石力

摘要：2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)宣布將逐步退出第三輪量化寬松政策（QE3），一時(shí)間世界各國(guó)紛紛采取措施應(yīng)對(duì)緊縮時(shí)代的來(lái)臨。時(shí)隔三個(gè)月，美國(guó)又宣布將暫緩?fù)顺鯭E3，投資者又恢復(fù)了對(duì)未來(lái)的良好預(yù)期。短時(shí)間內(nèi)，美國(guó)一退一進(jìn)，在世界金融市場(chǎng)引起了軒然大波。然而美國(guó)為何出爾發(fā)爾，QE3的進(jìn)退又有何玄機(jī)，中國(guó)在日益復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)之下又當(dāng)如何決策。

關(guān)鍵詞：量化寬松；貨幣政策；匯率

一、美國(guó)第三輪量化寬松的背景

2012年，在第一輪第二輪量化寬松貨幣政策的背景之下，美國(guó)國(guó)內(nèi)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍舊持續(xù)走低，失業(yè)率高居不下，通貨膨脹壓力巨大，全球經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)的影響仍舊形勢(shì)不明，美國(guó)借機(jī)推動(dòng)了第三輪量化寬松貨幣政策。美國(guó)政府高調(diào)推行三輪的量化寬松政策，表面上是刺激經(jīng)濟(jì)，其深層次的原因二：其一是歐洲為了應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐洲央行推出無(wú)限量直接貨幣交易方案 （OMT），與此同時(shí)，歐洲央行可以應(yīng)成員國(guó)申請(qǐng)?jiān)诙?jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)其國(guó)債，這就為歐元區(qū)實(shí)施量化寬松打開(kāi)了閘門(mén)。作為世界貨幣“老大”的美元不能對(duì)于歐元的寬松坐視不理，美元的量化寬松勢(shì)在必行；其二是適逢美國(guó)大選，作為民主黨候選人的奧巴馬必然推行新的經(jīng)濟(jì)刺激政策，試圖恢復(fù)日益低迷的美國(guó)經(jīng)濟(jì)從而贏得更多的選票進(jìn)而贏得大選，美聯(lián)儲(chǔ)作為奧巴馬的左膀右臂，揮舞量化寬松的武器，自然是情理之中

二、 美國(guó)退出又暫緩的原因分析

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)蕭條與金融危機(jī)，量化寬松貨幣政策都是政府的首選之策。從近期的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)復(fù)蘇跡象，退出的時(shí)機(jī)似乎成熟，美國(guó)做好了退出的打算，但其實(shí)不然。

第一，“退出預(yù)期”反饋不佳。自美國(guó)政府宣稱即將退出QE3以來(lái)，投資者的“退出預(yù)期”引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈動(dòng)蕩：美元走強(qiáng)、各國(guó)股市趨軟、金價(jià)下行等。其內(nèi)在原因?yàn)榱炕瘜捤傻恼邔?dǎo)致美國(guó)釋放出來(lái)的巨大的流動(dòng)性，幾乎全部轉(zhuǎn)移到了國(guó)際商品市場(chǎng)以及新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)，緊縮周期來(lái)臨，降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此美聯(lián)儲(chǔ)于9月18日結(jié)束的議息會(huì)議上宣布暫緩開(kāi)始退出QE3，其中近期國(guó)際市場(chǎng)的“退出預(yù)期”的反饋，表明現(xiàn)在不是合適的退出的時(shí)機(jī)。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍未徹底走穩(wěn)。美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然有所好轉(zhuǎn)，但是表現(xiàn)并不盡如人意。美國(guó)發(fā)出退出的預(yù)警之后，各項(xiàng)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)值都有下降的趨勢(shì)。美國(guó)是一個(gè)依靠債務(wù)增長(zhǎng)模式發(fā)展的國(guó)家，債務(wù)的上限問(wèn)題始終是“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。實(shí)行量化寬松的政策之后，各國(guó)的外匯儲(chǔ)備大幅度的增加，“退出預(yù)期”又使得美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率增加，使得美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題更加的嚴(yán)重，所以退出QE3短期看不為明智之舉，只能暫緩。

綜上所述，美國(guó)首先放出風(fēng)聲，要開(kāi)始退出QE3，然而這種退出的預(yù)期使得市場(chǎng)的反應(yīng)并不良好，于是美國(guó)緊急剎車，暫緩?fù)顺?。一個(gè)經(jīng)濟(jì)政策也是有其自然的周期，從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)政府退出QE3是必然的，然而在短期來(lái)看，目前退出有太多的不確定性，同時(shí)各方的反應(yīng)也太過(guò)巨大，美國(guó)政府在其自身利益尚未最大化的條件之下是不可能貿(mào)然退出QE3的。

三、 中國(guó)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)策略

暫緩?fù)顺隽炕瘜捤烧唠m短期內(nèi)有利于緩解新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體此前面臨的金融壓力，但從本質(zhì)上看，這種反彈并非建立在投資者對(duì)新興市場(chǎng)重燃信心的基礎(chǔ)之上，原來(lái)存在的問(wèn)題仍然存在。

第一，被動(dòng)貨幣調(diào)整影響我國(guó)貨幣環(huán)境正?；?。被動(dòng)的貨幣調(diào)整，不僅是應(yīng)對(duì)外資的流動(dòng)與流入，同時(shí)也削弱了貨幣調(diào)整的自主性，使得貨幣政策的運(yùn)用難以對(duì)于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速發(fā)展有更有效的作用。

第三，外匯儲(chǔ)備管理難度增加。作為美國(guó)最大的債主，中國(guó)持有了大量的美國(guó)國(guó)債。美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)期收益率與美國(guó)的貨幣政策息息相關(guān)。維系與退出，對(duì)于中國(guó)的外匯資產(chǎn)來(lái)說(shuō)影響甚大，風(fēng)險(xiǎn)也偏高，外匯儲(chǔ)備的貶值將導(dǎo)致國(guó)家財(cái)富的縮水，加大了外匯儲(chǔ)備的管理的難度。

第三，匯率變動(dòng)。美國(guó)的量化寬松，使得美元持續(xù)走低，人民幣升值的壓力陡增。維持目前的政策，人民幣升值的壓力將會(huì)更大，如果迫于國(guó)際的壓力匯率變動(dòng)，人民幣升值將抑制我國(guó)的出口貿(mào)易，對(duì)我國(guó)正常的貿(mào)易進(jìn)出口有著明顯負(fù)面的影響。

第四，輸入型通脹壓力增大，金融風(fēng)險(xiǎn)加大。通過(guò)美國(guó)的量化寬松，將危機(jī)成本與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到一些新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，大量“熱錢(qián)”流入中國(guó)的資本市場(chǎng)，加之國(guó)家增發(fā)必要貨幣，引起流動(dòng)性泛濫。量化寬松會(huì)使政府在利用銀行儲(chǔ)備金以及利率的變化進(jìn)行調(diào)控上受限，調(diào)控的過(guò)程容易被動(dòng)中斷。嚴(yán)重的通貨膨脹壓力將會(huì)使穩(wěn)物價(jià)與保增長(zhǎng)之間的沖突進(jìn)一步擴(kuò)大，不易保持兩者之間的平衡。

面對(duì)美國(guó)在量化寬松上的舉棋不定，中國(guó)仍舊應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以我為主，通過(guò)深化改革，加強(qiáng)管理，調(diào)控有序，進(jìn)退得當(dāng)。

第一 增強(qiáng)貨幣政策的自主性。增強(qiáng)貨幣政策更大的自主性，就要做好跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管理，避免貨幣政策被動(dòng)寬松。在采取增持外匯儲(chǔ)備與提高存款準(zhǔn)備金作為一般性的應(yīng)對(duì)策略的同時(shí)，將跨境資本流動(dòng)的管理提前，把過(guò)于泛濫的流動(dòng)性堵于國(guó)門(mén)之外。必要時(shí)可采取規(guī)定繳納無(wú)息存款準(zhǔn)備金，或者征收資本流入流出稅的方式，增加資本流動(dòng)的成本，嚴(yán)格控制資本的過(guò)快流動(dòng)。對(duì)于不同類型的資本流入流出采取更加靈活的方式，尤其是短期投機(jī)的資本行為，更應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)管的力度，以保障正常的資本流動(dòng)和投資的需求。

第二，貨幣政策工具的靈活運(yùn)用。貨幣政策的工具主要包括存款準(zhǔn)備金率，利率以及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。美國(guó)的量化寬松政策將存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整壓縮的很小，在暫緩?fù)顺龅臈l件之下，應(yīng)當(dāng)盡可能的多采用利率調(diào)節(jié)的方式。利率調(diào)整速度快，對(duì)物價(jià)的影響時(shí)滯較長(zhǎng)，在一定程度上保持物價(jià)盡可能的穩(wěn)定。在短期來(lái)看，對(duì)于央行外匯占款的情況要給予更加密切的關(guān)注，一旦發(fā)現(xiàn)外款比例發(fā)生變化的時(shí)候，要積極采取公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)行對(duì)沖的操作，以穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的變化。三種工具靈活運(yùn)用，互相配合，對(duì)于進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策的自主性有良好的促進(jìn)作用。

第三，穩(wěn)定匯率，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定對(duì)于緩解我國(guó)的國(guó)際壓力與解決進(jìn)出口困難都有重大的意義，也是進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的基礎(chǔ)。量化寬松下，美元持續(xù)走軟，人民幣升值壓力大，可適當(dāng)增大人民幣匯率浮動(dòng)的區(qū)間，為中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性拓展空間。在人民幣面臨升值提攜壓力的同時(shí)，允許人民幣的有效匯率一定程度上貶值，可進(jìn)一步增強(qiáng)貿(mào)易進(jìn)出口的活力。與此同時(shí)，應(yīng)當(dāng)加快人民幣走出去的步伐，加深人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，在區(qū)域合作當(dāng)中使用人民幣作為結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)，以脫離目前過(guò)分跟美元掛鉤的現(xiàn)狀，保持匯率的穩(wěn)定。

第四，加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的管理。中國(guó)是美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)，同時(shí)也承擔(dān)著美元貶值導(dǎo)致未來(lái)金融資產(chǎn)實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力縮水和長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率變化導(dǎo)致資產(chǎn)降低的風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備管理應(yīng)當(dāng)從角色轉(zhuǎn)變上入手，從國(guó)際儲(chǔ)蓄者到國(guó)際投資者，以降低量化寬松的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，積極穩(wěn)妥的推進(jìn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)比例的轉(zhuǎn)變。深化“走出去”戰(zhàn)略，降低對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)與企業(yè)海外投資的限制條件，鼓勵(lì)有條件有需求的機(jī)構(gòu)和企業(yè)更好更快的走出去，實(shí)現(xiàn)在海外資產(chǎn)持有主體的多元化發(fā)展，使國(guó)民財(cái)富保值增值。

第五，呼朋引伴，共同應(yīng)對(duì)。作為新興經(jīng)濟(jì)體的一員，中國(guó)與世界上其它的新興經(jīng)濟(jì)體都有著同樣的處境與困難，此時(shí)更加需要加強(qiáng)各方的合作，深入交流溝通，增強(qiáng)危機(jī)的抵御能力。在國(guó)際舞臺(tái)上同聲共氣，緩解我國(guó)面臨的諸如人民幣升值等國(guó)際壓力。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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