張娜 未明宏

【摘 要】金融危機前期，國際金融衍生品市場的發(fā)展取得舉世矚目的成就。金融危機的爆發(fā)，給全球金融市場和整體經(jīng)濟(jì)都帶來了巨大的災(zāi)難，也使得作為危機導(dǎo)火索的信用衍生品市場遭受重創(chuàng)，其他衍生品業(yè)務(wù)也不同程度的萎縮。文章主要研究金融危機前后對金融衍生品的國際監(jiān)管情況。

【關(guān)鍵詞】金融衍生品；國際監(jiān)管；金融危機

一、全球金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀

金融衍生品市場從其產(chǎn)生到現(xiàn)在40年的時間里，市場規(guī)模不斷膨脹，創(chuàng)新日益活躍，各類機構(gòu)參與的深度和廣度不斷加深，已經(jīng)在金融領(lǐng)域中發(fā)揮著舉足輕重的作用。金融危機爆發(fā)前，場內(nèi)金融衍生品市場維持了長達(dá)十年的上升態(tài)勢。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，金融期貨的名義本金在2007年二季度達(dá)到歷史最高值31.7萬億美元，而金融期權(quán)的名義本金也在同年第三季度達(dá)到64.5萬億美元的高峰。危機過后，場內(nèi)市場出現(xiàn)的一定程度的萎縮。金融危機爆發(fā)后，場內(nèi)金融衍生品交易規(guī)模雖然出現(xiàn)了一定的萎縮，但是遠(yuǎn)不及場外市場的萎縮程度。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及各國出臺的一系列救市計劃，金融市場逐漸復(fù)蘇，場內(nèi)衍生品市場也呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。

金融危機前，場外衍生品由于其靈活性備受投資者青睞，擴張十分迅速。在2007年上半年其漲幅達(dá)到最高水平，其名義規(guī)模從2004年底的220萬億美元迅速擴張至516萬億美元。在名義規(guī)模不斷擴張的同時，OTC市場的市值在2007年到2008年也有很大的漲幅，從2007年6月的11.12萬億美元到達(dá)2008年底的最高峰35.28萬億美元，漲幅高達(dá)217.27%。金融危機爆發(fā)后，場外金融衍生品市場遭受重創(chuàng)。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2008年底場外衍生品名義本金降至598.15萬億美元，出現(xiàn)了1998年以來的首次負(fù)增長。2009年上半年，場外衍生品市場交易規(guī)模開始企穩(wěn)反彈，大部分場外衍生品的交易規(guī)模均出現(xiàn)反彈，但信用違約互換交易規(guī)模繼續(xù)縮水。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2011年6月，場外衍生品名義本金增至706.88萬億美元，高于2008年6月的672.56萬億美元。2012年前半年的值為638.93萬億美元。雖然名義本金創(chuàng)出新高，但是市值與峰值相比相差甚遠(yuǎn)。

二、全球金融衍生品監(jiān)管之路

（一）金融危機前金融衍生品監(jiān)管情況

金融危機前期，國際金融衍生品市場的發(fā)展取得舉世矚目的成就。金融危機的爆發(fā)，給全球金融市場和整體經(jīng)濟(jì)都帶來了巨大的災(zāi)難，也使得作為危機導(dǎo)火索的信用衍生品市場遭受重創(chuàng)，其他衍生品業(yè)務(wù)也不同程度的萎縮。金融衍生品市場的監(jiān)管不力對金融危機的爆發(fā)有不可推卸的責(zé)任。

1.行政監(jiān)管立法不足。金融危機之前，全球總體上都形成了以政府監(jiān)管為核心、以行業(yè)自律監(jiān)管和交易主體內(nèi)部控制為補充的三級監(jiān)管體制。由于行政監(jiān)管立法不足，對衍生品市場監(jiān)管體制在金融危機中暴露出諸多缺陷。美國對衍生品市場實行的是“雙層多頭”的監(jiān)管體制，在這種體制下，不同監(jiān)管機構(gòu)之間有著不同的監(jiān)管目標(biāo)與方法，機構(gòu)互相之間會產(chǎn)生監(jiān)管上的沖突；機構(gòu)性監(jiān)管可能存在監(jiān)管的真空地帶以及重疊部分。此外，監(jiān)管法律法規(guī)的改革可能跟不上衍生品市場發(fā)展的快節(jié)奏。最后，一些監(jiān)管措施的推出往往要經(jīng)過各級機構(gòu)、各種會議的傳達(dá)和表決，在推出時往往錯過了最佳時機，因此缺乏效率。而政府對于場外衍生品市場的監(jiān)管一直本著放松與豁免的原則。

2.自律監(jiān)管強制力約束力不足。自律監(jiān)管在場外衍生品市場監(jiān)管中發(fā)揮著重要作用。自律組織制定的文件對場外衍生品市場監(jiān)管和風(fēng)險控制具有重要的指導(dǎo)作用，但是，由于其提出的原則和措施對各個國家不具有強制執(zhí)行力，其建議也很難轉(zhuǎn)化為具有強制執(zhí)行力的監(jiān)管措施。而且，作為場外衍生品市場最為重要的自律組織的ISDA主要由少量的大交易商控制，他們制定的ISDA主協(xié)議維護(hù)的是交易商的利益，尤其是在交易商和終端用戶的協(xié)議中表現(xiàn)更為明顯。

3.交易所內(nèi)部監(jiān)管缺陷。交易主體內(nèi)部控制是衍生品市場風(fēng)險控制的重要環(huán)節(jié)，但是在立法存在缺陷、外部監(jiān)管不力的情況下，受制于資本本身的趨利性和交易主體的利潤驅(qū)動本質(zhì)，交易主體內(nèi)部控制機制很容易失靈。

（二）金融危機過后全球?qū)ρ苌繁O(jiān)管的改革情況

2008年金融危機爆發(fā)之后，各國在反思發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融機構(gòu)經(jīng)營管理模式的同時，相繼加快了金融監(jiān)管改革的進(jìn)程，一輪大規(guī)模的國際金融監(jiān)管改革在全球范圍內(nèi)逐次展開。

本輪危機以來，二十國集團(tuán)（G20）取代七國集團(tuán)（G7）成為國際經(jīng)濟(jì)金融治理的最重要平臺。2009年9月，G20匹茲堡峰會提出了一系列完善場外衍生品市場的重要舉措，重點強調(diào)要加強對金融衍生品、場外交易、評級公司和對沖基金的全面監(jiān)管。2009年4月，巴塞爾委員會頒布了《銀行金融工具公允價值評估的監(jiān)管指引》，確立了衍生品價格評估機制、風(fēng)險控制和報告制度。巴塞爾Ⅲ相比以前的兩個版本，監(jiān)管要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高，按照資本監(jiān)管和流動性監(jiān)管并重、資本數(shù)量和質(zhì)量同步提高、資本充足率與杠桿率并行的總體要求，體現(xiàn)了微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管有機結(jié)合的監(jiān)管新思維，確立了國際銀行業(yè)監(jiān)管的新標(biāo)桿。2010年5月，由國際支付結(jié)算體系委員會和國際證監(jiān)會組織發(fā)布了《實施2004年CPSS-IOSCO場

外衍生品中央交易對手建議的指引》，推行中央清算制度是其中之重，尤其是在危機中導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)和擴散的CDS市場已開始實施中央清算制。2010年10月25日，金融穩(wěn)定委員會發(fā)表了《執(zhí)行OTC衍生品市場改革》的報告，提出了21項建議，涵蓋場外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化、交易所電子平臺交易、中央交易對手集中清算以及向交易信息庫報告四個方面內(nèi)容，目的在于加強OTC衍生品市場的功能、透明度和監(jiān)管監(jiān)督。

除了國際監(jiān)管組織積極進(jìn)行改革外，各國也加快了金融改革的步伐。美國在危機后陸續(xù)在2008年發(fā)布了《金融規(guī)制改革方案》、2009年6月的《金融監(jiān)管改革：新基礎(chǔ)》，并于2010年7月15日通過最終版本的金融監(jiān)管改革法案。新法案將之前缺乏監(jiān)管的場外衍生品市場納入監(jiān)管視野，要求大部分衍生品須在交易所內(nèi)通過第三方清算進(jìn)行交易。歐洲對于衍生品的改革更多基于細(xì)節(jié)上的規(guī)范，2009年7月3日歐盟發(fā)布的《咨詢性文件：加強OTC衍生品市場抗風(fēng)險能力的可能性措施》，提出了加強衍生品市場安全和效率的各種方法。2010年2月11日公布的草案《關(guān)于效率、安全和穩(wěn)健的衍生品市場：未來政策行動》、2010年6月14日的《對衍生品和市場基礎(chǔ)設(shè)施的公開咨詢》以及2010年9月15日的《使歐洲衍生品市場更加安全和透明》，均從多個角度對衍生品監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)范。英國也于2009年12月出臺了《關(guān)于場外衍生品市場的改革方案》，并于2010年7月26日發(fā)布了《金融監(jiān)管的新方法：評判、集中和穩(wěn)定》，提出消費者保護(hù)和市場管理局有責(zé)任監(jiān)管OTC市場參與者的行為，并建議將CCPS的監(jiān)管權(quán)移交給英格蘭銀行。

參考文獻(xiàn)

[1]李曉郭.中國的衍生金融交易監(jiān)管分析[J].世界貿(mào)易組織動態(tài)與研究.2008（10）

[2]雷良海，魏遙.美國次貸危機的傳導(dǎo)機制[J].世界經(jīng)濟(jì)研究.2009（1）

[3]李健男.論后金融危機時代金融監(jiān)管國際合作的組織機制一全球金融集體安全機制構(gòu)建思考之一[J].現(xiàn)代法學(xué).2010（4）

[4]項小軍.信用衍生產(chǎn)品在我國的發(fā)展前景分析[J].企業(yè)導(dǎo)報.

2010（3）

[5]李曉寧.金融衍生品的法律監(jiān)管問題研究[J].山東大學(xué).2010

[6]申世軍.國際金融衍生品市場的發(fā)展新趨勢及啟示[J].中國投資.2012（3）