■ 張秀生 教授 石春霞 博士生 閆寧寧（、武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 、武漢大學(xué)中國中部發(fā)展研究院 武漢 4007 、中國人民銀行菏澤市中心支行貨幣信貸管理科 山東菏澤 74000）

需求視角下的貨幣供求關(guān)系研究

■ 張秀生1教授 石春霞2博士生 閆寧寧3（1、武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 2、武漢大學(xué)中國中部發(fā)展研究院 武漢 430072 3、中國人民銀行菏澤市中心支行貨幣信貸管理科 山東菏澤 274000）

流動性過?；蚨倘睆母瓷现v，就是貨幣供求關(guān)系的失衡，本文將以實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的理論模型為依據(jù)，在考察市場深化與流動性演變進(jìn)程的基礎(chǔ)上，從貨幣需求的角度研究貨幣供求關(guān)系。

流動性 實體經(jīng)濟(jì) 虛擬經(jīng)濟(jì)需求

實體經(jīng)濟(jì)中的貨幣流動性需求

在實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，由于不同經(jīng)濟(jì)部門之間貨幣需求行為的差異，也將導(dǎo)致貨幣流通速度的變化，如Friedman（1959）就曾經(jīng)斷言，“在人均真實收入持續(xù)上升的國家里，長期而言貨幣持有量的增加速度一般遠(yuǎn)高于貨幣收入的增長速度”。Driscoll和Lahiri（1983）發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家各部門的比重隨經(jīng)濟(jì)增長會迅速變化，忽略了部門間貨幣需求的差別可能導(dǎo)致貨幣總需求模型或者流通速度模型的嚴(yán)重誤設(shè)。趙留彥和王一鳴（2005）分農(nóng)業(yè)和非農(nóng)業(yè)兩個部門考察了中國不同部門的貨幣需求行為，得出的結(jié)論是非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的邊際貨幣需求傾向遠(yuǎn)大于農(nóng)業(yè)部門，后者僅約相當(dāng)于前者的1/4，這些研究都表明，在實體經(jīng)濟(jì)中，由于受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，貨幣流動速度也呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)特征。

為此，本文描述了實體經(jīng)濟(jì)中商品（或勞務(wù)）與貨幣的運行圖（見圖1），在該圖中，家庭通過出賣自己的勞動獲得勞動報酬，同時需要購買消費品用于日常消費，因此，家庭的貨幣流動包括兩個方面：一是以勞動報酬獲得貨幣，二是通過消費支出貨幣。而對于企業(yè)來說，也包括兩方面的貨幣流動：一是出售商品獲得貨幣，二是購買原材料和勞務(wù)向上游企業(yè)或家庭流出貨幣。

從這個內(nèi)循環(huán)系統(tǒng)中，可以得出如下結(jié)論：一是貨幣的數(shù)量與商品和勞務(wù)數(shù)量及價格有關(guān)，當(dāng)商品或勞務(wù)數(shù)量增加時，貨幣需求增加；二是貨幣的數(shù)量與產(chǎn)業(yè)鏈上交易頻率相關(guān)，交易的頻率越高，貨幣需求量越大。

事實上，改革開放以來，中國商品流通速度在工業(yè)企業(yè)中呈快速上升趨勢，但農(nóng)業(yè)的流通速度變化不大。筆者認(rèn)為，工業(yè)領(lǐng)域商品流通速度的增加可能來自于兩個方面：一是隨著商品的日益豐富，導(dǎo)致每一交易環(huán)節(jié)帶來的增加值下降；二是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，即工業(yè)產(chǎn)業(yè)中分工進(jìn)一步細(xì)化，交易環(huán)節(jié)增加，從而導(dǎo)致交易頻率增加。這種分工和產(chǎn)業(yè)鏈的延伸在工業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)得更加明顯，但在農(nóng)業(yè)中表現(xiàn)并不明顯，這也從另一個角度驗證了趙留彥和王一鳴（2005）關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同將導(dǎo)致貨幣需求數(shù)量變化的觀點。

虛擬經(jīng)濟(jì)中的貨幣流動性需求

由于虛擬經(jīng)濟(jì)在中國經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偭恐兴嫉谋戎卦絹碓酱螅⑶姨摂M資產(chǎn)價格確定的特殊性以及其價格的波動性，都會對貨幣需求產(chǎn)生影響，主要通過交易效應(yīng)、財富效應(yīng)、替代效應(yīng)來實現(xiàn)（Friedman，1988）。

交易效應(yīng)。虛擬經(jīng)濟(jì)自身的增值在交易中實現(xiàn)，在交易過程中也要以貨幣為交易媒介，所以也會對貨幣產(chǎn)生需求。如果虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模越大，市場交易越活躍，對貨幣的需求也就越大。

財富效應(yīng)。在虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮的背景下，虛擬資產(chǎn)價格上漲，公眾持有的虛擬資產(chǎn)的名義總額增加。這種財富的增加會使得持有者對未來虛擬資產(chǎn)的價格保持良好的預(yù)期，從而進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模；另一方面財富的增長也會使持有者投資更高風(fēng)險更高收益的產(chǎn)品，以期獲得更大的收益。

替代效應(yīng)。虛擬資產(chǎn)作為貨幣的替代品，當(dāng)資產(chǎn)價格上升時，持有貨幣的機(jī)會成本增加，人們會調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少貨幣，增加虛擬資產(chǎn)；同理，當(dāng)資產(chǎn)價格下降時，人們對貨幣的需求便會增加。

虛擬經(jīng)濟(jì)通過交易效應(yīng)、財富效應(yīng)和替代效應(yīng)對貨幣需求產(chǎn)生影響，但具體影響如何，哪個因素占主導(dǎo)，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有不同的效果。

圖1 實體經(jīng)濟(jì)中的商品與貨幣流動

表1 對公式（4）進(jìn)行回歸分析的結(jié)果

近年來，中國對金融體系進(jìn)行了改革，其目的是提高金融體系的效率，增強(qiáng)銀行等金融機(jī)構(gòu)的競爭能力。尤其是中國加入WTO后，資本項目逐漸對外開放，外資銀行進(jìn)駐國內(nèi)，都對中國金融機(jī)構(gòu)和金融市場沖擊很大。這些深刻變化的金融改革對金融市場機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大影響：股權(quán)分置繁榮了證券市場，大幅度放開保險市場和企業(yè)債券市場，進(jìn)一步發(fā)展和完善了資本市場；通過國有銀行注冊剝離不良資產(chǎn)以及商業(yè)銀行上市改善了銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；通過加強(qiáng)監(jiān)管和實施巴塞爾協(xié)議強(qiáng)化了銀行的風(fēng)險控制能力。這些金融改革的成效在一定程度為金融體系輸送了新的流動性。

2006年下半年以來，隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，市場運行機(jī)制的不斷完善，股市規(guī)模迅速擴(kuò)大，廣大投資者分享到了資本市場繁榮發(fā)展的成果。股市運行價格持續(xù)增長，吸引了更多的投資者積極入市。此時，金融資產(chǎn)作為貨幣的替代品，由于其價格的不斷攀升，持有貨幣的機(jī)會成本增加，人們自然會對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，多持有資產(chǎn)少持有貨幣。從城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額可以明顯地看出資金的流向。2006年開始，城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額增長速度放緩，2007年已經(jīng)降低到6.8%，相對于2003年19.2%的增速，下降了12個百分點。貨幣需求的替代效應(yīng)在虛擬經(jīng)濟(jì)日趨繁榮的背景下被放大。

2007年爆發(fā)的金融危機(jī)在2008年進(jìn)一步加劇，就業(yè)率下降，經(jīng)濟(jì)低迷，投資者對市場信心不足，出于防御性目的，投資的邊際傾向減少。在動蕩的金融環(huán)境下，很多投資者轉(zhuǎn)而持有貨幣以規(guī)避風(fēng)險。2008年從股市成交金額來看，國內(nèi)股市的流動性有緊縮的傾向，同時債市的波動較大。大部分的長期債券收益率在經(jīng)過三年的小幅度上升之后，由于受到金融危機(jī)的影響，投資者傾向于對低風(fēng)險資產(chǎn)的投資。各國金融權(quán)威機(jī)構(gòu)又都采取寬松的貨幣政策，降低利率，使得進(jìn)一步產(chǎn)生降息的預(yù)期。國債的交易額出現(xiàn)下降，收益率也收到下行的壓力 。但是外匯市場的波動幅度卻與債市相反。貨幣的升值勢態(tài)在2007年下半年和2008年上半年加速，2008年下半年升值的幅度開始趨穩(wěn)。外匯儲備的增速也在2008年之后開始放緩。通過交易效應(yīng)、財富效應(yīng)、替代效應(yīng)交錯作用影響對流動性的需求，資本市場的創(chuàng)新繁榮，金融危機(jī)的沖擊等對流動性需求的作用同時存在上行和下行的力量，很難簡單地通過定性的分析得出流動性需求的變化，本文將綜合兩個經(jīng)濟(jì)體對流動性需求的影響，構(gòu)建貨幣需求模型，給出實證結(jié)果分析。

貨幣需求函數(shù)及其實證分析

由于中國的貨幣并非國際貨幣，所以，貨幣需求主要為國內(nèi)需求。因此，在上述分析的基礎(chǔ)上，建立了一個實體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求模型：

其中，Md表示貨幣需求量，P表示物價水平，Y表示實體經(jīng)濟(jì)中的商品和勞務(wù)總量，由于考慮受利率波動的影響，一部分用于金融市場的投機(jī)貨幣可能會進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)之中，從而增加實體經(jīng)濟(jì)中的貨幣總量，因此加入了利率i這一變量，同時，引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量。因此函數(shù)可以變?yōu)椋?/p>

從上述回歸中可以看出，M0與收入水平、價格波動水平以及利率波動水平均有直接的關(guān)系，且當(dāng)期和上期的收入和物價水平對貨幣需求均有影響，而上一期的利率水平對當(dāng)期的貨幣需求影響為負(fù)，對于上一期的物價水平對當(dāng)期貨幣需求影響為負(fù)的解釋是，消費者由于預(yù)期到未來的通脹，所以選擇在上一期持有資產(chǎn)待上漲，從而增加了上一期的貨幣需求，減少了當(dāng)期的貨幣需求，這正反映了消費者貨幣需求中的理性預(yù)期的特征。也同時發(fā)現(xiàn)，M1、M2與收入水平之間的關(guān)系并不顯著，這也驗證了本文的假設(shè)，也就是在實體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮交易職能的貨幣主要是由M0行使，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動對貨幣需求影響不明顯。

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