王存迎

比爾·奈格倫（Bill Nygren）管理的奧克馬克基金是一個以價值投資為導(dǎo)向的基金投資公司，尋求相對于價值有大幅折讓的股票投資機(jī)會，當(dāng)價格上升到價值水平時，就賣出持股。截至第二季度，奈格倫的奧克馬克基金在過去10年的年均收益率為8.13%，過去5年的年均收益為11.9%，過去一年的收益率為26.41%。

他最近接受了采訪，闡述了自己的投資方式。

問：您如何識別被低估的公司？從發(fā)現(xiàn)有價值的公司，到真正進(jìn)行投資大概要多長時間？

答：針對上市公司，我用自己的方法估算其商業(yè)價值，并尋找價格相對于價值有大的折扣的公司股票。當(dāng)我為股票估值時，我首先假設(shè)公司為無杠桿的，估算出價值后，再根據(jù)公司實際的債務(wù)或現(xiàn)金余量調(diào)整每股價值。

我最喜歡的估值度量方法，是根據(jù)一家類似的公司被現(xiàn)金收購時的價格來估算當(dāng)前公司的價值。在缺乏公司收購案例進(jìn)行比較分析時，我會考慮采用其他行業(yè)與目標(biāo)公司具有類似特征的企業(yè)被收購時的價格進(jìn)行分析。我的目標(biāo)是確定所有現(xiàn)金買家為擁有目標(biāo)公司全部業(yè)務(wù)所支付的最高價格，并且他們在收購公司后仍然能獲得足夠的投資回報。

從發(fā)現(xiàn)股票到真正投資，所花費的時間不一而同。有時候，一個投資想法會非常清楚，發(fā)現(xiàn)股票一個星期內(nèi)，我可能就得出應(yīng)該購買的結(jié)論，并開始真正買入。有時候，股票可以留在我的“正在研究行列”多年，沒有結(jié)論。我發(fā)現(xiàn)，我最好的投資通常在論證階段的時間不是很長。正如巴菲特所說，如果對一只股票猶豫不決，則最好將它歸于繼續(xù)觀察行列。

問：公司哪些方面對您決定是否投資具有重要作用，最終吸引您購買股票的一些公司主要素質(zhì)是什么？此外，當(dāng)您分析一家公司時，您所重視的領(lǐng)域有哪些？

答：我所選擇出的投資機(jī)會，大部分都是用很長的時間跨度視角來分析公司。當(dāng)我分析一個公司時，我的分析師會做出該公司未來至少兩年完整的財務(wù)分析報表，然后對隨后的五年假設(shè)一個每年每股的凈值增長率，這至少會給我7年的預(yù)測視野。大多數(shù)分析師采用的分析時限一般最多為兩年，大多數(shù)股票買賣者的視野可能更短，可能注重的未來半年甚至一個季度公司的盈利狀況。

公司的負(fù)面新聞造成的短期股價下跌，往往會為我?guī)硪粋€典型的投資機(jī)會，我認(rèn)為，市場總是會把周期性的事件當(dāng)成永久性事件來對待，采用長期視角，能將此類市場錯誤轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱耐顿Y機(jī)會。

例如，現(xiàn)在大多數(shù)歐洲國家的經(jīng)濟(jì)很脆弱，目前歐洲汽車的銷量水平，很難使得歐洲現(xiàn)有汽車擁有率水平維持不斷，只能不斷下降。許多分析師依據(jù)現(xiàn)有靜態(tài)的歐洲汽車銷售，計算車企的商業(yè)價值，并得出結(jié)論現(xiàn)有汽車行業(yè)的估值是合適的。但我不認(rèn)為歐洲的汽車人口將進(jìn)入持續(xù)下降通道。因此，我認(rèn)為未來汽車銷售量會比今天高得多，并以此來對車企進(jìn)行估值。因此，我得出結(jié)論，許多全球汽車公司的股票價格都很便宜。

問：當(dāng)您選擇公司股票時，哪些特點是您主要看中的？

答：我和其他很多著名的長期投資者關(guān)注的點是相同的，比如公司的競爭格局、品牌實力、衰落的風(fēng)險等等。但是這里有兩個方面是我著重看重的，我認(rèn)為，我比大多數(shù)投資者更注重分析公司未來的增長是否需要新的資本投入，或是否會產(chǎn)生多余的現(xiàn)金？公司管理層如何籌集所需的資金，或如何投資過剩資金？我所投資的公司，需要管理層更加注重衡量自己公司股票的每股指標(biāo)好壞，而不僅僅是考慮他們所管理的企業(yè)規(guī)模大小。

我看過的大部分的研究中，都指明很多管理層不能很好的使用現(xiàn)金，不能將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成商業(yè)價值。特別是當(dāng)前的利率接近于零，當(dāng)一個公司產(chǎn)生大量的現(xiàn)金時，分析師往往通過簡單的現(xiàn)金余額增長模型，設(shè)置一個市盈率估值水平對公司進(jìn)行估值，但是他們忽略了該公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金是否能再投資獲得高收益的問題，因為如果不能產(chǎn)生相同的再投資收益率，公司的現(xiàn)金流就無法增長。

問：是什么讓您的投資管理與別人不同？

答：我認(rèn)為我的公司有兩個主要的特點。首先，我的奧克馬克基金所做的一切都是基于價值投資的理念。我認(rèn)為許多公司都提供價值型和成長型基金，這樣的誘惑的確較大，這可能會幫助增加公司的收入，但我認(rèn)為，兩個相反的方法一起運作會使得公司的風(fēng)格隨著時間而搖擺，但投資中最重要的是遵守紀(jì)律。

此外，雖然我遵循一個非常有紀(jì)律的方式，我在對每家公司進(jìn)行估值的時候都根據(jù)具體情況制定一個適當(dāng)?shù)墓乐禈?biāo)準(zhǔn)。對于一些公司來說，我更看重賬面價值作為一個很好的價值尺度，對一些公司我看重它的銷售額；對另一些我看重它的現(xiàn)金流。有時候，你需要看看在廣告或研發(fā)費用支出前的可自由支配的現(xiàn)金流，以發(fā)現(xiàn)隱藏的價值。我在為每家公司估值時，不使用統(tǒng)一的簡單估值工具，比如市盈率等，我相信這樣可以使得我的投資選擇更加可信。

最后，我與大多數(shù)基金經(jīng)理不同的另一點是我思考風(fēng)險的方式。對大多數(shù)基金管理者來說，風(fēng)險主要是指回報的波動率，或自身回報與標(biāo)準(zhǔn)普爾回報偏離的波動率。我將風(fēng)險定義為賠錢。雖然在任何一年里，奧克馬克基金的回報可能會比其他基金更為波動，或可能會明顯偏離標(biāo)準(zhǔn)普爾的回報，但我認(rèn)為奧克馬克基金的風(fēng)險是低于平均水平的。例如，你看一下當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾回報為負(fù)的時候，奧克馬克基金總是會比標(biāo)準(zhǔn)普爾的回報高。

問：您的投資組合中對金融服務(wù)領(lǐng)域的投資份額占到了28.6%，請問為什么對金融服務(wù)業(yè)重倉投資？

答：我認(rèn)為金融公司是非常便宜的。我最近看到一個有趣的統(tǒng)計顯示，金融股的市凈率比公共事業(yè)部門的市凈率低20%，盡管兩者有著相同的凈資產(chǎn)收益率。另外，我認(rèn)為目前的金融行業(yè)的盈利是受到不利因素影響的，因為傳統(tǒng)的住房抵押貸款的損失和法律費用增加，金融行業(yè)的盈利受到壓制。投資者擔(dān)心的一件事情是，監(jiān)管新規(guī)定將使得金融行業(yè)更像電力公用事業(yè)。在我看來，市場已經(jīng)對此風(fēng)險估計過高。很多投資者的另一個恐懼是，由于經(jīng)濟(jì)增長緩慢，貸款需求將很少，金融行業(yè)將很難出現(xiàn)增長。我認(rèn)為該行業(yè)強(qiáng)勁增長并非完全沒有可能。另外，如果經(jīng)濟(jì)僅溫和增長，金融股會將其手中的現(xiàn)金用于支付紅利或回購股票，這有利于其股價上漲。

問：當(dāng)市場整體被高估的時候，您如何調(diào)整自己的投資方法以防范風(fēng)險，從而保護(hù)您的投資組合？

答：當(dāng)所有資產(chǎn)被高估時，我有兩種方式來保護(hù)自身資產(chǎn)。首先，我會對可比公司被完全收購時的交易價格持懷疑態(tài)度。十多年前，當(dāng)我們看到很多互聯(lián)網(wǎng)公司的收購價格時，會得出結(jié)論，當(dāng)時許多互聯(lián)網(wǎng)上市公司的股價非常便宜。實際上，如果一個公司知道自己的股票被嚴(yán)重高估，會發(fā)行股票購買另一個不太被高估的公司。如果公司不是使用現(xiàn)金直接進(jìn)行收購，交易數(shù)據(jù)就是有水分的。

我做的第二件事是要始終使用多個模型，來支持我的估值結(jié)果。例如，這其中一個模型是股息折現(xiàn)模型，如果去私人收購交易的價格相對于股利貼現(xiàn)模型顯得太貴，我不會使用這些交易價格來對可比上市公司進(jìn)行估值。此外，為了防止我的股息貼現(xiàn)模型估值過高，我對無風(fēng)險利率有一個最低要求。最近，我認(rèn)為債券市場被高估，那我不會使用現(xiàn)在的債券市場基本利率作為無風(fēng)險利率。

問：根據(jù)您多年來的投資經(jīng)驗，最有價值的想法是怎么發(fā)掘的呢？

答：最大的價值機(jī)會來自于其他投資者沒有注意到的領(lǐng)域，或者由于大部分投資者只關(guān)注短期負(fù)面因素而忽視長期前景的時候，這時股價就會以價值的大幅折扣比例出售。熱門股票或行業(yè)總是在不斷變化，但最好的機(jī)會總是在被別人忽視的地方，或擔(dān)憂的領(lǐng)域的規(guī)律，則幾乎是一直不變。那些由于忽視或者擔(dān)憂而有著便宜價格的股票，最好同時該公司管理層像個主人翁一樣管理公司。買入這樣的公司，并準(zhǔn)備持有股票平均5年的時間，股票價格最終會反映出公司價值。

比爾·奈格倫（Bill Nygren）自1983年以來一直是奧克馬克基金（Oakmark）的基金經(jīng)理，2000年被評為晨星公司的美國國內(nèi)年度最佳基金經(jīng)理。截至2013年年初，奧克馬克基金管理著97億美元的資產(chǎn)，比爾·奈格倫直接管理的奧克馬克選擇基金擁有38億美元資產(chǎn)。