閆坤

摘要：近年來，定向增發(fā)已成為中國上市公司資本市場股權(quán)再融資的最重要方式。本文對定向增發(fā)相關(guān)理論及文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，從定向增發(fā)的基本現(xiàn)象、一般影響因素以及特有研究結(jié)果等角度總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，并指出了國內(nèi)市場制度環(huán)境的特殊性。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā) 折價 市場效應(yīng)

一、引言

定向增發(fā)具有發(fā)行門檻較低、審批流程簡單、融資方式靈活的特點(diǎn)，被認(rèn)為是融資“pecking order”中僅次于公開增發(fā)的次優(yōu)選擇（Ferreira and Brooks，2007），已成為上市公司再融資的重要途徑，2010年至2012年滬深兩市定向增發(fā)融資額分別為3300億、3588億和3441億，后兩年融資規(guī)模均超過IPO。

定向增發(fā)在國內(nèi)股權(quán)融資市場占主導(dǎo)地位的原因，除了近年來的政策支持，重要的一點(diǎn)是其用途并不限于融資功能，實施定向增發(fā)主要基于三個動因：首先是對大股東實施增發(fā)以收購資產(chǎn)，甚至是母公司整體上市；其次是引入新的戰(zhàn)略投資者，提高公司競爭力，或是實現(xiàn)戰(zhàn)略重組；第三則是為新的募投項目籌集所需的項目資金。

二、文獻(xiàn)綜述

總體來看，定向增發(fā)的相關(guān)研究主要集中于解釋發(fā)行中的折價現(xiàn)象和股價的市場效應(yīng)兩個方面，并由此延伸到大股東利益輸送、定增前后企業(yè)的績效變化、定向增發(fā)的投資價值、定向增發(fā)盈余管理等領(lǐng)域。研究的出發(fā)點(diǎn)主要是信息不對稱和代理問題。

（一）定向增發(fā)的基本現(xiàn)象

定向增發(fā)折價、短期市場效應(yīng)是定向增發(fā)現(xiàn)象研究的主要結(jié)果。

1、折價

實證研究結(jié)果表明，美國私募的折價率約為11.3%-20.14%，而臺灣地區(qū)的定向增發(fā)折價率約為20%。

2、短期公告效應(yīng)

對于折價發(fā)行的定向增發(fā)股票，市場上基本上持樂觀態(tài)度，而定向增發(fā)中的短期市場效應(yīng)（公告效應(yīng)），則并未發(fā)現(xiàn)一致的國際證據(jù)。Wruck（1989）最早研究發(fā)現(xiàn)，宣告日前后存在4.5%的異常收益，Hertzel and Smith（1993）發(fā)現(xiàn)1980-1987年間，NASDAQ106家定向增發(fā)公司的公告期超額收益為1.72%。一些學(xué)者對日本、挪威、美國、新加坡、瑞典等國上市公司的實證研究也得到了相似的結(jié)論。但是Chen et al.（2002），Anderson et al.（2006）的研究沒有發(fā)現(xiàn)顯著的正異常收益。

國內(nèi)方面，戴爽（2007）選取已實施定向增發(fā)的57家上市公司作為統(tǒng)計樣本，發(fā)現(xiàn)了11.8%的異常收益，章衛(wèi)東（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)了類似規(guī)模的公告效應(yīng)，且面向控股股東及其關(guān)聯(lián)方的定向增發(fā)將獲得更高的累計超額收益。此后陸續(xù)也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股改后定向增發(fā)存在正面宣告效應(yīng)。

3、長期市場效應(yīng)（公告效應(yīng)之謎）

與短期公告效應(yīng)相反，Hertzel et al.（2002）發(fā)現(xiàn)，市場對定向增發(fā)的長期反應(yīng)為負(fù)，三年持有期異常收益為-23.8%。Krishnamurthy et al.（2004）和Marciukaityte et al.（2005）也得出了類似的結(jié)論。這一問題被稱為“Puzzling announcement effect（公告效應(yīng)之謎）”。

公告效應(yīng)之謎在我國目前尚無定論。吳育輝等（2010）分析發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后的6個月時間段，股票具有更高的累計超額收益率。章衛(wèi)東、李海川（2010）的研究表明，資產(chǎn)注入類型、注入資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性，將顯著影響到定向增發(fā)股票的長期收益率，而與短期市場表現(xiàn)無明顯關(guān)系。鄧路等（2011）發(fā)現(xiàn)中國上市公司定向增發(fā)前后5年業(yè)績顯著好于配比公司，定向增發(fā)后兩年內(nèi)總體上表現(xiàn)強(qiáng)勢特征，原因是投資者對定向增發(fā)的公告反應(yīng)不足。徐靜，余斌（2012）則發(fā)現(xiàn)了公告效應(yīng)之謎的現(xiàn)象，即短期內(nèi)定向增發(fā)股票市場反應(yīng)為正，而長期的市場反應(yīng)為負(fù)。

（二）定向增發(fā)的影響因素

對于定向增發(fā)的影響因素，一般可以分為兩類，一類是所有形式的新股發(fā)行都具備的一般性影響因素；另一類為定向增發(fā)的特有研究成果。

1、定向增發(fā)的一般影響因素

（1）價格壓力假說

Scholes（1972）指出，每只股票彼此之間不可完全替代，因此需求曲線應(yīng)該向下傾斜，任何股票的發(fā)行都會導(dǎo)致價格下跌。有大量文獻(xiàn)實證研究了股價和發(fā)行規(guī)模之間的關(guān)系，但是得到的結(jié)果并不明確。Loderer et al.（1991）對增發(fā)宣告異常收益與需求的價格彈性進(jìn)行了檢驗，但是并未發(fā)現(xiàn)需求的價格彈性導(dǎo)致了負(fù)的異常收益。蓋銳、熊發(fā)禮（2010）指出再融資將會導(dǎo)致企業(yè)長期財務(wù)指標(biāo)下降，尤其是以包括定向增發(fā)在內(nèi)的股權(quán)再融資行為。

（2）投資機(jī)會假說

Miller and Rock（1985）指出公司的投資需求為定值，任何再融資行為都是對未來現(xiàn)金流預(yù)期下降的結(jié)果，從而構(gòu)成了公司未來收益的負(fù)面信號。Healy and Palepu（1990）認(rèn)為股票發(fā)行體現(xiàn)了預(yù)期未來收益的波動性變大，經(jīng)營風(fēng)險將出現(xiàn)上升，再融資行為是一個“壞消息”。賀薇（2011）也得出了類似結(jié)論。顧馨、李雙杰（2012）以2006-2009我國主板定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善有積極影響，70%左右的上市公司增發(fā)實施后業(yè)績指標(biāo)出現(xiàn)提升。

（3）財富轉(zhuǎn)移假說

股票發(fā)行伴隨著財富在股東與債權(quán)人之間的重新分配，Galai and Masulis（1976）；由于股權(quán)融資可以降低公司的債務(wù)風(fēng)險，超預(yù)期的股票發(fā)行會使得財富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。因此，股票增發(fā)導(dǎo)致公司的D/E比例下降，同時出現(xiàn)負(fù)的異常收益，DeAngelo and Masulis（1980）。但是在韓國市場，Kang（1990）和Dhatt et al.（1996）發(fā)現(xiàn)配股前后伴隨著正異常收益，其根本原因是股權(quán)融資使企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境的概率下降。

（4）流動性假說

交易受限股票的折價均值達(dá)34%，Silber（1991）；Brennan and Subrahmanyam（1996）、Fiori（2000）等發(fā)現(xiàn)，股票的流動性與收益率負(fù)相關(guān)?？紤]到定向增發(fā)股票往往存在限售條款，因此其應(yīng)當(dāng)存在發(fā)行折價，并具有正的異常收益。

2、定向增發(fā)的特有研究成果

（1）監(jiān)督效應(yīng)假說

Wruck（1989）的監(jiān)督效應(yīng)假說指出，定向增發(fā)會帶來股權(quán)集中度的提高或是產(chǎn)生新的大股東，隨著大股東利益與公司趨同，大股東可能憑借自身的影響力改善公司的資源分配，或者促使公司進(jìn)行有價值的兼并收購，那么公司價值將得到提升。值得注意的是，Hertzel and Smith（1993）以及Wu（2004）的實證結(jié)果并不支持監(jiān)管假設(shè)。

（2）管理層權(quán)力擴(kuò)張假說

Wruck（1989）還發(fā)現(xiàn)，如果定向增發(fā)導(dǎo)致管理層濫用權(quán)力，公司價值將會下降?；诖?，Barclay et al.（2007）提出管理層權(quán)力擴(kuò)張假說解釋定向增發(fā)，他們認(rèn)為管理層只會對不會影響其地位的友好投資者實施增發(fā)，因此定向增發(fā)對于非參與（不干涉公司管理）投資者來說是不利的，而折價現(xiàn)象正是對這種非參與的補(bǔ)償。

（3）大股東利益輸送假說

Cronqvist and Nilsson（2005）發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)為不稀釋控制權(quán)，不愿意選擇配股和公開增發(fā)，Baek et al.（2006）通過對韓國企業(yè)集團(tuán)的研究，對此提供了證據(jù)證明。張鳴、郭思永（2009），何賢杰、朱紅軍（2009）的研究結(jié)果表明，大股東的機(jī)會主義行為是影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的重要因素。李傳憲、何益闖（2012）指出大股東有更大的動機(jī)和能力借助定向增發(fā)進(jìn)行隧道行為，而股權(quán)制衡機(jī)制在一定程度上會約束這一行為。鄧路等（2011）也未發(fā)現(xiàn)直接證據(jù)支持大股東將定向增發(fā)作為實現(xiàn)利益輸送的工具。從投資者保護(hù)，監(jiān)管大股東行為的角度，郭思永（2012）提出，良好的投資保護(hù)環(huán)境能夠抑制上市公司的財富轉(zhuǎn)移行為。

（4）信息不對稱假說

Hertzel and Smith（1993）的實證研究結(jié)果表明定向增發(fā)的折價程度與信息不對稱程度顯著正相關(guān)。他們認(rèn)為，在支付一定的搜尋信息成本前提下，投資者可以觀察到存在信息不對稱問題的企業(yè)的內(nèi)在價值，而定向增發(fā)的折價就是為了補(bǔ)償信息獲取成本。同時，定向增發(fā)本身也釋放了公司價值被低估的信號，投資者的認(rèn)購就是對公司價值的鑒證。因此，定向增發(fā)公告會帶來正的市場效應(yīng)。Lee（1997），Kahle（2000）的研究支持了公司會憑借信息優(yōu)勢在股價被高估時實施股權(quán)再融資的結(jié)論。Anderson et al.（2006）對新西蘭的研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注較少的企業(yè)，認(rèn)購者對企業(yè)的價值挖掘付出了較高的成本，折價將作為他們投入信息成本的補(bǔ)償。

（5）市場時機(jī)

Huson et al.（2006）提出，定向增發(fā)的定價和數(shù)量受資本市場的狀況影響。當(dāng)股市市值上升時，定向增發(fā)數(shù)量也會增加；定向增發(fā)折價與市場收益正相關(guān)。耿建新等（2011）發(fā)現(xiàn)公司長期經(jīng)營業(yè)績與長期回報率會出現(xiàn)下滑，其原因不是市場對短期公告效應(yīng)過度反應(yīng)的修正，而是投資者對募投項目過度樂觀。盧闖，李志華（2011）研究發(fā)現(xiàn)市場錯誤定價是投資者情緒和定向增發(fā)折價的中間變量，投資者越樂觀，定向增發(fā)折價越大。徐靜、余斌（2012）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，無論是長期或是短期，市場低迷時定向增發(fā)的市場反應(yīng)較之牛市行情下的市場反應(yīng)更好。

三、總結(jié)

近年來，我國A股市場定向增發(fā)相關(guān)問題研究已經(jīng)日漸成熟，取得了大量的研究成果。但由于我國定向增發(fā)市場開展較晚，研究樣本的時間跨度相對有限，且市場環(huán)境、制度安排具有一定的獨(dú)特性，很多研究結(jié)果仍有待進(jìn)一步驗證。

首先，除了最簡單的融資目的外，國內(nèi)的定向增發(fā)還被廣泛應(yīng)用于如并購重組、整體上市等領(lǐng)域，《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》對以重大資產(chǎn)重組、引進(jìn)戰(zhàn)略投資為目的的發(fā)行和以籌集資金為目的的發(fā)行采取了不同的定價方式。然而由于定向增發(fā)一般以相對二級市場價格折價發(fā)行，定價水平較低，大股東通過定向增發(fā)謀取私人利益成為一個不容忽視的現(xiàn)象，如何進(jìn)一步的優(yōu)化和改進(jìn)定向增發(fā)的定價機(jī)制，修正其缺陷已成為學(xué)界的一個重大議題。

其次，國內(nèi)發(fā)行周期長于國外的私募發(fā)行，一般來說，從董事會預(yù)案公告到定向增發(fā)完成需耗時半年到一年，更有甚者可以達(dá)到兩年以上。這其中主要包括董事會預(yù)案公告、股東大會審議通過，證監(jiān)會審核通過，發(fā)行批文頒布，承銷路演，股權(quán)登記。

最后，國內(nèi)定向增發(fā)還面臨著“九折規(guī)則”的約束，《管理辦法》在定價基準(zhǔn)日的規(guī)定上具有模糊性，公司可以自由選擇基準(zhǔn)日。目前A股市場上市公司定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日普遍選取董事會預(yù)案公告日，其原因可能是以董事會預(yù)案公告日作為定價基準(zhǔn)日，方便董事會通過盈余管理等手段，對發(fā)行底價區(qū)間進(jìn)行控制。

參考文獻(xiàn)：

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