朱乃平等

摘 要： 終極控制性股東不但影響公司表決權和剩余收益索取權的格局，還可能影響著公司的融資決策行為選擇。本文以2004～2011年A股民營上市公司1112個觀測值實證檢驗終極控制性股東在表決權、現(xiàn)金流權、公司治理等方面所呈現(xiàn)的特征與公司融資決策行為選擇偏好的關系。結果表明我國上市公司終極控制人所擁有的表決權與現(xiàn)金流權兩者分離程度越高，其對負債的破產威脅效應和利益轉移限制效應越不敏感，越偏向于通過高負債融資等手段以達到獲取超控制權收益的目的。

關鍵詞： 融資模式；行為選擇偏好；利益侵占；超控制權收益

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：10035192（2013）06002207

Research on the Relation between Characteristics of UltimateController & Corporate Financing Decision

ZHU Naiping1，2， TIAN Lixin2， CHEN Na1

（1.School of Finance and Economics， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China； 2.Faculty of Science， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China）

Abstract： The ultimate controlling shareholders not only affect the distribution pattern of control right and residual claim， but also enormously affect the behavior choice of the corporate financial decisions. This paper， with a firmlevel dataset 1112 observations of private listed companies from 2004～2011 based on ultimate shareholders views， empirically examines the relationship between the characteristics of ultimate shareholders controlling rights， cash flow rights and corporate governance and the preference of corporate financial decisions. The findings are as follows： the ultimate controlling shareholders are not sensitive to the bankrupt threat effect when the separation between control right and cash flow right reaches a high level. And in the meantime they prefer to infringe the interests of the other shareholder by high debt financing in order to seize the super control gains. Key words： financing mode； behavior choice preference； interest infringing； super control gains

1 引言

Claessens， Djankov， Fan[1]，La Porta， LopezdeSilanes， Shleifer等[2]學者研究發(fā)現(xiàn)，世界上很多上市公司實質上并不為第一大股東所控制，而受終極控制性股東的影響，終極股東往往通過一股多票、交叉持股、金字塔股權結構等方式操縱公司。所謂終極控制性股東是企業(yè)最終的控制人，即無法再追溯其控制權的控制人。終極控制人包括兩部分：一是終極控制人依其所擁有的股份而獲得的控制權；另一部分是終極控制人控制董事會和股東大會所獲得的控制權。在“股權相對集中”的公司，終極控制性股東與其他股東之間的利益沖突是主要矛盾。近年來，圍繞這種矛盾國內外學者進行了廣泛研究：Lins[3]對18個國家的1433家公司研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權（即表決權）超過所有權（現(xiàn)金流權）時，其市價會隨之下降；Claessens等[1]也認為企業(yè)代理成本上升和績效下滑是因為終級控股性股東控制權與所有權的分離； Du，Dai[4]在對上市公司最終所有權結構和財務杠桿的關系進行實證分析后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權與表決權的分離往往導致最終控制人傾向較高風險的融資決策；Marchica，Mura[5]發(fā)現(xiàn)最終控制人現(xiàn)金流權與表決權的分離會對企業(yè)價值產生負面作用。國內，劉芍佳等[6]將控股股東按照國有、民營兩類進行對比我國最終控制人問題；王鵬和周黎安[7]，劉少波[8]，鄧建平和曾勇[9]，戴璐和孫茂竹[10]，朱文和蘇啟林[11]等圍繞實際控制人所有權與表決權分離對企業(yè)價值、股利政策方面進行了廣而深的研究。Claessens等[1]界定實際控制人的特征變量是現(xiàn)金流權與表決權比（SQ）。賴建清等[12]進一步研究了實際控制人對董事會的控制行為，并創(chuàng)設了變量SR，SR=1-獨立董事比例-其他股東代表所占比例-終極控制人控制的表決權比例。SR度量了控股性股東在董事會中所占比例（SP）和其擁有的表決權二者的差異。如果SR>0，代表終極控制人在董事會所占比例過多過高。筆者認為SR不能同時反映出實際控制人面對的成本（現(xiàn)金流權）和收益（控制權收益），即無法反映出控股股東的實際特征，我們認為終極控制人擁有的現(xiàn)金流權/終極控制人在董事會中所占比例的比（CQ）度量二權分離更科學。CQ與SQ的區(qū)別是：SQ是名義上的分離度，CQ是實質上的分離度。因為董事會實際擁有公司剩余表決權，終極控制人在董事會中所占比例更加能反映其對企業(yè)影響的實際掌控力。從理論意義上講，在考察實際控制人現(xiàn)金流權與表決權的偏離程度時CQ優(yōu)于SQ。因此本文設計了這兩個范疇的特征變量進行對比分析研究。也有學者指出可用表決權和現(xiàn)金流權差額的絕對值（SU）來替代二者的偏離程度，本文實證部分也對SU進行了分析以對比。

現(xiàn)金流權與表決權分離確實在一定程度上影響了實際控制人行為后果[13，14]，因此深入分析實際控制人的行為表現(xiàn)特征對公司更深層次更深刻的影響，會給公司治理帶來啟示和借鑒價值[15]。本文以民營上市公司為研究對象，通過層層追溯，尋找上市公司的最終控制人，并從終極控股性股東的角度考察表決權、現(xiàn)金流權及二者的偏離程度和公司治理等因素對融資決策行為的影響。

2 理論分析與假設形成

在上市公司里，控股股東想要取得表決權就需要持有相當數量的股份，這一最低持股比例我們稱之為有效控制權（投票權）。實際控制人以較小的現(xiàn)金流權獲取較大的表決權，超過有效控制權的部分稱作“控制權真空”。顯然，實際表決權的比例越高，控制權真空就越大，其存在使股權融資帶來的控制權稀釋效應不會對實際控制人的表決權構成威脅，不影響他們對自由現(xiàn)金流的使用，也不影響其取得控制權私利[8]。于是，最終控制人便會充分利用“控制權真空”，采取股權融資以避免負債的破產威脅效應和利益轉移限制效應的發(fā)生，且“控制權真空”越大，股權融資的動機就越強。對實際控制人而言，實際控制權的比例越大，終極控制人的“控制權真空”越大，終極控制人為了壓縮“控制權真空”，偏向采用更高比例的股權融資；反之，實際控制權比例較低時，終極控指出，實際控制人會借助董事會對其控制行為提供保障。董事會結構只是實際控制人為保證對融資決策的制定權而采取的措施，不會直接影響最終控制人對融資決策的選擇，所以本文將董事會結構變量稱為實際控制人的行為能力變量，將股權結構變量（包括實際控制人的特征變量，即表決權與現(xiàn)金流權的偏離）稱作實際控制人的行為特征變量。實際控制人在董事會中所占比例為其負債行為的選擇作出能力上的保障，從此形式來說就是直接放大了假設3或假設4的效應，無論是假設3或假設4通過驗證，引入最終控制人在董事會中所占比例這一特征變量都能加強正向或反向效應。因此提出假設5：

H5 終極控制人在董事會中的比例越高，則H3或者H4中的被證實的效應就會得到放大。

3 實證研究總體設計

3.1 數據來源

筆者選取2004～2011年公布年報和相關公司治理信息的民營上市公司作為研究樣本。對于樣本選擇和數據選取，筆者依據如下原則進行了調整和篩選：（1）剔除數據不全的上市公司，包括年報數據、控制鏈、終極控制人等信息不全。（2）剔除新上市或次新上市公司，即剔除了2004年以后新上市的公司。（3）剔除同時發(fā)行B股或H股的公司。（4）剔除金融類上市公司。（5）剔除終極控制權低于10%的上市公司。（6）剔除ST和PT的上市公司。（7）剔除資產負債率超過100%的上市公司，即資不抵債的公司。基于上述原則，筆者最終選取了139家于2004～2011年間連續(xù)公布年度財務報表的非金融類A股民營上市公司作為研究對象，樣本量合計1112個。

3.2 模型及變量

公司融資行為最終形成公司的資本結構狀態(tài)，而資產負債率是學者研究資本結構的常用指標，所以本研究也以資產負債率作為因變量。自變量包括最終控制人的控制權、現(xiàn)金流權、兩權分離度、終極控制人的派出人員在董事會的比例。根據Titman等[21]的資本結構變量和相關文獻，本文把業(yè)務增長率、公司規(guī)模、資產擔保能力、贏利能力、行業(yè)特征等變量作為控制變量。變量定義如表1。

4 計量檢驗結果

4.1 描述性分析

全樣本下描述性統(tǒng)計分析顯示，民營上市公司的資產負債率平均值為50.06%，雖然不太理想，但是總體還是低于國有上市公司?，F(xiàn)金流權和控制權相同的樣本只有184個，而控制權高于現(xiàn)金流權的樣本數有928個，說明終極控制人的控制權和現(xiàn)金流權呈現(xiàn)嚴重分離的特征。此外，為了更好地闡釋現(xiàn)金流權與表決權分離程度對融資決策的影響，筆者按現(xiàn)金流權與表決權是否存在分離對民營上市公司進行分組，結果表明，相較于其他企業(yè)，控制權超過現(xiàn)金流權的上市公司負債比例稍高，初步顯示“兩權分離”狀況下其更傾向于負債融資。

衡量終極控制人現(xiàn)金流權與表決權分離程度的解釋變量SQ最小值低至0.0634，均值為0.6454，SU最大值為48.74%，均值為12.82%，同西歐13個國家及東亞9個國家和地區(qū)的民營公司比較而言，我國民營公司終極控制人現(xiàn)金流權與表決權的分離程度偏高；CQ出現(xiàn)了3.00這樣的特殊值，表明存在現(xiàn)金流權很大但最終控制人在董事會所占比例很小的公司，很大程度上是因為終極控制人對董事會的控制力度不夠。但是SP的中值和均值皆大于50%，表明我國民營上市公司實際控制人多數對公司董事會擁有絕對控制力，且?guī)缀跤邪俜种俚脑捳Z權，保障了其掏空行為。

4.2 相關性分析

通過各變量的相關性分析發(fā)現(xiàn)（由于篇幅所限，皮爾遜相關系數矩陣沒有在此列出），現(xiàn)金流權與表決權偏離程度的兩個變量之間具有較高的相關性，變量SQ與資產負債率呈負相關關系，SP與資產負債率呈正相關關系，初步支持了終極控制股東兩權偏離程度與公司資本結構正相關的假說。另外，考慮到SU=VR-CR，CQ=CR/SP，表中SU與VR、CQ與CR的相關系數較高實屬正常范疇。因此，我們是分別把它們放入方程進行回歸分析的。而其他各自變量的相關系數均較?。ń^對值小于0.4），于是我們可以認為上述模型的各自變量之間基本不存在多重共線性問題，可以放入同一個方程進行回歸分析。

4.3 回歸分析

樣本的資本結構直方圖基本符合正態(tài)分布（資本結構直方圖略），其為采用普通最小二乘法對樣本進行回歸系數估計提供了科學的依據。通過現(xiàn)金流權、控制權與資本結構的回歸分析（限于篇幅，各自的回歸結果表未列出）發(fā)現(xiàn)二者與資本結構都呈現(xiàn)顯著負相關。

隨著逐漸控制資本結構的其他影響因素，表決權與資產負債率在10%水平顯著負相關，說明控制變量增強了檢驗效果。F檢驗結果說明模型整體擬合度較好。假設1得到證實，表明控制人擁有的表決權越高，公司融資決策行為偏向于股權融資，形成低負債的融資結構。反映在負債融資可能引發(fā)的破產風險與股權融資的控制權稀釋風險面前，終極控制人擁有的表決權越高，越偏向于進行低負債的融資行為，因為他們害怕債務的破產效應導致表決權的喪失。

現(xiàn)金流權與資產負債率在1%水平顯著負相關，而且隨著逐漸控制資本結構的其他影響因素，顯著性得到增強，驗證了假設2。終極控制人擁有公司的現(xiàn)金流權越高，其自身利益與公司整體利益越趨于一致，對控股股東的正向激勵效應增強，其規(guī)避破產風險的動機也越強。為了規(guī)避負債可能帶來的破產風險，避免過多現(xiàn)金流出，實際控制人在融資決策中偏向于較低的負債水平。

我們還發(fā)現(xiàn)了其他一些影響公司資本結構狀態(tài)的因素：（1）業(yè)務增長越快，資產負債率越高。這是因為高成長型公司的內部留存收益往往無法滿足其投資所需，另外高成長型公司往往有著良好的發(fā)展前景，股東不想把股東財富轉移給其他股東，因而通常不愿過多地發(fā)行新股，以免分散老股東控制權和稀釋每股收益。當具有較多的融資選擇時，這類公司一般會首選債務融資來滿足外部資金需求。（2）我們還發(fā)現(xiàn)公司隨著贏利能力的提高，資產負債率反而下降。通過實踐觀察，贏利能力強的公司，往往通過留存收益方式得到所需資金的滿足，因而負債水平下降。（3）公司規(guī)模越大的公司，資產負債率越高。因為大公司實力強，所以債權人愿意向他們提供貸款、同時減少監(jiān)督成本，因此大型公司資產負債率反而高。（4）資產擔保能力越強的公司，越有機會獲得較高的借款。因為公司可用于貸款擔保的資產越多，債權人的放貸資金越安全，債權人越樂意提供更多的借款。

4.4 穩(wěn)健性分析

由于西方國家上市公司股權比較分散，關于終極控制性股東等一些頗具代表性的研究中常常看到實際控制人的有效控制權被界定在10%或20%。鑒于國內上市公司股權較集中的特點，本文選擇20%作為有效控制比例，對以上研究結論進行穩(wěn)健性檢驗（篇幅所限，回歸結果未列）。研究發(fā)現(xiàn)在提高了終極控制人的表決權后，解釋變量對被解釋變量資本結構的解釋程度還得到增強，模型的整體效果要優(yōu)。另外，表決權提高時表決權與現(xiàn)金流權二者分離程度與資產負債率相關關系的顯著性亦得到增強。因此我們可以認為本文的實證研究結果具備良好的穩(wěn)健性。本研究表明基于負債的非股權稀釋效應的考慮，控制人傾向債務融資而非外部權益融資的方式來籌措資金，其有利于控制人維持其對公司的表決權。

5 結論與啟示

本文借鑒Claessens等[22]追溯終極控制人的方法，以民營上市公司為研究對象，通過層層追溯，尋找我國上市公司的最終控制人特征，并以2004～2011年A股民營上市公司1112個樣本實證檢驗終極控制人特征對公司融資行為選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)終極控制人擁有的表決權與現(xiàn)金流權兩者分離程度越高，其對負債的破產接管效應和利益轉移限制效應越不敏感，越偏向于選擇高負債的融資決策行為。而且隨著終極控制人的表決權和現(xiàn)金流權分離程度的加大，其利益侵占獲取超額收益動機越強，而且往往通過向董事會派出人員以提高在董事會中所占比例以達到讓董事會為其侵占行為提供保護的目的。

上述結論對我國民營上市公司的治理和監(jiān)管及資本結構的完善具有重要的啟示和借鑒價值。第一，最終控制人擁有過度表決權，其必然會利用過度表決權實施各種隧道行為侵犯其他中小股東利益，使自身利益最大化獲取超控制權收益行為的發(fā)生。終極控制人獲得過度表決權，帶來現(xiàn)金流權與表決權的分離，更加會導致代理成本的提高，公司績效的降低，還會對上市公司合適的融資決策制定帶來不良影響。公司治理問題是公司最佳資本結構能否實現(xiàn)的重要影響因素，因此如果把資本結構和公司治理進行耦合研究，將會大大豐富拓展資本結構理論和公司治理理論。第二，通過對終極控制人特征和融資行為選擇偏好進行深入的理論和實證分析，不但能夠深刻揭示出我國民營上市公司終極控制權下的經濟行為后果，而且對終極控制權客觀存在的條件下資本結構的影響因素做出全面分析，為完善上市公司產權結構和融資結構起到一定的借鑒作用。建議完善我國破產機制，保障債權人權益；加速商業(yè)銀行的改革，提高商業(yè)銀行對于上市公司債務水平的監(jiān)督；針對上市公司決策權的分配，制定相關法律保護中小股東利益。第三，不僅要從內部優(yōu)化上市公司的股權結構和治理結構，還需要從外部提高政府監(jiān)管水平，加大監(jiān)管力度，才能引導上市公司健康穩(wěn)定發(fā)展并形成良性競爭、有序的資本市場。只有內部治理機制和外部市場監(jiān)管機制的同時完善，才能真正促進上市公司長遠健康的可持續(xù)發(fā)展，從而保護好所有利益相關者的利益。

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