞減。這說(shuō)明在進(jìn)行企業(yè)收益預(yù)測(cè)時(shí)，在限定的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平下，單純?cè)黾油度氩荒苁蛊髽I(yè)收益無(wú)限制增加。

5.學(xué)科工具。資產(chǎn)評(píng)估和財(cái)務(wù)估值從基礎(chǔ)理論達(dá)到可操作層面，還需借助于相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)科的支持。如：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)，是企業(yè)財(cái)務(wù)分析和未來(lái)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，用于分析判斷未來(lái)核心價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的走向。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，用于分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，判斷企業(yè)收益變動(dòng)趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)學(xué)，提供行業(yè)對(duì)比分析，可比企業(yè)和可比交易案例分析工具。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，分析宏觀市場(chǎng)變化趨勢(shì)，產(chǎn)品、服務(wù)變動(dòng)方向，勞動(dòng)力成本變化規(guī)律。專門(mén)技術(shù)領(lǐng)域，如機(jī)械原理、建筑工程、森林工程等，這些是資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估單項(xiàng)資產(chǎn)，收益法和市場(chǎng)法判斷核心資產(chǎn)可持續(xù)盈利能力的必備知識(shí)的來(lái)源。

與財(cái)務(wù)顧問(wèn)形成行業(yè)慣例的做法不同，資產(chǎn)評(píng)估在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步明確了評(píng)估要素，以及評(píng)估準(zhǔn)則體系。評(píng)估基礎(chǔ)理論、相關(guān)理論、支撐學(xué)科、評(píng)估要素和評(píng)估準(zhǔn)則構(gòu)成了資產(chǎn)評(píng)估的理論體系，詳見(jiàn)圖1。

在理論體系基礎(chǔ)上，資產(chǎn)評(píng)估形成了具有行業(yè)特性的評(píng)估技術(shù)路徑，如下圖所示：

財(cái)務(wù)顧問(wèn)與資產(chǎn)評(píng)估有著相同的理論基礎(chǔ)、支撐學(xué)科，但其主要服務(wù)于企業(yè)間并購(gòu)，沒(méi)有形成嚴(yán)格的準(zhǔn)則。上述評(píng)估準(zhǔn)則、評(píng)估要素部分最典型的模式如下：

二、資產(chǎn)評(píng)估與財(cái)務(wù)估值的方法應(yīng)用對(duì)比

資產(chǎn)評(píng)估常用的基本方法有三種：收益法、市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，與財(cái)務(wù)顧問(wèn)在估值中所采用的國(guó)際上通用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比公司法和可比交易法、歷史成本/重置成本法基本對(duì)應(yīng)。

（一）收益法應(yīng)用對(duì)比

資產(chǎn)評(píng)估收益法應(yīng)用中主要有收益預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率確定兩個(gè)重點(diǎn)。收益預(yù)測(cè)方面，按照資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則的要求，資產(chǎn)評(píng)估師一般以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基本前提，假設(shè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化不大，企業(yè)是在現(xiàn)狀基礎(chǔ)下持續(xù)經(jīng)營(yíng)。對(duì)于由于交易（如合資、并購(gòu)等）產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，不能納入評(píng)估對(duì)象的未來(lái)收益預(yù)測(cè)中。按照目前監(jiān)管方的態(tài)度，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的問(wèn)題，如是否能如期達(dá)產(chǎn)、新產(chǎn)品是否可順利銷售等，需要由評(píng)估師判斷，不能作為假設(shè)條件。

圖1 資產(chǎn)評(píng)估理論體系

在此前提下，評(píng)估師通常會(huì)結(jié)合各項(xiàng)可能對(duì)收益前景產(chǎn)生影響的因素綜合分析，以企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)能力為基礎(chǔ)，結(jié)合企業(yè)已實(shí)施的、可以明確實(shí)現(xiàn)的未來(lái)生產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃展開(kāi)收益預(yù)測(cè)。預(yù)期收益一般以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤(rùn)或現(xiàn)金紅利等多種口徑表示。

折現(xiàn)率確定方面，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)一般根據(jù)所采用的不同類別的現(xiàn)金流，選用權(quán)益報(bào)酬率和企業(yè)資本報(bào)酬率兩類主要折現(xiàn)率，相關(guān)的確定模型或方法主要有資本資產(chǎn)定價(jià)模型、風(fēng)險(xiǎn)累加法和加權(quán)平均資本成本模型等。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般參考中長(zhǎng)期國(guó)債的收益率，期限一般為10年或以上。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般參考股票市場(chǎng)若干年相關(guān)收益的平均值與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差、成熟市場(chǎng)與新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、評(píng)估對(duì)象所屬行業(yè)的若干家上市公司評(píng)估基準(zhǔn)日前一定年限內(nèi)的凈資產(chǎn)收益率情況得出。風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)β一般參考市場(chǎng)中同行業(yè)若干家上市公司評(píng)估基準(zhǔn)日前一定期間的β值，計(jì)算相應(yīng)均值后根據(jù)被評(píng)估企業(yè)杠桿率進(jìn)行調(diào)整計(jì)算得出。對(duì)于企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)Rc，評(píng)估機(jī)構(gòu)主要通過(guò)分析企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段、企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、主要產(chǎn)品所處的發(fā)展階段以及對(duì)主要客戶及供應(yīng)商的依賴等因素確定。近年來(lái)，紅利資本化模型、期權(quán)定價(jià)模型也開(kāi)始使用。

折現(xiàn)現(xiàn)金流法在財(cái)務(wù)顧問(wèn)估值中得到了廣泛的應(yīng)用，主要特點(diǎn)如下：

在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方面，財(cái)務(wù)顧問(wèn)十分關(guān)注價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)測(cè)一般基于主營(yíng)業(yè)務(wù)或主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。這種方法不僅簡(jiǎn)化了預(yù)測(cè)，而且使整個(gè)估值體系的重點(diǎn)放在了考察企業(yè)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)顩r，而非某個(gè)單項(xiàng)的具體預(yù)測(cè)上。預(yù)測(cè)期限一般為10～15年，對(duì)于周期性企業(yè)或高增長(zhǎng)企業(yè)可能還要更長(zhǎng)一些。財(cái)務(wù)顧問(wèn)在具體操作時(shí)，通常將預(yù)測(cè)期拆分為兩個(gè)階段：詳細(xì)進(jìn)行5～7年的預(yù)測(cè)，做出盡可能與實(shí)際變量（如產(chǎn)量，每單位成本）相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。對(duì)剩余年份進(jìn)行簡(jiǎn)化預(yù)測(cè)，重點(diǎn)放在一些重要變量上，如收入增長(zhǎng)、利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率。

在確定折現(xiàn)率方面，財(cái)務(wù)顧問(wèn)一般使用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC作為折現(xiàn)率。在計(jì)算WACC時(shí)需要計(jì)算股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本。股權(quán)融資成本一般通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定，通常采用國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，參照美國(guó)及歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作出一定修正后得出我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，然后通過(guò)在一定的時(shí)間跨度內(nèi)把企業(yè)股票的回報(bào)率對(duì)市場(chǎng)回報(bào)率進(jìn)行回歸分析得出待估企業(yè)的β值。債權(quán)融資成本一般情況下應(yīng)使用企業(yè)長(zhǎng)期的、無(wú)期權(quán)債務(wù)的到期回報(bào)率來(lái)估算。在我國(guó)，企業(yè)的長(zhǎng)期融資主要還是以銀行貸款為主，因此往往以企業(yè)現(xiàn)有賬上的銀行長(zhǎng)期貸款的加權(quán)平均利率作為企業(yè)的債務(wù)融資成本。對(duì)于那些發(fā)行了長(zhǎng)期企業(yè)債、并且相關(guān)交易數(shù)據(jù)可得的企業(yè)，可以以這些債券的交易價(jià)格隱含的到期收益率為參考。

在應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)在估值后期還要進(jìn)行情景分析和敏感性測(cè)試。通過(guò)將經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化映射到不同的關(guān)鍵參數(shù)，可以分析估值結(jié)果對(duì)這些關(guān)鍵參數(shù)的敏感性，從而得出對(duì)企業(yè)價(jià)值影響最大的關(guān)鍵參數(shù)，及其背后所代表的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化因素。通過(guò)設(shè)置情景，可以幫助企業(yè)分析在不同發(fā)展模式和軌跡下企業(yè)價(jià)值的分布，以反映不同企業(yè)戰(zhàn)略的選擇對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，從而幫助企業(yè)選擇合適的發(fā)展戰(zhàn)略。財(cái)務(wù)顧問(wèn)通過(guò)使用這兩種分析方法幫助企業(yè)分析未來(lái)各種可能性和不確定性，從而使企業(yè)在相關(guān)交易中作出最佳商業(yè)決策。

作為委托方的估值咨詢機(jī)構(gòu)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)在估值中對(duì)于協(xié)同效益的判斷是并購(gòu)中重要的參考依據(jù)。財(cái)務(wù)顧問(wèn)通過(guò)對(duì)于并購(gòu)后估值對(duì)象由于稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增加、營(yíng)業(yè)成本的節(jié)省、資本成本的節(jié)省等方面取得的額外收益的計(jì)算，判斷在當(dāng)前情況下并購(gòu)后的協(xié)同效益水平。從投資價(jià)值的角度出發(fā)，這種對(duì)于協(xié)同效益的考慮，更有助于委托方對(duì)于并購(gòu)交易中的收益情況有較為清晰的判斷，是財(cái)務(wù)估值中必要的程序。

（二）市場(chǎng)法應(yīng)用對(duì)比

目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估的企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)中，市場(chǎng)法的應(yīng)用比例較低。這主要是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史較短、關(guān)聯(lián)交易大量存在等因素使得市場(chǎng)法應(yīng)用的外部條件不夠成熟。

此外，市場(chǎng)法應(yīng)用過(guò)程中技術(shù)手段的不完善以及后續(xù)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等障礙的存在，也制約了市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果的采用：（1）不同主體之間的“可比性”判斷缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)評(píng)估準(zhǔn)則要求，市場(chǎng)法所采用的交易對(duì)象與評(píng)估對(duì)象須具有“可比性”，而目前準(zhǔn)則對(duì)可比性沒(méi)有具體規(guī)定。在對(duì)股權(quán)類資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，與被評(píng)估企業(yè)完全相同的可比對(duì)象是不存在的，即使是同行業(yè)的企業(yè)彼此間也會(huì)存在著諸多顯性和隱性的差異，且這些差異往往很難量化調(diào)整，使得可比對(duì)象的確定存在較大的空間和不確定性。（2）選取不同指標(biāo)（乘數(shù)）得出的結(jié)論差異較大。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的有效性仍有待完善，作為市場(chǎng)法評(píng)估中主要參數(shù)的各項(xiàng)指標(biāo)（乘數(shù)）在同行業(yè)的不同上市公司間離散度非常大，且不同乘數(shù)之間也存在巨大差異，選用不同的指標(biāo)（乘數(shù)）會(huì)帶來(lái)迥異的評(píng)估結(jié)果，這同樣給市場(chǎng)法應(yīng)用帶來(lái)了較大困難。

對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)而言，可比公司法是財(cái)務(wù)顧問(wèn)估值中應(yīng)用最多的方法，其特點(diǎn)可以概括如下：

通行的可比指標(biāo)主要以市盈率和市凈率為主，其余可比指標(biāo)較為少見(jiàn)，尚未體現(xiàn)出不同行業(yè)估值指標(biāo)的差異。比如制造型企業(yè)在境外常用EV/EBITDA進(jìn)行估值，礦業(yè)企業(yè)在境外常用EV/資源量、EV/可采儲(chǔ)量進(jìn)行估值。從指標(biāo)選擇來(lái)看，由于缺乏市場(chǎng)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，大部分交易選用的為靜態(tài)估值指標(biāo)，而非國(guó)際上常用的動(dòng)態(tài)估值指標(biāo)。與境外財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告相比，部分國(guó)內(nèi)上市公司估值中可比公司的選擇過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單。

在市場(chǎng)法應(yīng)用方面，資產(chǎn)評(píng)估與財(cái)務(wù)顧問(wèn)基本沒(méi)有差異。只是部分資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)計(jì)算出的可比乘數(shù)，根據(jù)企業(yè)的具體情況進(jìn)行了進(jìn)一步量化修正。還有的采用多元回歸的方式，確定市場(chǎng)價(jià)值與可比因素之間的關(guān)系。但采用這兩種方式的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)非常少，并不是市場(chǎng)法應(yīng)用的主流。

（三）資產(chǎn)基礎(chǔ)法應(yīng)用對(duì)比

對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法是單項(xiàng)資產(chǎn)適當(dāng)采用成本法、收益法與市場(chǎng)法三種基本方法后的一種綜合匯總方法，該方法對(duì)應(yīng)的評(píng)估結(jié)論實(shí)質(zhì)上是綜合性的價(jià)值反映，而非單純從成本角度考慮將企業(yè)重置的價(jià)值衡量方法。目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)基礎(chǔ)法相對(duì)收益法和市場(chǎng)法而言，在參數(shù)選擇、方法運(yùn)用等方面均更為統(tǒng)一，可辯護(hù)性較強(qiáng)，因此評(píng)估師在資產(chǎn)基礎(chǔ)法與其他方法差異不大的情況下，習(xí)慣于選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)于受無(wú)形因素影響較小且經(jīng)營(yíng)受國(guó)家政策影響較大的企業(yè)，如電力企業(yè)等，具有優(yōu)勢(shì)。該類情形下，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估既可涵蓋對(duì)于不同資產(chǎn)采用成本、收益或市場(chǎng)等多途徑進(jìn)行價(jià)值衡量，又一定程度上避免了該類企業(yè)未來(lái)收益不確定性對(duì)整體收益法估值合理性的影響。此外，對(duì)于面臨無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)等情況的企業(yè)，由于缺乏進(jìn)行收益法、市場(chǎng)法評(píng)估的基礎(chǔ)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法也往往成為可供選擇的唯一方法。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)于以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評(píng)估也有一定優(yōu)勢(shì)，其評(píng)估結(jié)果有利于賬務(wù)處理和資產(chǎn)管理。資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)一般不受托完成這類業(yè)務(wù)。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)基本不采用成本法估值，除非是部分純控股型企業(yè)會(huì)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。對(duì)于業(yè)務(wù)單一、收益預(yù)測(cè)不可行的企業(yè)，少數(shù)財(cái)務(wù)顧問(wèn)采用賬面價(jià)值調(diào)整法，與資產(chǎn)評(píng)估的重置成本原理相似，但不像資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)那樣，對(duì)于價(jià)值量較大實(shí)物資產(chǎn)逐項(xiàng)測(cè)算重置成本。

三、方法應(yīng)用差異因素分析

盡管從理論基礎(chǔ)、基本方法等方面來(lái)看，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)估值與財(cái)務(wù)顧問(wèn)估值具有共通性，但在具體評(píng)估實(shí)務(wù)中，由于兩類機(jī)構(gòu)發(fā)揮的功能并不相同，導(dǎo)致在估值的具體操作中仍存有一定的不同點(diǎn)。這主要是由于兩類機(jī)構(gòu)在評(píng)估目的、角色定位、價(jià)值類型、所處監(jiān)管環(huán)境、所面對(duì)的監(jiān)管主體等方面的差異造成的。

1.估值目的的差異。企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)估值，通常是出于某種特定的目的，而不同的估值目的對(duì)于估值機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、能力要求各不相同，這也造成了資產(chǎn)評(píng)估與財(cái)務(wù)顧問(wèn)兩種機(jī)構(gòu)在估值時(shí)的不同風(fēng)格。

對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，國(guó)家對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的主要服務(wù)對(duì)象——國(guó)有企業(yè)的評(píng)估目的作出了詳細(xì)的規(guī)定，如整體或者部分改制為有限責(zé)任公司或者股份有限公司，以非貨幣資產(chǎn)對(duì)外投資，合并、分立、破產(chǎn)、解散等等，這些估值目的一般而言都是法律法規(guī)要求的資產(chǎn)估值，具有強(qiáng)制性，對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)也就有了鑒證性的估值要求。

對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)而言，其估值主要根據(jù)委托方的特定需求而定，一般包括股票發(fā)行、私募融資、并購(gòu)重組、項(xiàng)目投資等目的，而這種類型的估值服務(wù)主要圍繞資本市場(chǎng)展開(kāi)，業(yè)務(wù)多為咨詢性質(zhì)，不受特定法律法規(guī)的限制，估值中強(qiáng)調(diào)的是對(duì)估值對(duì)象的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和保障委托方的利益最大化訴求。

2.角色定位差異。對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，評(píng)估準(zhǔn)則從制度層面對(duì)其市場(chǎng)定位作出了概括。資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則第一條就提出，準(zhǔn)則的制定前提之一就是要“維護(hù)社會(huì)公共利益和資產(chǎn)評(píng)估各方當(dāng)事人合法權(quán)益”，可見(jiàn)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的基本責(zé)任就是維護(hù)社會(huì)公共利益和資產(chǎn)評(píng)估各方當(dāng)事人合法權(quán)益。所以，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的定位主要是價(jià)值鑒證，存在著某種程度的公益性，要求機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性更強(qiáng)。也正是這種定位，使得資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在選擇評(píng)估價(jià)值類型時(shí)更加趨于謹(jǐn)慎。對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是相對(duì)于委托方還是其他方，其立場(chǎng)都是第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)，不應(yīng)該有任何的利益傾向。

對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，其市場(chǎng)定位主要是咨詢，即主要通過(guò)專業(yè)的財(cái)務(wù)估值服務(wù)，幫助客戶尋找和發(fā)現(xiàn)價(jià)值。這種市場(chǎng)定位，相對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)更加靈活，受制度層面的限制較少。目前國(guó)內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的估值沒(méi)有統(tǒng)一的規(guī)則性文件限制，也沒(méi)有固定的格式限制，財(cái)務(wù)顧問(wèn)估值較多地是遵循行業(yè)內(nèi)約定俗成的通用范式。相對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估的企業(yè)估值，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的企業(yè)估值除了對(duì)標(biāo)的企業(yè)基本價(jià)值的判斷外，在估值過(guò)程中還需對(duì)企業(yè)的各種戰(zhàn)略選擇、收購(gòu)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)回報(bào)等方面加以綜合分析考慮。因此，除企業(yè)上市、合資、收購(gòu)、合并和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等交易外，還被廣泛地應(yīng)用于其他各種更加市場(chǎng)化、復(fù)雜化的資本市場(chǎng)交易。所以對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)來(lái)說(shuō)，多數(shù)情況下均是站在委托方的立場(chǎng)上，為委托方爭(zhēng)取最大的利益，當(dāng)然在特定情況下財(cái)務(wù)顧問(wèn)也接受獨(dú)立第三方的委托，站在中立的位置上進(jìn)行價(jià)值判斷。

3.價(jià)值類型差異。在《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見(jiàn)》中，將資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型確定為市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值。通常情況下，在資產(chǎn)評(píng)估工作中最常使用的價(jià)值類型是市場(chǎng)價(jià)值，在這一價(jià)值類型前提下，評(píng)估人員主要依據(jù)待估資產(chǎn)在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件下所體現(xiàn)的價(jià)值進(jìn)行估算，一般不考慮經(jīng)濟(jì)行為完成后可能帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。因此，評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果相對(duì)而言比較謹(jǐn)慎，估值的限定條件較多。

按照資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則來(lái)界定，財(cái)務(wù)顧問(wèn)估值的價(jià)值類型多為投資價(jià)值，但其咨詢報(bào)告中一般并不明確價(jià)值類型。財(cái)務(wù)顧問(wèn)的估值報(bào)告一般都有明確的針對(duì)性，在估值時(shí)會(huì)將特定的資產(chǎn)與具有明確投資目標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)的特定投資者或某一類投資者結(jié)合起來(lái)。在估值時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)以資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)狀況為基礎(chǔ)，區(qū)分不同的情境進(jìn)行分析，輔以其他投資分析模型，對(duì)待估對(duì)象可能的價(jià)值狀況進(jìn)行全方位的分析。相對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的“現(xiàn)值”報(bào)告，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的估值報(bào)告體現(xiàn)出某種程度上的“期值”屬性，即在未來(lái)的某種情境下，待估資產(chǎn)可能體現(xiàn)出的市場(chǎng)價(jià)值。由于基期之后情況的不可確定性，財(cái)務(wù)顧問(wèn)的估值相對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估估值更為靈活、對(duì)估值預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的選取較為寬泛，估值的約束條件較為寬松。

4.監(jiān)管環(huán)境差異。對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)所處的監(jiān)管環(huán)境，筆者主要從法律環(huán)境層面和技術(shù)規(guī)范層面來(lái)進(jìn)行比較。

自資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)形成開(kāi)始，相關(guān)的法律、法規(guī)都在不斷的出臺(tái)中，總體來(lái)說(shuō)整個(gè)資產(chǎn)評(píng)估法律法規(guī)體系仍在進(jìn)一步完善中。目前資產(chǎn)評(píng)估規(guī)范性法規(guī)主要由企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法、國(guó)務(wù)院令、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令、財(cái)政部令、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令、相關(guān)部委的文件、以及資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系構(gòu)成。

總體上看，這些法規(guī)主要是針對(duì)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估和證券相關(guān)業(yè)務(wù)評(píng)估進(jìn)行的一系列規(guī)范，雖然就目前資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展所面臨的復(fù)雜情況而言，現(xiàn)有的法律法規(guī)還遠(yuǎn)不能覆蓋，但這些法規(guī)對(duì)評(píng)估行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展起到了重要的作用。在執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則方面，截至2011年底，財(cái)政部、中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)共發(fā)布了23項(xiàng)評(píng)估準(zhǔn)則，初步形成資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系。這一系列準(zhǔn)則對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)行為進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)范，對(duì)于評(píng)估工作的程序和評(píng)估工作的原則給出了具體的限定。

由此可見(jiàn)，對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其所面臨的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)嚴(yán)格，有一系列法規(guī)和準(zhǔn)則體系對(duì)其執(zhí)業(yè)進(jìn)行約束，執(zhí)業(yè)行為趨于統(tǒng)一和規(guī)范。

相對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)作為咨詢服務(wù)中介機(jī)構(gòu)，目前國(guó)內(nèi)僅有一部專門(mén)的法規(guī)對(duì)其執(zhí)業(yè)資格、違規(guī)責(zé)任作出明確規(guī)定。財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行估值工作時(shí)，可能涉及的主要是《公司法》、《證券法》、《刑法》中對(duì)于“出具虛假證明文件”，“嚴(yán)重不負(fù)責(zé)任，出具的證明文件有重大失實(shí)”，“因過(guò)失提供有重大遺漏的報(bào)告”等普適性條款的違反，這些條款對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)全部是適用的。對(duì)于資本市場(chǎng)中的財(cái)務(wù)顧問(wèn)工作，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》是國(guó)內(nèi)首部對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)工作進(jìn)行規(guī)范的法規(guī)。該法規(guī)對(duì)于從事上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)設(shè)立了準(zhǔn)入條件，明確了財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)執(zhí)行的業(yè)務(wù)規(guī)則，對(duì)于違反規(guī)定所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任和所應(yīng)受到的處罰進(jìn)行了規(guī)定?？傮w來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)所面臨的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松，靈活度更高，基本不受準(zhǔn)則約束。

5.監(jiān)管主體差異。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)所提供的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)屬于特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，一般需要取得相應(yīng)的評(píng)估資格，受到相關(guān)管理部門(mén)的監(jiān)管，如從事資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)需要取得財(cái)政部或省級(jí)財(cái)政管理部門(mén)頒發(fā)的資產(chǎn)評(píng)估資質(zhì)；從事上市公司業(yè)務(wù)需要取得由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合頒發(fā)的證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)評(píng)估資格證書(shū)等。這也就意味著，擁有相關(guān)資格證書(shū)的評(píng)估機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)中需要受到財(cái)政部門(mén)、證券監(jiān)督管理部門(mén)等的監(jiān)管。除此以外，由于待估企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為還可能涉及到國(guó)資管理、中外合資等情況，還需要受到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)和商務(wù)部的監(jiān)管。

對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，在《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》未出臺(tái)之前，上市公司業(yè)務(wù)對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)并無(wú)強(qiáng)制性要求，對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)資格沒(méi)有明確的限制，對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任沒(méi)有明確的規(guī)定。雖然財(cái)務(wù)顧問(wèn)的工作受到證券監(jiān)督管理委員會(huì)的監(jiān)管，但具體操作沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)范。在《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》出臺(tái)后，以上內(nèi)容得到明確，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)成為資格許可業(yè)務(wù)，未取得證券監(jiān)督管理部門(mén)的許可，不能從事財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。

由上述可知，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)由于其業(yè)務(wù)的特許經(jīng)營(yíng)屬性，在執(zhí)業(yè)過(guò)程中受到多個(gè)監(jiān)管主體、不同內(nèi)容的監(jiān)管。財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)目前主要受到證券監(jiān)督管理委員會(huì)針對(duì)上市公司并購(gòu)重組等證券業(yè)務(wù)的監(jiān)管，監(jiān)管主體比較單一。

6.時(shí)效性差異。在估值報(bào)告的時(shí)效性方面，資產(chǎn)評(píng)估作為一種擁有法定效力的估值文件，對(duì)于報(bào)告時(shí)間效力有明確的限定，在資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則中第十一條規(guī)定：“評(píng)估報(bào)告應(yīng)當(dāng)明確評(píng)估報(bào)告的使用有效期。通常，只有當(dāng)評(píng)估基準(zhǔn)日與經(jīng)濟(jì)行為實(shí)現(xiàn)日相距不超過(guò)一年時(shí)，才可以使用評(píng)估報(bào)告。”在現(xiàn)實(shí)操作中，出于對(duì)時(shí)間效力的考慮，評(píng)估師在進(jìn)行評(píng)估時(shí)嚴(yán)格按照評(píng)估基準(zhǔn)日資產(chǎn)情況進(jìn)行估值作價(jià)，一般不會(huì)根據(jù)基準(zhǔn)日后發(fā)生的事項(xiàng)對(duì)估值情況進(jìn)行調(diào)整。理論上，對(duì)于時(shí)間點(diǎn)的把握，有助于客觀反映基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)待估資產(chǎn)的真實(shí)市場(chǎng)情況，但從實(shí)踐中看似乎沒(méi)有反映資產(chǎn)的潛在變化，這也是由于評(píng)估機(jī)構(gòu)受到的管理要求所決定的。

對(duì)于財(cái)務(wù)顧問(wèn)來(lái)說(shuō)，其估值的出發(fā)點(diǎn)主要是發(fā)現(xiàn)被估企業(yè)的投資價(jià)值，這個(gè)價(jià)值是不受評(píng)估基準(zhǔn)日的時(shí)間限制的，其估值報(bào)告力求反映待估資產(chǎn)最近的、最可能的、最全面的價(jià)值，所以財(cái)務(wù)估值報(bào)告會(huì)根據(jù)估值中市場(chǎng)、企業(yè)的實(shí)時(shí)變化作出靈活的調(diào)整，這一方面是因?yàn)閷?duì)于報(bào)告的時(shí)效性并無(wú)強(qiáng)制性規(guī)定，另一方面是出于充分發(fā)掘待估企業(yè)潛在價(jià)值的考慮。

由上述分析可知，資產(chǎn)評(píng)估由于受到較為嚴(yán)格的時(shí)效性規(guī)范約束，在報(bào)告的時(shí)效性及估值調(diào)整方面空間較小，致力于反映基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)價(jià)值；而財(cái)務(wù)估值從反映資產(chǎn)潛在價(jià)值的角度出發(fā)，對(duì)于估值的時(shí)效性約束較小，在估值調(diào)整方面操作更加靈活。

《百合》 江左

注：本文摘編自中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)招標(biāo)課題《資產(chǎn)評(píng)估與財(cái)務(wù)估值方法比較研究》。