■ 黃建蓮（華北科技學院管理學院 北京 101601）

美國第三輪量化寬松政策的背景、理論與影響

■ 黃建蓮（華北科技學院管理學院 北京 101601）

在全球經(jīng)濟復蘇步履艱難的背景下，美國聯(lián)邦儲備委員會推出了第三輪量化寬松政策（QE3）。量化寬松本質(zhì)上是利率降無可降之時的非傳統(tǒng)貨幣政策，其出臺的背景具有特殊性，也就決定了該政策的理論框架和產(chǎn)生的影響具有特殊性。本文以QE3為背景，從理論上探討了QE3可能的成效與影響，以期能夠在全球經(jīng)濟調(diào)整和中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的情況下，為政策制定提供有益的借鑒。

量化寬松政策 貨幣工具 經(jīng)濟影響

政策背景

2008年美國爆發(fā)次貸風暴，信用危機迅速蔓延至衍生品市場，并使全球金融市場陷入杠桿性收縮。在政策應對上，除了連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦利率外，美聯(lián)儲（FED）還采用了定量寬松措施，到2010年6月底，美國的基礎貨幣從9364.85億美元上升到20151.99億美元，增長了151.19%，增量為10787.74億美元，是國際金融危機之前同一時間長度（2006年1月-2007年8月）基礎貨幣增量379.57億美元的28.4倍。此為第一輪量化寬松，即QE1。

雖然第一輪量化寬松貨幣政策向市場投放了龐大的流動性，但美國的經(jīng)濟仍然十分疲軟。為此，2010年8月美聯(lián)儲主席伯南克提出實施第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）：美聯(lián)儲每月投入約750億美元購買國債。該政策于2010年11月啟動到2011年6月底結(jié)束，持續(xù)時間為8個月，總計規(guī)模達6000億美元。QE2推出初期，美國經(jīng)濟在2010年四季度有所反彈。

但是從2011年開始，美國經(jīng)濟又開始下滑。2011 年中GDP增速環(huán)比折年率跌至1.3%，并導致了美聯(lián)儲進一步實施扭轉(zhuǎn)操作（OT）。進入2012年以來，美國經(jīng)濟復蘇再度乏力。二季度GDP環(huán)比折年率自年初以來下降至1.5%；失業(yè)率雖有好轉(zhuǎn)但低于預期，仍在8%以上；而且歐債危機前景仍不明朗，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟放緩，帶來美元持續(xù)升值，制約了美國經(jīng)濟進一步復蘇。這使得美聯(lián)儲認為有必要再次推出量化寬松，此為QE3。內(nèi)容主要包括三點：每個月購買機構(gòu)抵押貸款擔保證券（MBS）400億美元；繼續(xù)執(zhí)行扭轉(zhuǎn)操作直至2012年底；延長維持聯(lián)邦基金利率（Federal fund rate）的低利率水平目標范圍于0-0.25%的承諾，從原來的2014年延長至2015年中。

文獻回顧與理論框架

量化寬松本質(zhì)上是貨幣政策的一種。在經(jīng)濟出現(xiàn)下滑、失業(yè)率高企的時候，采取貨幣擴張的方式刺激經(jīng)濟增長是凱恩斯主義的核心理念。但貨幣擴張手段有價格型和數(shù)量型之分，前者是指央行的貨幣政策操作目標為一特定的短期利率，而后者是指央行貨幣政策的操作目標由資金價格（利率）轉(zhuǎn)為資金數(shù)量。一般來說，價格型工具較為常用。但當利率已經(jīng)下降至接近零的水平時，價格型工具就遇到了瓶頸，此時，類似于量化寬松這樣的數(shù)量型工具就有了發(fā)揮作用的動機。

對于量化寬松，Orphanides and Wieland（1998，2000）and Coenen and Wieland（2003，2004）討論了名義利率接近零對于貨幣政策有效性的影響，以及由此帶來的通縮風險，并在此基礎上分析了量化寬松的合理性。只要儲戶可以選擇現(xiàn)金作為價值儲存手段，零利率就會成為貨幣政策的“限速器”。在嚴重的衰退時期，央行往往希望調(diào)降真實利率來刺激總需求，但由于名義利率不能為負，這樣的目標基本上很難實現(xiàn)。Orphanides and Wieland（1998）采用一個動態(tài)隨機模型對上述零利率環(huán)境的影響做了經(jīng)驗性估計，模型結(jié)合了消費者和價格制定者的預期行為，同時也考慮到價格剛性和通脹粘性。

Orphanides and Wieland（1998）指出，根據(jù)Taylor規(guī)則：

其中，it代表t時期的利率水平，πt和π*指實際通脹率和目標通脹率，yt與y*則分別代表實際和潛在產(chǎn)出水平，r*為長期均衡真實利率，απ和αy為系數(shù)。當通脹和產(chǎn)出偏離潛在水平時，央行可以通過名義利率來調(diào)節(jié)；同時，央行也可以通過公開市場操作來影響基礎貨幣供應。Orphanides和Wieland提出當隔夜拆借利率達到或接近于零時，應該將基礎貨幣供應量作為貨幣政策調(diào)控的目標，同時用馬氏k指標（Marshallian k）作為測度指標，通脹率與產(chǎn)出缺口的關(guān)系可以用以下方程來表示：

其中，yt與y*分別代表實際和潛在產(chǎn)出水平，πt和π*指實際通脹率和目標通脹率，Kπ和Ky為系數(shù)。

這一公式反映基礎貨幣量、通貨膨脹率、產(chǎn)出水平三者之間的關(guān)系：通過調(diào)節(jié)基礎貨幣供應量同樣可以達到調(diào)控總需求和通貨膨脹率的目的。一般認為，貨幣供應量由于受需求沖擊或政策失誤而波動較為頻繁，故Marshallian K常常只有在利率工具失效的情況下才會使用。Orphanides和Wieland同時也提出，最優(yōu)政策反應并非線性的，當利率水平逐漸接近于零時，最優(yōu)值是逐漸變大的，因此貨幣政策的效果也是逐漸降低的。所以在零利率環(huán)境下，最優(yōu)值要比正常情況下大的多。為達到調(diào)控目標，需要中央銀行擴大央行的資產(chǎn)負債表，增加基礎貨幣供應量。

Orphanides和Wieland認為非線性的另外一個原因是實際余額效應和資產(chǎn)配置再平衡效應大小的不確定性。由于貨幣政策其他傳遞渠道的不確定性，面對通縮壓力時，在利率仍有可降的空間下，央行更愿意通過利率渠道調(diào)節(jié)經(jīng)濟。Bernanke（2002）將其定義為利率寬松的優(yōu)先使用（pre-emptive interest rate easing），因此量化寬松政策往往伴隨著零利率環(huán)境。

量化寬松可以通過兩個渠道來刺激經(jīng)濟增長：一是低利率可以促進企業(yè)投資和私人消費；二是充足的資金供給可以使金融機構(gòu)不必擔心流動性不足，而敢于增加借貸，化解流動性問題。

美國第三輪量化寬松政策的影響

（一）對全球的影響：長期中推升資產(chǎn)價格

盡管QE3短期內(nèi)會改善經(jīng)濟表現(xiàn)，推動全球貿(mào)易發(fā)展，但全球原油價格、商品價格、甚至糧食價格在投機炒作之下，也必將全面上漲。實際上，回顧QE1和QE2期間，國際油價、CRB商品指數(shù)及國際糧價分別上漲59%、36%、20%及30%、10%、15%。

其中，又以石油價格及黃金價格最為顯著。在前兩輪QE期間，國際原油價格漲幅較大，分別達到59%和30%，價位分別超過140美元/桶及120美元/桶。與油價類似，QE3也將推漲金價，因為黃金是相對美元最重要的避險工具，QE3推出會使美元走弱，間接地，其互補性的黃金價格勢必上升。

（二）對美國的影響：作用溫和

雖然上述理論研究證明量化寬松政策在利率接近于零的時候，能夠給央行一個備用的選項，但無論是QE1還是QE2，盡管都讓美國在低通脹下緩解了經(jīng)濟衰退和高失業(yè)的雙重困境，但效果并不顯著。此次QE3最大的不同點在于沒有時間和總量的承諾限制，之所以如此，是因為美國希望能根本上扭轉(zhuǎn)失業(yè)高企和經(jīng)濟低迷的局面。伯南克提出三點說明來反駁批評之聲：FED出臺的不是財政政策；低利率對存款人不利，但只要經(jīng)濟轉(zhuǎn)強，存款人的情況就會好轉(zhuǎn)；FED并未引發(fā)通貨膨脹，物價仍相對穩(wěn)定。

從短期來看，QE3的推出能夠給美國經(jīng)濟帶來一定的改善。盡管美國2012年三季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增幅按年率計算為2.5%，速度明顯高于前兩個季度，但這種增長仍無法顯著改善當前面臨的各種嚴峻挑戰(zhàn)。在最受關(guān)注的失業(yè)率方面，2.5%的經(jīng)濟增速僅僅不使失業(yè)率惡化，但要大幅增加就業(yè)，增長力度顯然不夠。截止2012年三季度，美國失業(yè)率仍高達9.1%，全國失業(yè)人口達1400萬，另有超過900萬人未充分就業(yè)。至關(guān)重要的房地產(chǎn)方面，數(shù)據(jù)顯示，盡管2012年10月份美國新房銷量有所回升，但房價仍在下跌，新建住房許可也在下降。

而此次QE3與前兩次相比有一個最大的不同，QE1主要是購買政府支持企業(yè)（GSE）債券，QE2是直接購買美國財政部發(fā)行的長期國債，而QE3是購買機構(gòu)抵押貸款支持債券（MBS）。這一操作目標的改變，會直接改變住房市場結(jié)構(gòu)。實際上，截至2012年9月27日為止，30年期抵押貸款利率為3.4%。據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會（MBA）的調(diào)查報告顯示，再融資利率已經(jīng)觸及自2009年4月份以來的最低水平。

但從中長期來看，QE3對美國經(jīng)濟的負面影響將逐步顯現(xiàn)。歷史上看，量化寬松并未能提振實際經(jīng)濟增長。在2010年11月Fed推出QE2時，實際GDP年增長率為2.4%，而一年后增長率則維持在2%左右。理論上，存在著三個方面的負面影響：一是量化寬松拉低了利率，導致美國利率相對于其他國家水平較低，進而在長期中削弱美元的吸引力；二是投資的資本回報率也將受到壓抑；三是量化寬松將刺激資本轉(zhuǎn)向其他收益率更高的投資目標。Fed推出量化寬松的目的為促進就業(yè)，但就業(yè)增加帶來的新增收入可能被上述負面因素所抵銷。

綜合而言，由于QE3并未設定時間期限，僅以失業(yè)率下降至7%為目標，中長期的影響尚待觀察，總體上作用將比較溫和。

（三）對中國的影響：短期改善但長期存隱患

短期中，QE3將通過三大途徑改善中國經(jīng)濟，其一是有利于出口，美國所推行的QE3以及歐元區(qū)、英國和日本所相繼實施的量化寬松政策，在一定程度上有利于幫助這些經(jīng)濟體走出經(jīng)濟低迷，進而有助于中國產(chǎn)品的出口。其二是有利于遏制資本外流，從2011年4季度開始，短期資本持續(xù)大規(guī)模流出中國，其強度已經(jīng)超過2008年4季度和2009年1季度。而QE3的推出，將使全球機構(gòu)投資者的風險偏好再度增強，短期國際資本很可能重新由歐美流向新興市場國家，實際上，近期除中國之外的其它亞洲新興經(jīng)濟體已經(jīng)出現(xiàn)了短期資本流動的逆轉(zhuǎn)，而中國的熱錢流入也重拾升勢。其三是有利于改善流動性，作為中國傳統(tǒng)的兩大貨幣供應渠道之一，外匯占款由于短期資本外流出現(xiàn)下降，使得央行面臨較大的政策壓力，而隨著QE3的實施，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的改善將緩解這一壓力。

但長期中，全球大宗商品價格的上漲壓力將直接波及到中國的通脹水平，這會大幅壓縮中國央行的貨幣政策實施空間；同時，壓制已久的房地產(chǎn)市場也可能提前出現(xiàn)拐點，這將考驗中國政策層的決心和抗壓能力。更重要的是，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也面臨越來越大的挑戰(zhàn)。

當然，中國目前的通脹水平處于一個較低的水平，而且擴內(nèi)需戰(zhàn)略也在穩(wěn)步推進，這有利于抵消上述負面影響，而關(guān)鍵還是自身的政策調(diào)整。

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7.Bernanke,Ben,Deflation.Making Sure“It”Doesn’t Happen Here.Speech before the National Economists Club,Washington,DC,November 21,2002

8.Coenen,Gunter,Orphanides,Athanasios,and Volker Wieland.Price Stability and Monetary Policy Effectiveness when Nominal Interest Rates are Bounded at Zero.Berkeley Electronic Press:Advances in Macroeconomics,Vol.4,Issue 1,Article 1,January 2004.(revised version of Orphanides,A.and V.Wieland,June 1998)

電子貨幣發(fā)展及監(jiān)管框架的構(gòu)建（GI1202B）

F830

A

黃建蓮（1977年-），女，福建人，華北科技學院電子商務專業(yè)講師，管理科學與工程碩士。研究方向為電子商務、電子支付及網(wǎng)絡營銷。