收稿日期：2013-05-07

基金項目：

作者簡介：劉雷（1986-），男，四川南充人，西南民族大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士生，研究方向為金融市場、行為金融。

摘要：投資者情緒是行為金融近年來的研究熱點之一。本文從描述統(tǒng)計、趨同性、波動性三個方面直接證實一直存續(xù)未滿期基金折價表現(xiàn)出明顯的一致性，折價率的動態(tài)變化以投資者情緒為主導(dǎo)。接著構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，并分析指數(shù)同分組指數(shù)收益率的關(guān)系，間接表明了一直存續(xù)的基金折價變動是度量投資者情緒的一個很好的代表性指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：

封閉式基金；投資者情緒；波動；指標(biāo)

文章編號：2095-5960（2013）05-0024-10

；中圖分類號：F830

；文獻標(biāo)識碼：A

一、引言

投資者情緒是投資者有限理性的體現(xiàn)，也是近年來行為金融的研究熱點之一。Black（1986）^{[1]放寬理性人假設(shè)，將噪音引入傳統(tǒng)的金融模型。De Long等（1990）[2][3]進一步引入噪音交易者風(fēng)險，建立了一個噪聲交易模型，指出噪聲交易風(fēng)險可能長期存在，甚至?xí)y(tǒng)治整個市場。Kuvaas & Kaufman（1999）[4]提出沮喪、憂郁或無聊等情緒狀態(tài)有損其決策的質(zhì)量。這些研究皆表明了投資者情緒在金融市場中持續(xù)存在的可能性。因此，Baker & Wurgler（2006） [5]把投資者情緒定義為投資者基于對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險的預(yù)期而形成的一種信念。}

封閉式證券投資基金（以下簡稱封閉式基金或基金）雖然同開放式基金一樣投資于股票或其它證券，但在交易方式和兌現(xiàn)方式上有所不同。具體而言，對于開放式基金，投資者可以每股凈資產(chǎn)值將自己所持有的份額賣給基金公司；對于封閉式基金，投資者只能在市場上將它賣出給其他投資者，其價格由市場供求來決定，但不一定等于基金的資產(chǎn)凈值。實際上，封閉式基金經(jīng)常出現(xiàn)基金的市場交易價格與其單位資產(chǎn)凈值之間不一致的折價交易。對于這種折價，研究發(fā)現(xiàn)基于理性假設(shè)的傳統(tǒng)解釋乏力，而基于有限理性的情緒理論能給與良好的詮釋。因此，這種折價的變化能在一定程度上映了市場中投資者情緒的波動。

目前，大多國內(nèi)的研究只是在對Lee、Shleifer & Thaler（1991）^{[6]情緒假說論斷進行簡單的統(tǒng)計描述和檢驗，沒有提供更深刻的見解和考慮中國投資者的特殊偏好。本文試圖從波動的角度來理解封閉式基金折價，并用符合中國投資者特殊偏好的股票分組指數(shù)來系統(tǒng)檢驗基金折價是否是市場中投資者情緒的良好度量指標(biāo)。}

二、文獻綜述

對封閉式基金折價這一難解之謎的研究文獻可謂汗牛充棟，但沒有統(tǒng)一的結(jié)論。早期的各種研究以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。但這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的小部分，特別是相對于國外成熟的基金市場，國內(nèi)市場具有其特殊性，很多國外的解釋不能運用到國內(nèi)。代表性的傳統(tǒng)理性解釋有：（1）資本利得稅（Malkiel，1977）^{[7]，但國內(nèi)一直沒有開征資本利得稅。（2）代理成本論（Boudreaux，1973；Jensen&Meckling，1968）[8][9]，但國內(nèi)的基金采用統(tǒng)一費率，托管費和管理費相對固定。（3）資產(chǎn)流動性論，即基金經(jīng)理出售其持有的證券時會引起債券價格下降，減少了其所能實現(xiàn)的資產(chǎn)凈值，但國內(nèi)股票市場的換手率遠遠高于國外市場。如伍燕然和韓立巖（2007）[10]計算出1999—2005上海交易所年平均換手率是356%，而在20世紀(jì)90年代紐約、倫敦和東京股票市場的年換手率只有50%—70%。（4）基金績效論，如圖1所示，在本文的樣本區(qū)間內(nèi)，基金的資產(chǎn)凈值動態(tài)變動高度趨同，這說明基金績效的解釋也應(yīng)排除在外。因此，投資者情緒對中國基金市場折價的形成和變動可能具有更大的解釋力。}

圖1一直存續(xù)的基金凈資產(chǎn)動態(tài)變動曲線

國外很早就有投資者情緒與封閉式基金折價的研究。Wiesenberger（1946）^{[11]認為投資者情緒悲觀時折價最大；情緒樂觀時，折價收窄。Zweig（1973）[12]發(fā)現(xiàn)封閉式基金能夠反映投資者情緒并預(yù)測指數(shù)的變化。Lee、Shleifer & Thaler（1991）提出資者情緒能夠解釋封閉式基金折價的存在。Swami Nathan & Bhaskaran （1996）[13]發(fā)現(xiàn)封閉式基金折價同小公司股價變動存在相關(guān)關(guān)系，并且對后者有滯后的影響。Baker & Wurgler（2006）用基金折價率等5個指標(biāo)，基于主成份分析方法建立投資者情緒的綜合指數(shù)。當(dāng)他們分別用綜合指標(biāo)和封閉式基金折價變動的加權(quán)平均指標(biāo)進行投資者情緒影響的實證分析時，結(jié)果正好可以互相印證，說明基金折價變動是度量投資者情緒的一個很好的代表性指標(biāo)。}

雖然中國封閉式基金存在的歷史不長，但基金的價格也呈現(xiàn)出明顯的折價現(xiàn)象。顧娟（2001）^{[14]對基金折價同基金業(yè)績、投資組合集中度等因素的關(guān)系作了研究，發(fā)現(xiàn)基金折價與基本面因素關(guān)系不大。金曉斌等（2002）[15]實證得出基金規(guī)模大小、上市時間以及分紅情況對基金折價率具有較顯著影響。但他們采用的數(shù)據(jù)是1999年1月1日至2001年9月30日的早期數(shù)據(jù)。此外，汪光成（2001）[16]、張俊喜和張華（2002） [17]、王 擎（2004） [18]等都發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)注重基本層面的理論無法解開中國基金折價之謎。但這些研究都大多只是進行簡單的統(tǒng)計分析和回歸分析。伍燕然和韓立巖（2007）在改進Lee、Shleifer & Thaler （1991）投資者情緒理論的基礎(chǔ)上進一步說明中國封閉式基金折價是投資者的情緒指標(biāo)，但其檢驗沒有考慮到中國投資者的特殊偏好，也沒有考慮折價是怎樣形成的。}

當(dāng)然，國內(nèi)也有否定的研究，但并不能提供強有力的否定證據(jù)。周亞生和栗坤全（2010）^{[19]基于封閉式基金折價率均值結(jié)構(gòu)突變不具有明顯的共發(fā)性特征，在一定程度上拒絕了投資者情緒對封閉式基金折價的解釋。但該研究針對的是折價率本身，不是其變化，而變化恰恰才是投資者情緒的度量；其次，均值結(jié)構(gòu)突變不具有明顯的共發(fā)性可能原因是投資者對個別基金的有限關(guān)注；再次，突變不具有連續(xù)性，本文樣本區(qū)間內(nèi)基金折價的趨同（見圖2）提供了間接的佐證。}

三、樣本選擇和統(tǒng)計描述

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2004年1月至2012年12月在滬深兩市上市交易的封閉式基金為初始樣本。涉及的封閉式基金皆為契約型封閉式基金（滬市代碼500xxx，深市代碼184xxx），共54只，創(chuàng)新型封閉式基金未包含其內(nèi)。所涉其他變量包括申銀萬國價格系列指數(shù)和上證指數(shù)，本文數(shù)據(jù)皆為月度數(shù)據(jù)，來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫3.0。

（二）基金折價的統(tǒng)計分布特征

按照下面的公式計算基金算術(shù)折價率：

其中，Pit為封閉式基金i的每月最后一個交易日的收盤價；NAVit為封閉式基金i的每月最后一個交易日的單位凈值；折價率為負，溢價率為正。

對這54只封閉式基金的算術(shù)折價率進行橫截面統(tǒng)計分析（見附錄表1），結(jié)果表明：

（1）樣本觀察期內(nèi)交易的54只基金的折價率均值、中位數(shù)皆為負數(shù)，基金整體呈現(xiàn)折價狀態(tài)。各個基金平均折價水平都達到了兩位數(shù)值，最低平均折價幅度為500028（基金興業(yè)），為-0.14；最大平均折價幅度達到了-028，為184699（基金同盛）?；鹂傮w的平均折價數(shù)為-0.2156。

（2）樣本區(qū)間內(nèi)基金折價幅度動態(tài)變化，個別基金出現(xiàn)溢價狀態(tài)?；鸬淖畲笳蹆r幅度出現(xiàn)在184728（基金鴻陽）為51%；最小的折價幅度也達到了23%，是500028（基金興業(yè)）。在樣本區(qū)間內(nèi)，只有500008（基金興華）在2011年4月出現(xiàn)溢價情況，溢價幅度為3%。大部分基金最低折價幅度出現(xiàn)在4月左右，而且在4月左右折價幅度有明顯減少的趨勢。這很可能與基金分紅有關(guān)，因為基金分紅一般集中在每年4月份左右。

（3）基金折價率的標(biāo)準(zhǔn)差都集中在9%左右。184689（基金普惠）的波動幅度最大，標(biāo)準(zhǔn)差（S.D）為14%；184708（基金興科）、184711（基金普華）、184720（基金久富）、500016（基金裕元）的折價率波動最小，為4%。系統(tǒng)考察樣本區(qū)間內(nèi)封閉期限期滿的基金和未滿期的基金，發(fā)現(xiàn)封閉期結(jié)束的基金在區(qū)間內(nèi)普遍呈現(xiàn)波動率較小，平均波動率為6%，未滿期的基金平均波動率為12.3%。

（4）在區(qū)間內(nèi)一直存續(xù)的基金整體表現(xiàn)出負偏度，即右偏鋒，平均偏度為-0.21。然而，區(qū)間內(nèi)封閉期結(jié)束的基金整體呈現(xiàn)出正偏度，即左偏峰，平均偏度為0.37。

（5）存續(xù)的未滿期的基金的峰度整體小于3，平均峰度為1.94，具有鈍峰的特征。區(qū)間內(nèi)封閉期期滿的基金的平均峰度為2.88，但個別基金的峰度超過了3，具有尖峰的特征。

（三）基金折價的時間序列特征

圖2和圖3為封閉式基金的折價率時間序列曲線。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，基金在樣本區(qū)間內(nèi)折價幅度整體呈現(xiàn)減小的趨勢，一直存續(xù)的未滿期基金相對于封閉期在區(qū)間內(nèi)期滿的基金表現(xiàn)出更明顯的一致性。區(qū)間內(nèi)封閉期滿的基金的折價率動態(tài)表現(xiàn)出更大的獨立性，可能的原因是：（1）封閉式基金價值的雙重認定機制，即離基金封閉期到期日越接近，基金凈值同基金價格越趨同，基金凈值相對于市場力量更加重要。（2）區(qū)間內(nèi)結(jié)束的基金的規(guī)模相對較小。

圖2表明一直存續(xù)的未滿期的基金折價在2004年到2007年呈明顯的加大趨勢，在2006—2007年折價幅度達到了最大值，在50%左右?？赡茉蚴?，2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”， 解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。從長遠來看，改革有利于資本市場的良性發(fā)展，但短期內(nèi)投資者對市場持審慎態(tài)度。2007年到2012年，折價水平呈明顯減小趨勢，相對于前期，折價率表現(xiàn)出了更大的波動性。這是由于2008年美國次級貸款危機及2009年希臘債務(wù)危機引爆的歐洲債務(wù)危機引起全球金融經(jīng)濟市場震蕩。

基于以上的統(tǒng)計描述，在下面的分析中我們將只考慮更具代表性的一直存續(xù)的未滿期的基金的折價率來研究問題。

圖4和圖5分別是兩種方法計算出來的投資者情緒指數(shù)動態(tài)曲線。從圖中可以看出兩者的波動形態(tài)是一致的，說明兩者等價。所以在后面的實證中，關(guān)聯(lián)性用的是算術(shù)折價率，其它用的是對數(shù)折價率。

四、實證分析

（一）基金的折價間關(guān)聯(lián)性檢驗

傳統(tǒng)解釋認為封閉式基金所持有投資組合的組成不同，相應(yīng)地封閉式基金相互間風(fēng)險的基本層面便不同，那么在不存在投資者情緒對基金折價的影響的情況下，其變動應(yīng)該不同。與之相反，Lee、Shleifer & Thaler（1991）在DSSW模型基礎(chǔ)上提出的投資者情緒假說認為，如果投資者的情緒不是個別基金所特有的，那么基金的折價及折價的變化應(yīng)相互聯(lián)系。從圖1中能獲得直觀的感受是盡管基金的投資組合不太相同，但各基金折價幅度的動態(tài)走勢大致趨同，說明投資者情緒是基金折價的因素之一。

基金折價水平的動態(tài)高度趨同，說明市場力量相對于基金凈值對基金折價水平有更加重要的影響。當(dāng)市場不景氣時，投資者會偏好于投資較為平穩(wěn)的基金，這時對基金的需求上升而使基金溢價或折價縮小。Pearson相關(guān)矩陣檢驗（篇幅有限結(jié)果未給出）可以直觀地看到各只封閉式基金的折價幅度之間是高度正相關(guān)，也支持了不同基金的折價是由相同因素所驅(qū)動的考慮。簡單的數(shù)理統(tǒng)計表明，最低的相關(guān)系數(shù)亦達到0.87，算術(shù)平均數(shù)高達0.956，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.0237，統(tǒng)計相關(guān)性是顯著的。

為了量化地說明投資者情緒對封閉式基金折價水平的影響，我們對折價序列進行簡單的主成分分析。設(shè)定主成分的個數(shù)為5，并基于Pearson相關(guān)矩陣來控制各序列離差矩陣。計算和估計結(jié)果如表1：

表1結(jié)果表明，第一個成分的特征值最大，高達22.9877（特征值之和的理論值為24）；與之相對的，第一個成分占到總方差的95.78%，而第二成分只有1.18%?；诜忾]式基金基本面的傳統(tǒng)分析解釋不足以能說明這個巨大的差異，而投資者情緒是最為可能的原因。

（二）基金的折價與基金凈值的波動性檢驗

基金折價及折價變化的趨同性只可能說明投資者情緒使基金定價出現(xiàn)某種“共同運動”，他們可能共同地推高基金價格出現(xiàn)溢價，也可能共同地壓低基金價格出現(xiàn)折價，也可能使價格不停地在溢價折價間進行變換，但沒有解釋清楚為什么基金折價幅度長時間大比例的存在。下面我們將從波動性這個角度來進行研究。

首先，封閉式基金份額本身，是具有對基金公司收益要求權(quán)的一種憑證。這種要求權(quán)可以在市場上按照供求被唯一定價，這就是封閉式基金的市場價格。另外，由于封閉式基金收益來源于其所持有的其他公司的證券資產(chǎn)，這也是收益要求權(quán)，因此市場對其所持有的證券資產(chǎn)也會形成市場價格。封閉式基金的凈值就是根據(jù)其所持有資產(chǎn)的市場價格計算出來的。由于封閉式基金只能在契約期滿時才能按凈值贖回，在契約期滿之前這兩種價格的形成機制之間存在壁壘，它不能像開放式基金一樣可以隨時贖回，這樣在兩種不同機制下形成的價格往往不能一致，因此封閉式基金往往處于貼水狀態(tài)。兩種定價機制一定的獨立性會導(dǎo)致基金市場價格和基金凈值的波動也出現(xiàn)一定的獨立性。

因而全面考慮封閉式基金的兩個風(fēng)險：一是其持有的投資組合所帶來的風(fēng)險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風(fēng)險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值。我們可根據(jù)基金折價率變化的自然對數(shù)形式獲得如下的方差關(guān)系式：

對樣本中一直持續(xù)未滿期的24只基金計算出方差和協(xié)方差（結(jié)果見附錄表2），表2中的數(shù)據(jù)表明：

（1）在24個樣本中，基金市場價格變動的波動性均超過了其相應(yīng)基金凈值變動的波動性。上述基金的數(shù)據(jù)都滿足兩個不等式條件，說明基金市場價格變動的方差比基金凈值變動的方差大，即表明基金市場價格變動存在過度波動。

可見，在平均意義上，投資者對基金凈資產(chǎn)變化的反應(yīng)過度，基金價格變化表現(xiàn)出比基金凈值變化更大的波動性。

（4）對基金價格變化過度的波動性進行統(tǒng)計檢驗。如果基金價格變化與基金凈資產(chǎn)變化的方差無顯著的差異，那么兩者之比應(yīng)該與1無顯著的差異，從而平均數(shù)也應(yīng)在1 左右。根據(jù)表中的數(shù)據(jù)計算出24個方差比值，它們的分布如圖6，平均數(shù)為1.4079，方差為0.01523。對24個方差比值的JB檢驗，JB值為0.095，p值為0.95，說明在1%的顯著水平下，不能拒絕原假設(shè)，序列服從正態(tài)分布。同時，根據(jù)t檢驗定義計算出t統(tǒng)計量為16.1915，遠遠大于雙側(cè)檢驗在0.5%的顯著水平值2.82，對應(yīng)的p值為0.0000。計算結(jié)果表明，在0.5%的顯著水平上，可以認為中國封閉基金的市場價格變動存在過度波動，平均來看基金市場價格變動的波動幅度超過基金凈值變動的40.79%。

（三）指數(shù)收益率變動和投資者情緒指數(shù)之間的關(guān)系

如果市場中投資者情緒所制造的風(fēng)險是系統(tǒng)的，那么情緒變化也會影響到其他資產(chǎn)的定價，進而這種影響可能體現(xiàn)在某些市場變量中。當(dāng)投資者樂觀時，封閉式基金的價格上升，特定股票組合的收益率也應(yīng)該增加；當(dāng)投資者悲觀時，方向應(yīng)該相反。因此能反映投資者情緒的指標(biāo)可能與特定的市場組合指數(shù)的收益率存在相關(guān)關(guān)系。

雖然在2001年后，保險公司被允許投資封閉式基金，但筆者認為保險公司在市場行情變動時，是不能大量拋售的，因此有理由相信封閉式基金的折價反映了個人投資者的情緒變動。

中國股票市場中的投資者主要是以散戶為主的個人投資者，并且具有不同于國外投資者的投資偏好（李心丹等，2002）^{[20]。因此，筆者使用了一些外在的、可觀測的數(shù)據(jù)來間接檢驗投資者非理性決策時的這種情緒變化，包括根據(jù)公司的市值規(guī)模、公司股票價格、市盈率和市凈率四個指標(biāo)構(gòu)建的分組指數(shù)。}

采用的回歸模型是：

其中，Rt表示股票指數(shù)的收益；LIS是月加權(quán)折價率變化量，代表投資者情緒；Rmt表示市場指數(shù)的月收益率；εt是擾動項。在回歸前對所有的時間序列進行了穩(wěn)定性檢驗，檢驗結(jié)果表明在99%的置信區(qū)間內(nèi)拒絕單位根，即所有序列都是平穩(wěn)的。結(jié)果（附錄表3至表6）表明：

（1）模型中，選擇了上證指數(shù)（000001）作為市場指數(shù)，加入市場指數(shù)的目的在于考慮到宏觀經(jīng)濟因素的影響。從結(jié)果上看，市場指數(shù)對這些分組指數(shù)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上都統(tǒng)計顯著，這應(yīng)證了市場指數(shù)和分組指數(shù)都受到共同宏觀因素的影響。以上關(guān)于參數(shù)的統(tǒng)計t檢驗是針對假設(shè)H0：β=0。觀察到所有的市場指數(shù)回歸參數(shù)都在1左右，Wald檢驗表明在1%的顯著水平上，我們不能拒絕假設(shè)H0：β=1。

（2）回歸中LIS的參數(shù)基本是負數(shù)，說明當(dāng)期投資者情緒同指數(shù)收益反向變動，即基金折價幅度越大，指數(shù)的收益率越小，但統(tǒng)計上并不顯著；而滯后項的系數(shù)基本是正數(shù)。從表3可知，小盤股指數(shù)收益率變動和基金折價變化當(dāng)期以及滯后項之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；而折價率滯后1期對大盤指數(shù)，滯后3期對中盤指數(shù)在10%的顯著水平上統(tǒng)計顯著?？赡茉蚴侵袊」就蝗绱蠊灸菢游袌龊头治鰩煹淖⒁饬Γ顿Y者將稀缺的關(guān)注投向了大公司，而對小公司的關(guān)注不夠。

（3）表4中，基金折價變化當(dāng)期以及滯后向?qū)Ω邇r股指數(shù)的統(tǒng)計皆不顯著。滯后3期的折價變動對低股價指數(shù)（ZL）的收益的影響估計參數(shù)為0.4349，且在1%的水平下統(tǒng)計顯著。SH代表上證指數(shù)，單獨回歸結(jié)果如下：

其中，當(dāng)殘差εt-1為負時，D1取1，此項意在說明指數(shù)收益對投資者的樂觀情緒和悲觀情緒的反應(yīng)是不對稱的。上述參數(shù)值皆在1%的顯著水平上統(tǒng)計顯著。

（3）高市盈率意味著投資者對公司未來盈利能力和收益增長抱有很高的期望，代表投資者對公司的樂觀情緒。受主觀因素影響，市盈率較高的股票更加受非理性投資者偏愛，也更加容易受到投資者情緒的影響。表5中的結(jié)果應(yīng)證了這一判斷：投資者情緒指數(shù)在一定程度上對高、中市盈率指數(shù)統(tǒng)計顯著，但對低市盈率指數(shù)統(tǒng)計不顯著。同理，較高的市凈率可能代表了具有較高的成長性，這類公司的股票容易受到情緒波動的影響，表6的回歸結(jié)果對此給出了一定的證據(jù)。

五、結(jié)論

在前人的研究基礎(chǔ)之上，本文試圖對封閉式基金折價率能否代表市場中投資者情緒進行進一步深入的論證，得到的結(jié)論主要有：

（1）定量分析顯示，雖然中國封閉式基金的平均折價幅度比國外嚴(yán)重，但近年來折價幅度有變小的趨勢。

（2）一直存續(xù)未滿期基金折價率相對于封閉期在區(qū)間內(nèi)期滿的基金表現(xiàn)出更明顯的一致性；主成分分析顯示第1成分解釋了不同基金的折價變動的95.78%。說明前者折價率的動態(tài)變化以投資者情緒為主導(dǎo)，后者隨著期滿的臨近，基金基本面起主導(dǎo)作用。

（3）基金的折價率波動同基金凈值的波動不一致?；鹗袌鰞r格的波動性均超過了其相應(yīng)凈值變動的波動性，基金價格變化對凈值變化存在過度反應(yīng)，這與許承明和宋海林（2005）^{[21]得出的“反應(yīng)不足”不同。主要原因是，在本文的樣本區(qū)間內(nèi)，國內(nèi)的市場化改革和國際上的次級債、主權(quán)債務(wù)危機加劇了系統(tǒng)風(fēng)險，投資者尋求風(fēng)險回避，過度投資于基金市場，說明了基金市場存在投資者情緒風(fēng)險。這也為基金折價提供了一種解釋：基金在二級市場上的交易受到投資者情緒的影響，會產(chǎn)生噪音交易者風(fēng)險，使基金份額的價格風(fēng)險要大于基金凈值的風(fēng)險，那么基金的折價就是一種風(fēng)險補償。}

（4）投資者情緒指數(shù)對投資者偏好的股票組合有一定的解釋能力。本文實證發(fā)現(xiàn)投資者情緒同按股票市值規(guī)模、市盈率、凈市率、股價分組的指數(shù)收益在短期內(nèi)呈現(xiàn)反向變動，長期呈正向變動，說明組合指數(shù)受到投資者情緒的影響。進一步發(fā)現(xiàn)，影響大都在滯后三期時出現(xiàn)統(tǒng)計顯著，表明投資者情緒對股票的影響具有顯著的滯后性。實證還發(fā)現(xiàn)，中國投資者對低價、高中市盈率、中低市凈率股票組合有特殊的偏好，但沒有發(fā)現(xiàn)小市值股票比大市值股票更容易受到市場情緒的影響，說明中國投資者在投資決策時，更為關(guān)注股價、市盈率、凈市率，這不同于國外發(fā)達的資本市場的投資者，他們對公司市值更為敏感。

中國的封閉式基金是否是投資者情緒的良好指標(biāo)呢？由本文的分析我們可以得出：一直持續(xù)的基金折價是投資者情緒的良好指標(biāo)。通過封閉式基金折價構(gòu)建的情緒指數(shù)能事后、間接反映投資者的心理特征，這為更為深入的投資者情緒研究提供了一個情緒測量指標(biāo)。同時，這也給投資者進行投資決策提供了明確的信息，為監(jiān)管者的政策制定提供了有力的證據(jù)。

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