摘要：2013年以來(lái)，隨著我國(guó)融資融券的廣泛開(kāi)展，我們的資本市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。在未來(lái)的資本市場(chǎng)中，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者將成為資本市場(chǎng)的參與主體。在這一演化過(guò)程中，更多的個(gè)人投資者將選擇以委托-代理的形式參與資本市場(chǎng)，這對(duì)我國(guó)個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的委托-代理關(guān)系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

關(guān)鍵詞： 融資融券 委托-代理 機(jī)構(gòu)投資者

融資融券交易，又稱證券信用交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入交易所上市證券或借入交易所上市證券并賣出的行為。

融資融券作為我國(guó)資本市場(chǎng)上新引入的一種業(yè)務(wù)，有著非常重要的作用。一是融資融券具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能。融資融券機(jī)制的存在，可以將更多的信息融入證券的價(jià)格，使價(jià)格能更充分地反映證券內(nèi)在價(jià)值。二是融資融券具有穩(wěn)定金融市場(chǎng)的功能。由于每一個(gè)交易者都是理性經(jīng)濟(jì)人，融資和融券上方的博弈會(huì)使得標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)放緩，使金融市場(chǎng)更加穩(wěn)定。三是融資融券具有風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，因?yàn)槿谫Y融券交易不僅可以為投資者提供新的交易工具，而且還有利于改變證券市場(chǎng)單邊交易的狀況，方便投資者規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，融資融券的推出也促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)的深度和廣度的進(jìn)一步發(fā)展，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。對(duì)于專業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，融資融券業(yè)務(wù)的推出是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，同時(shí)也有利于股指期貨市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮，從而更加有利于做出更加專業(yè)的決策。但是對(duì)于很多普通投資者來(lái)說(shuō)，由于信息的高度不對(duì)稱性、運(yùn)動(dòng)性、不完全性以及自身對(duì)信息數(shù)據(jù)的收集與處理能力的不足，都將導(dǎo)致在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中慢慢轉(zhuǎn)變參與方式，最終轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)的形式參與證券市場(chǎng)。這也促使我國(guó)金融市場(chǎng)參與主體結(jié)構(gòu)的變化，證券市場(chǎng)的參與主體將逐漸向?qū)I(yè)化的投資機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，也是證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。從全球范圍內(nèi)來(lái)看，在證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的國(guó)家里，證券市場(chǎng)的參與主體主要是專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)，比如各種專業(yè)投資基金。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)。

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于委托-代理的研究很多，主要問(wèn)題集中在三個(gè)方面，一是代理人的行動(dòng)難以觀察，二是代理人的偏好可能與委托人不一致，三是代理人可能是害怕風(fēng)險(xiǎn)的人。

本文引入威爾遜（Wilson，1996）等人提出的“空間狀態(tài)模型化方法”來(lái)研究融資融券條件的委托代理問(wèn)題。通過(guò)求解可以得出結(jié)論：只要代理人的努力水平可以被委托人觀測(cè)出，那么風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題和激勵(lì)就可以獨(dú)立解決。帕累托最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和帕累托最優(yōu)努力水平可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。資融券條件下，只要代理人的努力水平可以被委托人觀測(cè)，那么個(gè)人與機(jī)構(gòu)之間的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和和機(jī)構(gòu)的最有努力水平可以同時(shí)達(dá)到帕累托最優(yōu)。因此，委托人考慮的問(wèn)題主要就是根據(jù)自身的實(shí)際情況選擇符合自己偏好的機(jī)構(gòu)作為代理人。

從上面的分析，我們知道融資融券的深入開(kāi)展必將促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)上委托代理關(guān)系的發(fā)展。如何保護(hù)中小投資者的根本利益的問(wèn)題就轉(zhuǎn)化為如何構(gòu)建一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境讓機(jī)構(gòu)投資者健康成長(zhǎng)，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們用演化博弈論來(lái)分析。先做如下假設(shè)：一是市場(chǎng)被監(jiān)管者（主要是機(jī)構(gòu)）的策略是違規(guī)與不違規(guī)。監(jiān)管者的策略有兩種，第一種是能給人穩(wěn)定預(yù)期的適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管（以下簡(jiǎn)稱適當(dāng)監(jiān)管），第二種是運(yùn)動(dòng)式的嚴(yán)加監(jiān)管（以下簡(jiǎn)稱嚴(yán)加監(jiān)管）。二是監(jiān)管者適當(dāng)監(jiān)管的條件下，被監(jiān)管者采取違規(guī)策略時(shí)所得為V，采取合規(guī)策略時(shí)為效用為設(shè)為0.在監(jiān)管者嚴(yán)加監(jiān)管的條件下，被監(jiān)管者違規(guī)成本是-kv， 其中K為被監(jiān)管者違規(guī)所得與違規(guī)成本的比例系數(shù)，稱為懲罰力度。合規(guī)經(jīng)營(yíng)的效用為0。三是當(dāng)被監(jiān)管者違規(guī)時(shí)，監(jiān)管者適當(dāng)監(jiān)管獲得效用為-tv. 其中，t為比例系數(shù)，表示對(duì)監(jiān)管者的問(wèn)責(zé)力度。嚴(yán)加監(jiān)管效用為0.當(dāng)被監(jiān)管者采取合規(guī)策略時(shí)，監(jiān)管者適當(dāng)監(jiān)管獲得的效用為S，嚴(yán)加監(jiān)管的效用為0。

經(jīng)過(guò)計(jì)算可以得到納什均衡為： .即被監(jiān)管者以 的概率違規(guī)，以 的概率不違規(guī)。監(jiān)管者以 適當(dāng)監(jiān)管，以 的概率嚴(yán)加監(jiān)管。要使機(jī)構(gòu)不違規(guī)，即 增大，則必須增大t。這意味著加大對(duì)監(jiān)管者的問(wèn)責(zé)力度。要使監(jiān)管者適當(dāng)監(jiān)管的概率增大，必須增大k的值，這意味著加大處罰力度。在成熟的資本市場(chǎng)上，原來(lái)的處罰力度是固定的，是已經(jīng)形成了穩(wěn)定的預(yù)期的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)是極為不利的。因此“任何隨意的擾亂人們預(yù)期的政策，都屬于破壞產(chǎn)權(quán)”，這就需要健全法制。用法制的力量來(lái)約束和約束經(jīng)濟(jì)人和政府的行為。

主要參考文獻(xiàn)

1.張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].致格出版社，1996.

2.陳學(xué)彬.博弈學(xué)習(xí)理論四.上海.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999

作者簡(jiǎn)介：向征平（1987.1-），男，漢族，湖北利川人，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融碩士研究生在讀，研究方向：金融監(jiān)管。