摘要：最近，企業(yè)資金鏈斷裂危機(jī)頻現(xiàn)，溫州部分企業(yè)主欠債逃逸，造成債權(quán)人恐慌性擠兌，民間借貸引起廣泛關(guān)注。本質(zhì)上，民間借貸是短期債務(wù)，短期債務(wù)融資企業(yè)需要權(quán)衡激勵(lì)與再融資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前民間借貸活動(dòng)呈現(xiàn)新趨勢，資金來源、借貸形式以及資金用途等方面發(fā)生顯著變化。文章試圖厘清民間借貸風(fēng)險(xiǎn)形成、擴(kuò)散機(jī)制，及其潛在經(jīng)濟(jì)后果，從而減輕民間借貸風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)民間借貸市場健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資金鏈斷裂；民間借貸；利率市場化；加強(qiáng)監(jiān)管

一、 引言

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生顯著變化，人民幣匯率升值預(yù)期強(qiáng)烈，原材料價(jià)格持續(xù)上漲，勞動(dòng)力成本增加，產(chǎn)品外部需求急劇萎縮。此外，中國人民銀行頻繁提高存款準(zhǔn)備金率， 實(shí)施信貸緊縮政策，銀行有效信貸供給顯著下降。不利宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境使部分企業(yè)面臨嚴(yán)重的經(jīng)營困難和財(cái)務(wù)困境，其中資金鏈問題尤為突出。

然而，信貸緊縮政策下，民間借貸市場供需兩旺。由于股市持續(xù)低迷，房地產(chǎn)調(diào)控政策從緊，大量炒股炒房投機(jī)性資金流入民間借貸市場，形成民間借貸熱。實(shí)體投資機(jī)會(huì)較少而且利潤低，民間持有大量閑散資金。另外，高通脹預(yù)期下銀根緊縮，這直接導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加和資金可獲得性較低。企業(yè)難以獲得銀行信貸，正規(guī)融資渠道狹窄，企業(yè)轉(zhuǎn)向民間借貸市場融資以維持企業(yè)正常運(yùn)營。因此，民間借貸既有供給又有需求。此外，民間借貸呈現(xiàn)高利率趨勢，且規(guī)模大，參與廣泛。據(jù)估算，民間借貸平均年利率超過20%，遠(yuǎn)高于央行所規(guī)定的基準(zhǔn)貸款利率。

事實(shí)上，作為銀行貸款的替代，民間借貸在一定程度上緩解企業(yè)融資約束，解決企業(yè)暫時(shí)性資金短缺問題，但高利率也增加企業(yè)融資成本，民間借貸的潛在風(fēng)險(xiǎn)大且不斷累積，可能面臨大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)。溫州、鄂爾多斯等地部分企業(yè)陷入民間高利貸、企業(yè)主欠債逃逸事件頻發(fā)，引發(fā)債權(quán)人擠兌，民間借貸誠信危機(jī)凸顯，民間借貸可能誘發(fā)區(qū)域性債務(wù)危機(jī)。面對民間借貸危局，理解民間借貸風(fēng)險(xiǎn)形成和擴(kuò)散機(jī)制尤為迫切。

二、 民間借貸

事實(shí)上，信貸市場上存在嚴(yán)重的代理問題。具體地，貸款人無法觀察到借款人特征（如項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度）、貸款人努力程度以及利潤實(shí)現(xiàn)。這些信息問題會(huì)導(dǎo)致無效率。具體地，貸款前，貸款人對借款人質(zhì)量擁有很少可靠信息。更好信息可能使貸款人不至于由于未能精確評估所包含風(fēng)險(xiǎn)而向低質(zhì)量借款人提供貸款。放貸后，貸款人無法完全知道借款人如何使用資源。此外，一旦實(shí)現(xiàn)投資收益，貸款人無法驗(yàn)證。當(dāng)投資獲得高收益時(shí)，尤其是存在有限責(zé)任時(shí)，貸款人會(huì)有這樣的激勵(lì)，宣稱業(yè)績不好，從而要求減少貸款支付。

1. 短期債務(wù)融資。債務(wù)融資是企業(yè)重要的融資決策，其中債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)如債務(wù)期限很重要。企業(yè)融資決策如負(fù)債和債務(wù)期限是造成資金鏈斷裂的主要影響因素，具體表現(xiàn)在過度負(fù)債、資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配，短期融資渠道凍結(jié)等。合理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以降低債務(wù)融資成本和提供管理者激勵(lì)。短期與長期債務(wù)融資具有不同的激勵(lì)特征。短期債務(wù)融資能夠減輕信息不對稱程度、傳遞企業(yè)成長機(jī)會(huì)信號、約束管理層、減少債權(quán)人受債務(wù)人掠奪、減輕投資不足，即短期債務(wù)融資合約治理效應(yīng)反映在企業(yè)清算與約束管理層自由現(xiàn)金流處置權(quán)上；而長期債務(wù)使管理層處于控制中、防止管理層進(jìn)行無效率擴(kuò)張、阻止債權(quán)人剝奪價(jià)值和降低利率（Hart & Moore，1995，Caprio & Gemirguc，1997）。

然而，短期債務(wù)凍結(jié)是沖擊的放大機(jī)制。本質(zhì)上，民間借貸是短期債務(wù)融資，企業(yè)使用固定短期債務(wù)為風(fēng)險(xiǎn)長期非流動(dòng)性資產(chǎn)融資，在發(fā)生財(cái)務(wù)困境期間經(jīng)歷了再融資凍結(jié)。由于擔(dān)心未來市場惡化，短期債權(quán)人拒絕為債務(wù)再融資，這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境。短期債務(wù)會(huì)對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)債方風(fēng)險(xiǎn)，或者融資風(fēng)險(xiǎn)。He和Xiong （2009a）認(rèn)為，用固定短期債務(wù)為非流動(dòng)長期資產(chǎn)融資產(chǎn)生債權(quán)人動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)問題，并可能導(dǎo)致無效清算。再融資凍結(jié)顯著特點(diǎn)是債權(quán)人拒絕債務(wù)展期，因?yàn)閾?dān)心未來債權(quán)人也拒絕再融資。企業(yè)為長期非流動(dòng)資產(chǎn)融資，使用固定短期債務(wù)并必須持續(xù)債務(wù)展期。一般地，短期債務(wù)產(chǎn)生跨期協(xié)調(diào)問題或者債權(quán)人信心不足，當(dāng)企業(yè)基本面足夠低，債權(quán)人拒絕為債務(wù)展期。因此，到期債權(quán)人再融資決策取決于其對未來債權(quán)人是否再融資的預(yù)期。

2. 民間借貸新趨勢。當(dāng)前，民間借貸在資金來源、借貸形式以及資金用途等方面發(fā)生顯著變化。總體上，民間借貸規(guī)模擴(kuò)大、借貸利率趨高，借貸潛在風(fēng)險(xiǎn)增加。

家庭閑置資金和企業(yè)利潤構(gòu)成傳統(tǒng)民間借貸資金主要來源。然而，當(dāng)前民間借貸資金渠道更加廣泛，個(gè)人、企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金，甚至上市公司、商業(yè)銀行等都參與了民間借貸。中國社會(huì)科學(xué)院2012年社會(huì)藍(lán)皮書稱，在溫州1 100億元民間借貸資金中，10%是銀行信貸資金間接流入。個(gè)人也參與放貸，江蘇省泗洪縣石集鄉(xiāng)5 800多戶居民，其中1 740戶參與民間借貸，參與率接近30%。

在借貸形式上，社會(huì)融資中介起著重要作用，主要包括小額貸款公司、典當(dāng)行、寄售行、擔(dān)保公司、投資公司以及私募股權(quán)投資基金等，這些機(jī)構(gòu)直接或間接地參與民間借貸。社會(huì)藍(lán)皮書還披露，目前溫州有擔(dān)保公司、投資公司、寄售行、典當(dāng)行約1 000家，部分機(jī)構(gòu)違規(guī)放貸，收取高額傭金和利息。

民間金融活動(dòng)中資金需求也發(fā)生明顯變化，資金用途不再以家庭消費(fèi)和小額商業(yè)經(jīng)營為主，而主要用于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營，甚至是長期投資。2011年以來，受信貸緊縮政策影響，企業(yè)融資渠道相對狹窄，民間借貸活動(dòng)活躍。民間借貸主要用作企業(yè)暫時(shí)性周轉(zhuǎn)資金，然而由于信貸緊縮政策，銀行有效信貸供給嚴(yán)重不足，企業(yè)短期掉頭資金變成長期投資資金。這樣，所募集資金規(guī)模迅速擴(kuò)大，出資人之間關(guān)系也相對松散。民間借貸資金被用于企業(yè)貸款到期周轉(zhuǎn)，這直接導(dǎo)致借貸期限縮減，推高借貸利率，民間借貸風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

更重要的是，在民間金融市場上，出資人變成純粹資金供給者，最終資金使用者與出資人之間只有借貸合約關(guān)系，關(guān)系相對松散。因此，民間借貸近似于間接融資。民間借貸資金使用者和供給者關(guān)系越來越分離，初始資金提供者無法掌握資金流向，民間借貸從直接融資方式演變成間接融資方式。然而，傳統(tǒng)民間借貸資金主要用于家庭消費(fèi)和小額商業(yè)經(jīng)營，所募集資金規(guī)模小，出資人之間關(guān)系密切，資金供求雙方信息較對稱，傳統(tǒng)民間借貸近似一種直接融資方式。史晉川（2011）認(rèn)為，溫州民間金融市場中金融風(fēng)險(xiǎn)集聚和爆發(fā)根本原因是，民間金融市場賴以有效運(yùn)行的人格化合約執(zhí)行機(jī)制，無法保證民間金融市場合約有效執(zhí)行，從而導(dǎo)致民間金融市場風(fēng)險(xiǎn)集聚和大面積爆發(fā)。出資人之間，出資人與最終資金使用者之間關(guān)系松散，人格化合約執(zhí)行機(jī)制不能有效保證合約履行，民間金融市場聚集金融風(fēng)險(xiǎn)越大。

三、 民間借貸風(fēng)險(xiǎn)形成及擴(kuò)散機(jī)制

貨幣政策主要通過銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)。Kashyap， Stein和Wilcox （1993） 認(rèn)為，貨幣政策通過借貸渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須滿足兩個(gè)必要條件。一是，在其資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方，銀行視貸款和證券為不完全替代，這樣，貨幣緊縮的確減少銀行貸款供給。二是，在其資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方上，貸款和非銀行融資來源對企業(yè)也是不完全替代，這樣減少貸款供給有實(shí)體效應(yīng)。信貸供給沖擊對公司融資和投資產(chǎn)生影響。像銀行借貸渠道，資產(chǎn)負(fù)債表渠道產(chǎn)生是由于信貸市場上存在信息不對稱問題。當(dāng)凈值下降，信貸市場上逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題增加。更低凈值表明企業(yè)擁有較少抵押，從而增加逆向選擇和增加支持冒險(xiǎn)的激勵(lì)，因此惡化道德風(fēng)險(xiǎn)問題。結(jié)果，商業(yè)銀行更不愿意放貸，或者通過要求更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或者減少借貸數(shù)量，導(dǎo)致支出和總需求下降。Bernanke和Gertler （1989），Bernanke， Gertler和Gilchrist （1999）指出，更低凈值增加與債務(wù)融資中不對稱信息相關(guān)的問題，從而增加外部融資溢價(jià)。貨幣政策通過以下方式影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。緊縮的貨幣政策導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，這降低企業(yè)凈值。因此，緊縮的貨幣政策使逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題惡化，導(dǎo)致借貸，支出和總需求下降。另外，貨幣政策可能通過現(xiàn)金流影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)金收入與現(xiàn)金支出之差。緊縮的貨幣政策，提高利率，使企業(yè)利息支付上升，從而使現(xiàn)金流下降。持有較少現(xiàn)金流，企業(yè)擁有較少內(nèi)部資金，必須外部融資。由于外部融資受不對稱信息問題，從而外部融資溢價(jià)影響，額外需要外部資金推高資金成本，減少借貸，投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

Bernanke和Gertler（1995），Bernanke， Gertler和Gilc-hrist （1996）借貸外部融資溢價(jià)與借款人凈值負(fù)相關(guān)。當(dāng)借款人財(cái)富少，借款人與外部資金供給方之間利益可能差異較大，增加代理成本。由于借款人凈值是順周期的，由于利潤和資產(chǎn)價(jià)格是順周期的，外部融資溢價(jià)是反周期的，放大信貸可得性變化（Bernanke， Gertler & Gilchrist，1999）。

近年來，央行頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致信貸資金供給緊張。銀根緊縮下商業(yè)銀行惜貸，正規(guī)融資渠道凍結(jié)，企業(yè)只能轉(zhuǎn)向民間借貸市場，導(dǎo)致民間借貸利率持續(xù)走高且期限短，而貨幣貶值、通貨膨脹、勞動(dòng)力成本等因素導(dǎo)致不少行業(yè)利潤微薄，尤其是低附加值制造業(yè)，民間借貸短期內(nèi)能夠緩解企業(yè)短期資金短缺問題，但當(dāng)民間借貸嚴(yán)重侵蝕企業(yè)利潤時(shí)，民間借貸最終會(huì)壓垮企業(yè)，從而無法支付民間信貸本息，出現(xiàn)企業(yè)家欠債逃逸危機(jī)局面。2010年實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控政策以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道狹窄。由于資金供應(yīng)緊張，為維持項(xiàng)目，房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向民間借貸市場融資。大多數(shù)因資金鏈斷裂而逃逸企業(yè)家陷入困境，主要是由于參與房地產(chǎn)投資或間接向房地產(chǎn)企業(yè)放貸，而其主業(yè)經(jīng)營并未出現(xiàn)太大問題。由于原材料和勞動(dòng)力等要素價(jià)格上升，企業(yè)生產(chǎn)成本增加，融資成本上升，企業(yè)利潤低。在高利率誘惑下，部分企業(yè)家從企業(yè)抽離主業(yè)運(yùn)營資金，參與放貸。民間資本撤離實(shí)業(yè)部門投入到房地產(chǎn)、金融等服務(wù)業(yè)部門。溫州等地民間借貸危機(jī)，主要表現(xiàn)為，在高利息下，企業(yè)資金鏈發(fā)生斷裂，企業(yè)主“逃逸”，乃至引發(fā)連鎖反應(yīng)，使眾多企業(yè)陷入困境甚至出現(xiàn)大范圍企業(yè)倒閉（范建軍，2012）。危機(jī)爆發(fā)直接誘因是高利貸。民間借貸利率一般年利率20%～30%，最高可以達(dá)到100%，高出央行所規(guī)定的基準(zhǔn)貸款利率3～8倍。此外，一般生產(chǎn)經(jīng)營借貸資金比例下降，借貸資金主要流向房地產(chǎn)、煤炭等高利潤行業(yè)以及其他投機(jī)性領(lǐng)域。社會(huì)藍(lán)皮書稱，溫州有1 100億元民間借貸資金，用于一般生產(chǎn)經(jīng)營僅占35%，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資或集資炒房占20%，民間借貸市場僅有40%，投機(jī)及不明用途占5%，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是一般生產(chǎn)經(jīng)營的資金比例大大降低。

四、 民間借貸潛在效應(yīng)

民間借貸可能產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

1. 企業(yè)融資成本上升。由于民間借貸利率不斷攀升，企業(yè)融資成本上升，加重企業(yè)經(jīng)營壓力。當(dāng)實(shí)業(yè)利潤低時(shí)，企業(yè)加速從實(shí)體經(jīng)濟(jì)撤出資金。若企業(yè)利潤低于借貸利率，民間借貸嚴(yán)重侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤，持有民間借貸的企業(yè)將面臨巨大償債壓力，民間借貸可能最終壓垮企業(yè)。受溫州企業(yè)家逃逸事件影響，民間借貸市場出現(xiàn)資金供給恐慌性收縮，這對企業(yè)融資造成不利影響，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2. 經(jīng)濟(jì)行為投機(jī)性。由于相當(dāng)比例民間借貸資金流入房地產(chǎn)、大宗商品等領(lǐng)域，一旦經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，如利率下跌，房地產(chǎn)、大宗商品價(jià)格下降，違約概率可能顯著上升，進(jìn)一步加重民間借貸風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)性市場上企業(yè)資金鏈斷裂反過來會(huì)增強(qiáng)資產(chǎn)價(jià)格下降預(yù)期，部分企業(yè)可能面臨更大償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。民間借貸可能導(dǎo)致資金流出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)行為投機(jī)性。

3. 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保危機(jī)。企業(yè)擁有長期投資項(xiàng)目，而民間借貸是短期負(fù)債，期限較短，這樣，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債期限嚴(yán)重不匹配，容易對企業(yè)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而，那些基本面正常但缺乏流動(dòng)性的企業(yè)容易遭擠兌而陷入財(cái)務(wù)困境。另外，部分經(jīng)營狀況正常企業(yè)陷入擔(dān)保困境，出現(xiàn)資金問題。企業(yè)通過互相提供擔(dān)保形成擔(dān)保鏈，抱團(tuán)貸款，從而緩解融資約束，然而企業(yè)間密切的金融聯(lián)系也可能成為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集聚、擴(kuò)散渠道，如資金鏈斷裂、擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，可能誘發(fā)區(qū)域系統(tǒng)性財(cái)務(wù)危機(jī)。

4. 破壞民間信用基礎(chǔ)。民間借貸主要依賴血緣、親緣、地緣民間信用，和借貸中介社會(huì)信用形式，缺乏規(guī)范的借貸合約。2011年以來，溫州等地不少中小企業(yè)發(fā)生經(jīng)營困難，無法償還到期債務(wù)，部分企業(yè)家、借貸中間人逃逸以逃避償債責(zé)任，削弱民間信用對市場經(jīng)濟(jì)主體行為的約束作用。

究其原因，民間借貸潛在風(fēng)險(xiǎn)大，其體制根源是二元信貸體制，造成資本錯(cuò)配和資本成本扭曲。商業(yè)銀行具有明顯所有制歧視，主要向國有企業(yè)提供貸款，由于信息不對稱程度較嚴(yán)重且缺乏抵押品，民營企業(yè)遭遇更加嚴(yán)重的信貸配給。相比國有企業(yè)，民營企業(yè)融資成本較高。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤小、銀行儲蓄利率低、高通脹預(yù)期、房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控下，民間資本投資渠道相對有限。在企業(yè)面臨融資約束、對民間借貸資金需求量增加情形下，民間資本大量涌入民間借貸市場。2011年，貨幣政策趨緊，貨幣總供給增速放緩，商業(yè)銀行惜貸，民間借貸成為企業(yè)的主要外部融資渠道。企業(yè)民間借貸融資需求增加，導(dǎo)致民間借貸規(guī)模擴(kuò)大，借貸利率急劇攀升，違約風(fēng)險(xiǎn)也增加。最后，民間借貸利息高且期限短，對企業(yè)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力，民間借貸市場游離在金融監(jiān)管之外，其資金規(guī)模、價(jià)格及流向難以掌握，從而可能誘發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

五、 規(guī)范民間借貸

1. 民間借貸合法化。制定民間借貸法律法規(guī)，明確民間借貸合法地位，界定民間借貸主體，借貸活動(dòng)范圍和方式，規(guī)范民間借貸活動(dòng)。

2. 實(shí)行利率市場化。放松民間金融市場資金價(jià)格管制，即利率管制，實(shí)行利率市場化，通過資金供求關(guān)系決定民間借貸利率。

3. 創(chuàng)新監(jiān)管模式，構(gòu)建多層次金融監(jiān)管體系。完善民間借貸市場準(zhǔn)入與退出制度；創(chuàng)新監(jiān)管模式，監(jiān)督交易和風(fēng)險(xiǎn)控制相結(jié)合；構(gòu)建以民間金融行業(yè)協(xié)會(huì)自律性監(jiān)管為主導(dǎo)，銀監(jiān)局、司法部門等多層次金融監(jiān)管體系。

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作者簡介：鄭和明，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-03-11。