丁振輝　徐瑾

摘 要：本文基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說和市場傳染假說兩大基礎(chǔ)理論，將股票收益率分解為開盤收益率和收盤收益率，運(yùn)用GARCH-M模型研究了上海股市和香港股市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。結(jié)果顯示，兩大股市存在相互影響的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但是上海對香港股市的影響要強(qiáng)于香港對上海股市的影響，反映出兩地之間的緊密經(jīng)濟(jì)關(guān)系及大陸對香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)影響日益增強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)。

關(guān)鍵詞：上證綜指；恒生指數(shù)；股票收益率；聯(lián)動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）05-0020-06

一、引言

一般意義上，股票市場聯(lián)動(dòng)性研究涉及兩個(gè)主要問題：第一，全球范圍內(nèi)主要股票市場是否存在聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象；第二，如果有，那么這種聯(lián)動(dòng)機(jī)制如何？目前，國內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究均有一定進(jìn)展，基本沿著兩條主線展開：一是集中研究兩個(gè)國家或地區(qū)之間股市聯(lián)動(dòng)，國內(nèi)學(xué)者一般都傾向于研究中美股票市場的聯(lián)動(dòng)性，如張兵（2010）和韓非、肖輝（2005）分別研究了中國和美國股票市場之間的聯(lián)動(dòng)性，他們都認(rèn)為中美之間幾乎沒有聯(lián)動(dòng)性或者聯(lián)動(dòng)性很差。楊雪萊、張宏志（2012）結(jié)合金融危機(jī)的背景，再次分析了中美股市的聯(lián)動(dòng)情況，他們發(fā)現(xiàn)隨著中國金融逐步開放，中美股市出現(xiàn)了明顯的聯(lián)動(dòng)趨勢，且在2008年金融危機(jī)期間明顯加強(qiáng)。駱振心（2008）考察了中國與美英德日和香港地區(qū)股市關(guān)聯(lián)性，他認(rèn)為在股權(quán)分置改革后中國與這些國家或地區(qū)股票市場聯(lián)動(dòng)性大大加強(qiáng)。二是考察多個(gè)股票市場之間的整體聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，卡薩（K.Kasa，1992）首次使用多元協(xié)整方法研究了美日德英加五個(gè)發(fā)達(dá)國家股票市場之間的聯(lián)動(dòng)性，認(rèn)為美國股市變動(dòng)對其他國家股市變動(dòng)有巨大影響。塞雷蒂斯和金（Apostolos Serletis和Martin King，1997）則研究了歐元區(qū)股票市場的聯(lián)動(dòng)性，他們的結(jié)論也支持歐元區(qū)股票市場存在聯(lián)動(dòng)性的結(jié)論。方毅、桂鵬（2010）結(jié)合金融危機(jī)的沖擊研究了亞太地區(qū)股票市場的聯(lián)動(dòng)程度，他們認(rèn)為亞太股票市場存在長期均衡關(guān)系，但在金融危機(jī)前后發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)變。

大量國內(nèi)外文獻(xiàn)表明，對發(fā)達(dá)國家而言，其股票市場之間一般都存在明顯的聯(lián)動(dòng)趨勢，而發(fā)展中國家與世界其他主要股票市場的聯(lián)動(dòng)性則不是那么明顯。那么中國股市與國外股市之間是什么樣的關(guān)系呢？為了研究中國股票市場與國際主要股票市場間的關(guān)系，有必要從中國股票市場與周邊股票市場間的關(guān)系出發(fā)進(jìn)行考察，而香港地區(qū)是我國對外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的重要窗口，理論上說是世界主要股票市場中與內(nèi)地聯(lián)系最為密切的地區(qū)，香港股市成為國內(nèi)學(xué)者開展研究的首要選擇。尤其是隨著中國資本市場的對外開放和內(nèi)地香港經(jīng)濟(jì)一體化程度逐漸加強(qiáng)，內(nèi)地和香港地區(qū)股票市場出現(xiàn)了一些值得注意的新趨向，滬港兩大股票市場股指走勢波動(dòng)聯(lián)系日益緊密，許多學(xué)者開始關(guān)注內(nèi)地股票市場與香港地區(qū)股票市場之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。羅子光（2008）分三個(gè)階段考察了內(nèi)地和香港地區(qū)股市之間的長期均衡關(guān)系，他認(rèn)為這種均衡關(guān)系在我國實(shí)行股權(quán)分置改革之后更加穩(wěn)定。胡堅(jiān)、呂鵬博（2008）也考察了內(nèi)地和香港股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，卻提出了相反的觀點(diǎn)，他們的研究結(jié)果表明，內(nèi)地和香港股市相互獨(dú)立，彼此之間未受共同因素影響。兩篇文章都以收盤價(jià)為考察對象，但得出了截然相反的結(jié)論。同時(shí)，由于這兩篇文章的作者都是使用收盤價(jià)走勢來估算滬港兩地股價(jià)聯(lián)系，沒有考慮開盤價(jià)的影響，在很大意義上并不能反映聯(lián)動(dòng)情況。

股票市場是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的晴雨表，研究不同國家或地區(qū)間股票市場的變動(dòng)關(guān)系，有助于我們從另一個(gè)角度研究不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)的同步性和非同步性，從而預(yù)判兩地經(jīng)濟(jì)的前景。上海是我國的經(jīng)濟(jì)金融中心，香港地區(qū)是亞洲乃至世界的金融中心，研究上海和香港地區(qū)兩地股票聯(lián)動(dòng)性情況，不僅有助于我們理解、分析與預(yù)測兩地股票市場走勢，反映兩地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系和金融往來之間的關(guān)系，更重要的是可以從中發(fā)現(xiàn)中國與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的變化趨勢。因?yàn)橄愀叟c國際市場交往比較密切，而國內(nèi)資本市場尚未完全開放，國內(nèi)股票市場運(yùn)行與香港相比有更加明顯的內(nèi)部特征，與國際市場聯(lián)系相對較弱，上海股票市場與國際市場的關(guān)聯(lián)性在一定程度上通過香港股票市場發(fā)生作用，研究兩地股票市場的關(guān)聯(lián)性可以為我們下一步研究國內(nèi)股票市場和國際股票市場提供基礎(chǔ)，同時(shí)可以為我們分析判斷國內(nèi)、國際間的經(jīng)濟(jì)形勢提供參考和依據(jù)。因此，通過股票市場的關(guān)聯(lián)性觀察我國與區(qū)域經(jīng)濟(jì)、世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性及波動(dòng)趨勢具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于當(dāng)前對國內(nèi)股市與香港地區(qū)股市之間聯(lián)系的研究成果較少，且研究結(jié)論存在爭議，本文擬采用卡薩和塞雷蒂斯（Kasa和Serletis）等人的方法，對滬港兩地股市聯(lián)動(dòng)情況進(jìn)行考察。

二、滬港股市聯(lián)動(dòng)情況及理論基礎(chǔ)

香港回歸以來，內(nèi)地和香港兩地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切，兩地間經(jīng)濟(jì)交流活動(dòng)日益頻繁，規(guī)模不斷擴(kuò)大。2003年，內(nèi)地和香港地區(qū)簽署《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》，標(biāo)志從法律和制度層面進(jìn)一步推進(jìn)兩地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，為內(nèi)地和香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，也使得上海和香港地區(qū)股票市場聯(lián)動(dòng)成為可能。自此以后，隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，內(nèi)地企業(yè)融資需求不斷增多，受國內(nèi)融資環(huán)境及制度的約束，許多企業(yè)開始尋求多元化的融資渠道，香港因毗鄰內(nèi)地，有著優(yōu)越的政策便利和便捷的融資條件，吸引了大量內(nèi)地優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市融資，成為國內(nèi)企業(yè)外部融資的主要市場。而這些企業(yè)中部分選擇A+H股同時(shí)融資的方式，也強(qiáng)化了內(nèi)地和香港地區(qū)股票市場聯(lián)系的緊密程度。

圖1是2002年以來上海和香港地區(qū)股市的開盤價(jià)和收盤價(jià)趨勢圖，而羅子光（2008）和胡堅(jiān)（2008）都是以收盤價(jià)為考察對象分析滬港兩地股市走勢，從圖1上海與香港地區(qū)股市的變動(dòng)趨勢情況看，兩個(gè)股市的走勢相似性較強(qiáng)，這說明羅子光的分析可能更切合實(shí)際。

如果僅僅考慮收盤價(jià)因素，更多地反映為兩地股市波動(dòng)的一致性或協(xié)同性，為了更準(zhǔn)確度量滬港兩地股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，我們應(yīng)當(dāng)結(jié)合開盤價(jià)和收盤價(jià)進(jìn)行綜合考量。中國股票市場于北京時(shí)間上午9：30開盤，下午3：00收盤；香港地區(qū)股票市場于上午9：30—12：00、下午1：00—4：00營業(yè)，香港地區(qū)股票市場收盤略晚于上海股票市場。我們搜集了2002年1月4日至2012年12月31日11年間上海和香港兩地股票市場上證綜指和恒生指數(shù)各2751組和2665組開盤價(jià)和收盤價(jià)數(shù)據(jù)。由于上海和香港兩地股票市場受節(jié)假日影響，并不總是并行開市，交易日略有不同，因此我們分別剔除了兩地不重疊的開市日各61組和147組數(shù)據(jù)，得到了2604×4=10416組數(shù)據(jù)。分別將開盤價(jià)和收盤價(jià)繪制成線形圖和面積圖，得到了2002年初至2012年末上海和香港兩地開盤價(jià)和收盤價(jià)走勢圖。我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)過處理的區(qū)間內(nèi)，上海股市于2007年10月16日漲到6092.057點(diǎn)的歷史最高值，而香港股市于2007年10月30日漲到31638.22點(diǎn)的歷史最高值，期間僅有14天間隔。這是否意味著香港股市受上海股市的影響，不管如何至少應(yīng)當(dāng)引起注意。另外，此后上海和香港股市受國際金融危機(jī)影響開始下挫，上海股市2008年探底之后開始回漲，目前仍在2000點(diǎn)左右徘徊；而香港股市在2008年10月和2009年3月兩度探底11000點(diǎn)之后開始回漲，至今已經(jīng)漲至22000多點(diǎn)，大致相當(dāng)于2009年末和2010年末的水平。從圖1直接觀察到的結(jié)果表明，特別是在2007年股市最高點(diǎn)和金融危機(jī)沖擊背景下，滬港兩地股票市場出現(xiàn)了一定的聯(lián)動(dòng)趨勢。

關(guān)于不同市場股價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制的解釋大致有三種：第一是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說認(rèn)為投資者完全理性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本面變化估計(jì)股票價(jià)格走勢并進(jìn)行交易決策，那么隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程發(fā)展，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的聯(lián)系日益密切，股價(jià)走勢聯(lián)動(dòng)性也隨著經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切而更加緊密。第二是市場傳染假說。市場傳染假說從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)，認(rèn)為股市聯(lián)動(dòng)不能完全通過宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象解釋，而必須考慮單個(gè)投資者的投資行為，當(dāng)外在事件如金融危機(jī)或政策利好等情形對股票市場造成沖擊時(shí)，投資者往往受到周圍親朋好友、新聞報(bào)道、券商機(jī)構(gòu)的影響而做出一些隨眾行為，由于現(xiàn)在信息傳播速度大大加強(qiáng)，某一經(jīng)濟(jì)體投資者的某些行為影響會(huì)迅速擴(kuò)散，最終其他經(jīng)濟(jì)體投資者也會(huì)追隨這些行為，這也造成了全球范圍內(nèi)股市的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。第三則是將前兩者結(jié)合起來，認(rèn)為股市聯(lián)動(dòng)是理性的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說和非理性的市場傳染假說兩者綜合作用的結(jié)果，在考慮經(jīng)濟(jì)基本面的同時(shí)，也必須考慮信息社會(huì)投資者對信息的搜集、反應(yīng)及處理方式。本文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是決定不同市場股價(jià)變動(dòng)的基礎(chǔ)，但伴隨經(jīng)濟(jì)全球化和全球金融市場一體化，不同市場間的聯(lián)系日益密切，單一市場難免受到外部信息或沖擊的影響。因此，對于當(dāng)前國內(nèi)外股市來講，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說和市場傳染假說的影響因素都存在。本文以此假說為基礎(chǔ)，假設(shè)上海和香港股市存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，構(gòu)建股市收益率傳遞模型，并借助一定的計(jì)量辦法加以證明。

三、模型建立

（一）收益率計(jì)算

總體來看，上海股市對香港地區(qū)股市的影響要強(qiáng)于香港地區(qū)股市對上海股市的影響，原因大致有三點(diǎn)：第一，股市波動(dòng)受經(jīng)濟(jì)基本面影響十分明顯，而在香港地區(qū)和內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系日益增強(qiáng)的今天，香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢受內(nèi)地影響十分顯著，因此表現(xiàn)在股票市場上，根據(jù)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說，香港股票市場受上海股票市場影響強(qiáng)于后者受前者的影響。第二，香港地區(qū)股票市場比上海股票市場更加國際化，投資者和投資機(jī)構(gòu)也更加理性和專業(yè)，更加注重在全球范圍內(nèi)配置資源，這就導(dǎo)致香港地區(qū)投資者比較關(guān)注內(nèi)地經(jīng)濟(jì)形勢、大盤走勢的變化，而上海股票市場投資者以國內(nèi)投資者為主，他們較少關(guān)注全球其他股票市場上的交易情況，在很多情況下，即使關(guān)注也僅僅是作為一種參考，因此香港地區(qū)股票市場受上海股票市場影響強(qiáng)于后者受前者的影響。第三，大量內(nèi)地企業(yè)以A+H股方式在香港地區(qū)股票市場上市，而很少有香港企業(yè)在上海股票市場上市，因此，這些A+H股上市的公司作為兩地股票市場聯(lián)動(dòng)的媒介，較大地影響了香港地區(qū)股票市場，而香港地區(qū)股票市場則缺少這樣的媒介來影響上海股票市場。

五、簡要結(jié)論

本文分別選取了上證綜合指數(shù)和香港恒生指數(shù)作為衡量上海和香港兩地股票市場價(jià)格波動(dòng)和計(jì)算收益率的指標(biāo)，在剔除兩地不同交易日變量的數(shù)據(jù)后，繪制了上海和香港股票市場開盤價(jià)和收盤價(jià)走勢圖，從該圖我們可以基本看出上海和香港股票市場存在一定的相關(guān)關(guān)系。為了深入研究兩地股市聯(lián)動(dòng)性，本文將收益率分解成開盤收益率和收盤收益率，在考慮了序列相關(guān)和異方差性的基礎(chǔ)上，運(yùn)用GARCH（1，1）-M模型進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明兩地股市存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，但是香港地區(qū)股市受上海股市影響強(qiáng)于香港地區(qū)股市對上海股市的影響。經(jīng)濟(jì)聯(lián)系是股市聯(lián)動(dòng)的基礎(chǔ)，股市作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的晴雨表，香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)與大陸經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性完全可以由股市聯(lián)動(dòng)部分反映出來，之所以香港地區(qū)股市受上海股市影響強(qiáng)于對上海股市的影響，很大一部分原因在于香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)受大陸經(jīng)濟(jì)影響更加明顯，這又從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。

注：

①根據(jù)韓非、肖輝的計(jì)算，中美股票市場這三個(gè)數(shù)據(jù)分別為0.006934、0.033165、0.00587，上海和香港地區(qū)的類似數(shù)據(jù)明顯超過中國和美國。

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（責(zé)任編輯 張立光；校對 XQ，GX）