詹向陽 樊志剛 趙幼力 朱妮 楊荇

2013年1季度，中國GDP增長7.7%，大大低于市場預期，反映出當前中國經濟增長態(tài)勢依然疲軟，復蘇基礎尚不牢固。1季度，居民消費價格同比上漲2.4%，通脹尚不足慮，中國經濟面臨的主要風險仍然是弱增長而不是高通脹。目前中國自主投資動力并不強勁，禽流感疫情和房地產政策的延續(xù)將成為影響中國經濟復蘇的主要掣肘因素。隨著各地方政府新領導陸續(xù)進入角色，加大投資力度仍是保證中國經濟增長的主要動力。受投資因素的拉動，二季度我國宏觀經濟運行將延續(xù)復蘇態(tài)勢，全年GDP增速有望達到8%。

一季度宏觀經濟金融走勢分析

1.經濟增速超預期回落，工業(yè)生產明顯放緩。1季度國內生產總值（GDP）同比增長7.7%，P環(huán)比增長1.6%。全國規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增長9.5%，創(chuàng)2009年11月以來累計增速最低。

雖然官方PMI已連續(xù)6個月處于擴張區(qū)，但今年3月官方PMI的季節(jié)性回升力度明顯弱于往年。制造業(yè)企業(yè)仍處于去庫存狀態(tài)，3月PMI反彈力度不足的一個重要原因在于原材料庫存指數從2月的49.5%大幅下降到3月47.5%。與此同時，另一個現(xiàn)象是同期產成品庫存指數卻改變了連續(xù)8個月50%以下低位運行的局面，反彈至50.2%。原材料庫存下降可能意味著部分生產出來的產品未能被市場需求有效消化而轉化成庫存，預示未來幾個月企業(yè)生產擴張可能受到抑制。

2.“三駕馬車”兩快一慢，內需對經濟的拉動作用更趨明顯。一季度GDP7.7%的增長中，最終消費對GDP增長的貢獻率是55.5%，拉動GDP增長4.3個百分點；資本形成總額對GDP的貢獻率30.3%，拉動GDP增長2.3個百分點；貨物和服務凈出口對GDP的貢獻率是14.2%，拉動了1.1個百分點?？偟膩砜矗袊洕脑鲩L主要靠內需拉動，并且在內需中，投資和消費貢獻的比例也在發(fā)生積極的變化：自2012年第一季度開始，最終消費的貢獻率持續(xù)高于資本形成總額的貢獻率，消費對經濟增長作出了主要的貢獻。

從三駕馬車增速來看，投資延續(xù)回升態(tài)勢。一季度，全國固定資產投資（不含農戶）同比名義增長20.9%，扣除價格因素后實際增長20.7%。消費增速有所回落。一季度，社會消費品零售總額名義累計增長12.4%，比去年同期回落2.4個百分點。外貿開局良好。一季度，中國外貿進出口總值扣除匯率因素后同比增長13.4%，高于去年同期7.3%的增速。外貿形勢開局良好主要是受兩大因素的推動：去年以來出臺的多項穩(wěn)定外貿發(fā)展的措施和逐漸增強的出口企業(yè)信心。

3.微觀指標表現(xiàn)低迷，電力消耗低位增長。一季度，全國發(fā)電量累計增長2.9%，分別比去年全年和去年同期低1.9和 4.2個百分點，工業(yè)用電量累計增長3.7%分別比去年全年和去年同期低0.2和0.8個百分點。而同期反映物流運輸的火車貨運數字也相對低迷。2013年第一季度，全國鐵路貨運發(fā)送量同比下降0.8%，其中貨物運輸量下降0.7%；煤炭運輸量下降1.6%。就單月而言，3月貨運發(fā)送量同比下降2.2%。

主要行業(yè)產量同比增速下行。3月，鋼材、水泥、十種有色金屬產量同比分別增長9.2%、6.9%和9.9%，較1-2月分別下降5個百分點、3.9個百分點、3.6個百分點，較去年12月分別下降4.3個百分點、上升1.5個百分點和下降6.8個百分點（見圖1）。

4.物價指數增速回落，通脹形勢溫和可控。一季度，全國居民消費價格總水平（CPI）比去年同期上漲2.4%，位于今年全年物價控制目標（3.5%）以內。3月，CPI同比漲幅由2月的3.2%下降至2.1%，其主要原因，一是隨著春節(jié)影響逐漸消失和氣溫升高，鮮活農產品供應有所增加，豬肉消費走低，帶動鮮菜和豬肉價格漲幅在3月份出現(xiàn)明顯回落；二是高端餐飲消費的下降在一定程度上緩解了食品價格上漲的壓力。

一季度工業(yè)生產品出廠價格（PPI）同比下降1.7%，3月份同比下降1.9%，環(huán)比增速持平，反映了當前經濟復蘇的動力依然不強，經濟回穩(wěn)基礎有待進一步夯實。此外，由于世界經濟整體不景氣，石油、鐵礦石等大宗產品價格在年初出現(xiàn)持續(xù)回落，也是PPI漲幅下滑的原因之一。

5.存貸款季末反彈，流動性總體寬松。流動性總水平保持寬松。3月末，狹義貨幣供應量（M1）增速11.9%，廣義貨幣供應量（M2）余額達103.61萬億元，增速15.7%（見圖2）。今年以來，M2一直保持15%以上的較快增速，一方面是受信貸投放較多的推動，另一方面，今年1月和2月，基礎貨幣投放的主要渠道外匯占款分別增長6836億元和2954億元，推動了M2的較快增長。一季度社會融資規(guī)模6.16萬億元，同比多2.27萬億元。當季人民幣貸款占社會融資規(guī)模的44.7%，同比低18.6個百分點，社會融資對銀行信貸的依賴度平穩(wěn)下降。

新增存款季末反彈驚人。一季度新增人民幣存款6.11萬億元，其中住戶存款增加是存款增長的最主要動力。3月人民幣存款新增4.22萬億元，創(chuàng)單月歷史最高紀錄，其原因一是當月信貸增長迅猛拉動派生存款增長，二是銀行季末存款沖刺動力較強，三是季末大量理財產品到期，理財資金回流存款帳戶。

6.人民幣匯率穩(wěn)中趨升，外匯占款增勢迅猛。今年一季度，人民幣對美元匯率中間價穩(wěn)中趨升。尤其在3月份，人民幣兌美元匯率中間價升值0.14%，為今年首季的單月最大漲幅。主要原因在于，一是國內經濟弱復蘇態(tài)勢確立，是支撐人民幣幣值走強的基礎因素。二是歐美日等發(fā)達經濟體不斷加碼量化寬松貨幣政策，導致使人民幣在一季度出現(xiàn)較強的升值動力。

值得注意的是，一季度較為寬松的流動性并未對實體經濟形成強有力的推動作用。在貨幣數據向好的同時，實體經濟正面臨著復蘇上的不確定性。這一方面緣于銀行存貸款數據往往存在較為明顯的季節(jié)性特征，季末“虛高”成分較多；另一方面，實體經濟缺乏新的增長點，相當一部分貨幣游走于實體經濟之外的其他投資領域。

當前影響經濟復蘇的掣肘因素

1.自主投資動力不足。一季度，基礎設施（不包括電力、熱力、燃氣及水的生產與供應）投資同比增長26.9%，而制造業(yè)投資同比增長18.7%，明顯低于過去五年27.6%的平均增速。同時，民間投資增速放緩，創(chuàng)下了自2005年有此統(tǒng)計以來的最低增速，表明民間投資活力仍不夠活躍（見圖3）。上述數據表明以政府為主導的重大基礎設施項目建設仍然是拉動投資的主要動力，而企業(yè)自籌資金能力不強、民間投資意愿不足、工業(yè)品出廠價格持續(xù)負增長、資金成本過高等因素仍制約制造業(yè)投資增長。

2.消費增長短期受挫。未來一段時期，有三大因素將制約消費的增長。一是若禽流感疫情持續(xù)擴大，將可能進一步降低居民消費欲望，進而影響社會餐飲、旅游消費。二是收入分配制度改革若無實質性舉措推進，難以顯著提升居民收入水平，進而制約居民消費水平的提升。一季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比名義增長9.3%，扣除價格因素實際增長6.7%。農村居民人均現(xiàn)金收入同比名義增長12.2%，扣除價格因素實際增長9.3%。三是季度“國五條”細則落地之前，在恐慌效應之下，房地產相關消費有突擊沖高的現(xiàn)象。隨著各地房地產調控政策的落地，房地產市場將日趨清冷，房地產相關消費增長后勁不足。

3.政策對房地產市場的抑制效應逐漸顯現(xiàn)。3月份，房地產新“國五條”調控政策和“國五條細則”出臺，使得房地產銷售和土地市場表現(xiàn)迥異。由于處于政策空窗期，3月各地房市量價齊漲，據中國指數研究院監(jiān)測，全國100個城市住宅均價同比上漲3.90%，北京等十大城市住宅均價同比上漲6.05%。但是與此同時，市場不確定性使得房地產企業(yè)拿地趨于謹慎，1-3月份，房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比下降22.0%。土地購置面積和房屋新開工面積等先行指標的下降，將拖累下一階段房地產投資的增長，增加房價上漲的壓力。

4.監(jiān)管新規(guī)對社會融資總量的影響。3月25日，銀監(jiān)會出臺了《規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作相關問題的通知》，盡管其本意是降低理財產品的運作風險，但客觀上對實體經濟造成了不利的影響。今后銀行理財產品投向非標債權資產會十分謹慎，這會影響社會融資規(guī)模中增長較快的信托貸款、委托貸款、票據融資的增長。

下一階段政策調整預測

當前經濟企穩(wěn)回升的基礎并不牢固，“寬財政”與“穩(wěn)貨幣”政策組合將繼續(xù)延續(xù)，宏觀政策總體寬松以繼續(xù)穩(wěn)增長的取向不會變化。財政政策進一步寬松。2013年政府公布的財政預算赤字為1.2萬億元，較去年安排規(guī)模增加4000億元；赤字率也從占GDP的1.5%提高到2%。收入方面，政府將繼續(xù)完善結構性減稅，促進經濟結構調整。營改增試點城市和試點領域將進一步擴大，交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務業(yè)“營改增”試點在全國范圍內推開。擴大消費稅、資源稅征收范圍，擬將部分過度消耗資源、嚴重污染環(huán)境的產品（即高耗能、高污染）和部分高檔消費品納入征稅范圍，并且提高稅負水平。支出方面，進一步優(yōu)化財政支出結構。將財政增支的重點更多地向民生（社會保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、農林水務、文化體育與傳媒）、節(jié)能環(huán)保（污染治理、節(jié)能產品和新能源）和國防等領域傾斜；同時嚴控行政經費等一般性支出，踐行本屆政府的“約法三章”。

（作者為中國工商銀行城市金融研究所國內宏觀經濟研究課題組）