■ 李鴻漸 副教授 夏婷婷（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 蘭州 730050）

我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率實證研究

■ 李鴻漸 副教授 夏婷婷（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 蘭州 730050）

本文通過梳理國內(nèi)外學(xué)者的理論研究成果，以2011年12月31日前在我國創(chuàng)業(yè)板市場上市的186家制造業(yè)上市公司為樣本，設(shè)定相關(guān)的財務(wù)指標體系，選取各上市公司2010年及2011年的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用DEA模型對我國創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)企業(yè)的融資效率進行測度，并在分析實證結(jié)果的基礎(chǔ)上提出提高創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率的意見與建議。

創(chuàng)業(yè)板 制造業(yè) 上市公司融資效率

2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板市場在我國正式推出，作為多層次資本市場的重要組成部分，其主要目的是為高成長性型中小企業(yè)提供上市融資渠道，為其解決融資困境。經(jīng)過兩年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板市場在扶持我國中小企業(yè)融資及推動國民經(jīng)濟發(fā)展做出了很大的貢獻。但在實際經(jīng)濟運行中，部分上市公司的融資行為并不樂觀，截至2011年12月31日，共有281家中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市，其中有186家屬于制造業(yè)（數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所），占已上市公司總數(shù)的76.67%，作為創(chuàng)業(yè)板上市公司中占最大比例的制造業(yè)企業(yè)，其融資效率的高低也受到了人們的關(guān)注。因此本文以創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)作為研究樣本，通過對這些上市公司融資效率的測度，找出影響我國創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)融資效率的影響因素，期望對探索解決我國中小企業(yè)融資難的問題有所幫助。

早在1955年，國外學(xué)者Modigliani和Miller就提出了著名的MM定理，他們認為在沒有企業(yè)所得稅和個人所得稅的情況下，公司的總價值與公司的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，該理論為公司融資問題的研究奠定了基礎(chǔ)。國內(nèi)學(xué)者早期只是對融資效率涵義進行探討，曾康森在1993年通過分析影響融資效率的因素，他認為企業(yè)融資方式的選擇要依據(jù)融資效率和融資成本。本文通過梳理國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率進行實證研究。

數(shù)據(jù)選取及指標確定

（一）數(shù)據(jù)選取

本文研究的對象是我國創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)的融資效率，由于創(chuàng)業(yè)板市場在我國2009年10月30日才正式公開上市，成立時間較短，因此考慮到企業(yè)首發(fā)上市時對募集資金項目的投資見效需要一定的時間，所以本文對我國創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)融資效率的度量需要應(yīng)用到其首發(fā)上市后次年的財務(wù)數(shù)據(jù)。為了更好地反映企業(yè)融資后的經(jīng)營業(yè)績，本文選取截至2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板市場上市的186家制造企業(yè)2010年及2011年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本進行研究。

本文依據(jù)深圳證券交易所公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息，選取截止2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的186家上市公司的名單及股票代碼，通過新浪財經(jīng)網(wǎng)站公布的各上市公司的年度

報告收集到各指標的數(shù)據(jù)，輸入指標數(shù)據(jù)來自各上市公司2010年的財務(wù)報表，輸出指標數(shù)據(jù)來自2011年的財務(wù)報表，各上市公司的資產(chǎn)負債表、利潤表及公布的相關(guān)財務(wù)比率為研究數(shù)據(jù)的根本來源。

（二）指標確定

本文采用的是DEA效率測度方法，屬于非參數(shù)估計方法，在評價指標的選取上，需要分別確定投入指標和產(chǎn)出指標。因此，合理有效地定義投入和產(chǎn)出是正確利用DEA方法測度效率的關(guān)鍵。

1.投入指標確定。主要包括以下指標：

資產(chǎn)總額。企業(yè)的資產(chǎn)總額從形態(tài)上應(yīng)包括固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)及無形資產(chǎn)等各種資產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)所擁有的全部資產(chǎn)。選擇上市公司的資產(chǎn)總額作為投入變量，是由于擁有一定數(shù)量的資產(chǎn)是企業(yè)進行經(jīng)營管理的基礎(chǔ)，也包括資金的經(jīng)營管理。

資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率是指企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比率，該指標能夠表示企業(yè)的資本構(gòu)成，反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性，同時也可以作為檢查企業(yè)的財務(wù)狀況是否穩(wěn)定的指標。資產(chǎn)負債率又具有財務(wù)杠桿的作用，對企業(yè)總資產(chǎn)的經(jīng)營成果具有“放大”的作用。

主營業(yè)務(wù)成本。主營業(yè)務(wù)成本反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司進行主營業(yè)務(wù)生產(chǎn)所花費的代價，表明企業(yè)的資產(chǎn)運用方式，把主營業(yè)務(wù)成本作為一個投入變量是由于該指標的大小直接影響主營業(yè)務(wù)收入的多少，進而影響企業(yè)的財務(wù)效益和成長能力，從而對企業(yè)的資金管理效率產(chǎn)生影響。

表1 投入變量描述統(tǒng)計量

表2 產(chǎn)出變量描述統(tǒng)計量

表3 融資效率整體分析

表4 融資效率具體分析

2.產(chǎn)出指標確定。本文主要從獲利能力、成長能力、運營能力、償債能力及市場表現(xiàn)五個方面來反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的產(chǎn)出。

凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)獲利能力的常用財務(wù)指標，創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營管理的主要目標是股東財富最大化，所以采用凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)財務(wù)效益更能準確地反映企業(yè)目標，這也是凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)融資效率產(chǎn)出指標的合理性。

主營業(yè)務(wù)收入增長率。主營業(yè)務(wù)收入增長率反映的是上市公司融資后的成長能力，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展主要靠的是主營業(yè)務(wù)，而不是非經(jīng)營性損益，因此該指標能夠較好地反映融入資金的使用效率。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)運營能力的重要指標，指標體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。

流動比率。流動比率是流動資產(chǎn)對流動負債的比率，用來衡量企業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負債的能力。根據(jù)財務(wù)管理的基本知識，流動比率值應(yīng)該大于等于2，企業(yè)才具有充足的償債能力。

每股收益。由于中小板上市制造企業(yè)是上市公司，企業(yè)在進行管理決策時，必然要考慮該決策對企業(yè)股市表現(xiàn)的影響，所以企業(yè)市場表現(xiàn)也作為本研究的一個產(chǎn)出變量，用于反映企業(yè)經(jīng)營管理決策在股市的效果。

實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

在對數(shù)據(jù)進行進一步分析之前，先對數(shù)據(jù)的各種特征進行分析，以便于描述測量樣本的各種特征及其所代表的總體的特征是很重要的。描述性統(tǒng)計分析的項目很多，常用的如平均數(shù)、標準差、中位數(shù)、頻數(shù)分布、正態(tài)或偏態(tài)程度等，本文用SPSS17.0統(tǒng)計分析軟件，分別對投入及產(chǎn)出變量的各項指標進行描述性統(tǒng)計分析（見表1、表2）。

（二）DEA效率評價

本文運用DEPA2.1軟件對創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率進行評價，由于DEA模型要求每個指標的數(shù)據(jù)為非負數(shù)，因此，本文運用“最小—最大標準化”方法對原始數(shù)據(jù)進行標準化處理。每個創(chuàng)業(yè)板上市公司都有3個不同的輸入變量以及5個不同的輸出變量，將標準化數(shù)據(jù)輸入后，分別運用CCR模型和BCC模型進行求解。

1.技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率。通過運用軟件計算求得DMUs的最優(yōu)解和相對效率值，得到我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)效率（TE）、純技術(shù)效率（PTE）、規(guī)模效率（SE）以及每個樣本各個變量的冗余度，根據(jù)輸出的結(jié)果，歸納出我國創(chuàng)業(yè)板186家上市制造企業(yè)整體融資效率有效性狀況如表3所示。

從表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)融資效率技術(shù)有效（DEA(C2R)）的公司有9家，占總樣本數(shù)的4.84%，這些公司在這186家創(chuàng)業(yè)板上市公司中融資效率是相對有效的，說明其融資活動投入無冗余（已達最?。?，融資總量也無短缺（已不能再大），其融資效率既達到了規(guī)模有效又達到了技術(shù)有效。但也有177家上市公司融資效率相對無效，在上市公司中比例高達95.16%。結(jié)合純技術(shù)效率計算結(jié)果可以知道這177家融資效率的技術(shù)無效的公司中，有12家上市公司的融資效率屬于純技術(shù)有效而非規(guī)模有效，其余165家上市公司的融資效率是既非規(guī)模有效又非純技術(shù)有效，這些公司占總體的88.71%。因此，從總體上來看，我國創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)的融資效率偏低，但是純技術(shù)效率又比技術(shù)效率略高一些。

2.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率具體分析。表4總結(jié)了我國創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)融資效率的總體有效與無效性，為了進一步分析我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率的具體分布情況，對輸出的結(jié)果作進一步分析（見表4）。表4為我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率在DEA（C2R）和DEA（BC2）模型下的效率分布情況，從表4中可以看出，在CCR模型下的技術(shù)效率約74.73%（139家）的效率值都是低于0.5的，在BCC模型下，融資效率值在0.5以下的公司有120家，占總體的64.52%，由此可以看出，我國創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)的融資效率不僅強效率單位數(shù)偏低，而且絕大部分都是明顯的非效率單位。

結(jié)論及建議

通過以上對我國創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)融資效率的實證分析，可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司的融資效率較低，運用DEA模型進行測度時，純技術(shù)效率比技術(shù)效率要高一些，大部分上市公司的融資效率分布在0.5以下，屬于明顯的非效率單位；綜合以上分析，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)展的特點，提出以下建議：

第一，優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)。良好的公司治理結(jié)構(gòu)，可解決公司各方利益分配問題，對公司能否高效運轉(zhuǎn)、是否具有競爭力，起到?jīng)Q定性的作用。我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司應(yīng)盡可能地完善出資人制度及推進利益相關(guān)者參與公司治理來健全公司治理結(jié)構(gòu)。

第二，加快制造業(yè)企業(yè)集團化發(fā)展。企業(yè)集團化可以發(fā)揮集中采購、集中銷售，大規(guī)模融資的優(yōu)勢，以此獲得對上下游的價格談判能力，降低融資成本的目的。目前我國創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)企業(yè)大多數(shù)規(guī)模較小，正處于發(fā)展階段，應(yīng)有意識地引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)做大做強，運用更多的融資渠道來發(fā)展壯大自己。

第三，完善制造業(yè)資本市場建設(shè)。我國創(chuàng)業(yè)板市場起步較晚，準入條件較低，因此需要建立一個體制完善、高效運作的多層次資本市場，來規(guī)范上市公司的運作體制，豐富中小企業(yè)融資的方式和渠道，提高其融資效率，為企業(yè)融資提供一個良好的平臺。

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