陳瑩

摘 要：文章利用中小板微利公司年報數(shù)據(jù)，對財務杠桿度與償債能力的計量指標以及兩者相關性進行實證分析得到以下結(jié)論：中小板微利公司財務杠桿度強弱差距較大，償債壓力總體較大，財務杠桿度與資產(chǎn)負債率呈正相關，與流動比率、速動比率等無明顯相關性。

關鍵詞：中小板微利公司 財務杠桿度 償債能力 相關性

中小板的出現(xiàn)給了中小企業(yè)一條新的融資渠道，使公司在實現(xiàn)收益質(zhì)量良好且財務穩(wěn)健成長的同時，也積極借助資本市場平臺，進行并購重組、再融資、股權激勵，實現(xiàn)跨越式發(fā)展并進一步提高公司凝聚力和吸引力。隨著我國在中小板上市的公司數(shù)量日益增多，企業(yè)覆蓋面日益增廣，此類公司在擴大就業(yè)渠道，緩解就業(yè)壓力，維護社會穩(wěn)定，推動國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展方面起到了不可或缺的作用。截至2012年4月30日，我國中小板上市公司有680家。但是，在國際金融危機等大環(huán)境的影響下，許多中小板上市公司生產(chǎn)經(jīng)營遭受了嚴重影響，有的甚至難以為繼，因此一些企業(yè)成了中小板微利企業(yè)。為了有效應對國際金融危機，扶持此類企業(yè)發(fā)展，國務院發(fā)布了一系列扶持政策，足見國家與社會對中小板微利企業(yè)的關注。

一、財務杠桿與償債能力概述

財務杠桿是企業(yè)利用負債來調(diào)節(jié)權益資本收益的手段。影響財務杠桿度的主要因素有息稅前利潤、債務利息等因素。一般來說，息稅前利潤率對財務杠桿系數(shù)的影響呈反方向變化，而負債比率則呈同方向變化。

償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務與短期債務的能力。企業(yè)短期償債能力指的是企業(yè)通過對流動資產(chǎn)的變現(xiàn)償還流動負債的能力，反映的是日常償還能力。長期償債能力指的是企業(yè)在長期借款使用過程中的還本付息能力，這往往反映了企業(yè)一段時間內(nèi)的償還能力。衡量短期償債能力的指標一般為流動比率、速動比率；衡量長期負債能力的指標一般為資產(chǎn)負債率、已獲利息倍數(shù)。

財務杠桿和償債能力的關系可以從利息支出及財務風險角度考慮。通過財務杠桿的計算公式 可知，利息支出是影響財務杠桿系數(shù)的關鍵因素之一，而利息支出實際表示的就是債務資本成本，因此，債務資本是反映財務風險的直接因素。但影響財務風險的因素有很多，并不單單由財務杠桿顯現(xiàn)，這其中就包括長期償債能力指標，即資產(chǎn)負債率和已獲利息倍數(shù)。資產(chǎn)負債率高表明債務規(guī)模大，資產(chǎn)對負債的安全保障低，資本結(jié)構(gòu)中債務資本高，償債能力就低，財務風險相應要大，而已獲利息倍數(shù)高表明企業(yè)有良好的盈利能力，償債的穩(wěn)定性好，償債能力高，財務風險相應低。這說明財務杠桿與長期償債能力都是影響財務風險的主要因素。

短期償債能力與財務杠桿度的關系。通過短期償債能力的兩個重要指標——流動比率、速動比率的公式可知，兩個比率中都是需要通過負債計算的，但該負債只是全部負債中的一部分，并不能很好地反映利息支出情況。

所以理論上，講財務杠桿度與長期償債能力是有關的，而短期償債能力與財務杠桿度雖有一定聯(lián)系但關系不大。本文將在第四部分通過SPSS進行分析，希望能得出明確結(jié)論。

二、統(tǒng)計分析

本文綜合各方面因素，分析對象是中小板微利公司。本文將微利公司界定為滿足以下條件之一的企業(yè)：

（1）2009年和2010年的凈資產(chǎn)收益率均在5%以下的盈利公司；

（2）一年凈資產(chǎn)收益率在5%以下并且平均兩年凈資產(chǎn)收益率在8%以下的盈利公司。

為了更好地契合中小板微利這個定義，在選擇樣本時本文剔除了一年微利一年虧損的企業(yè)，最終將46家上市公司作為下文的分析樣本。各上市公司的財務數(shù)據(jù)分別來自巨潮網(wǎng)及深圳證券交易所網(wǎng)站。

基于更完整地展現(xiàn)中小板微利公司財務杠桿度的情況的要求，本文統(tǒng)計了樣本公司2009年和2010年的財務數(shù)據(jù)。利息支出是利潤表中選用的，是不含資本化的利息，來自于各公司年報附注中。息稅前利潤是利潤總額與財務費用之和求得的。

首先，對46家中小板微利公司2009—2010年的財務杠桿度進行總體比較分析。對樣本公司財務杠桿度的平均值、最大值、最小值的描述可以從總體上體現(xiàn)中小板微利公司財務杠桿度的基本情況。

從上述表1可以看出，中小板微利公司財務杠桿度的平均值2009年為2.39，2010年為2.10，表明在這兩年中中小板微利公司的財務杠桿度總體較好，但兩年數(shù)據(jù)相比可發(fā)現(xiàn)下降趨勢明顯。財務杠桿度的最小值由1.00降為0.93，說明中小板微利公司財務杠桿作用趨勢在逐年下降。但樣本最大值差距卻十分大，從2009年的6.94到2010年的 30.37，增幅十分明顯。這主要是因為飛馬國際的財務杠桿度由2009年的4.15迅速增長到2010年的30.37。具體分析飛馬國際2010年的財務杠桿，就會發(fā)現(xiàn)其迅速增大的原因是飛馬國際在2010年的利息支出是一個巨大的數(shù)額，達到了67323697.02元。如此之高的負債利息率，一定程度上勢必帶來經(jīng)營風險。

對2009—2010年中小板微利公司財務杠桿度的區(qū)間分布情況進行進一步分析發(fā)現(xiàn)，樣本公司的DFL值主要集中在1.00—1.50的區(qū)間，有二十余家。DFL小于1.00的僅為一家，這表明中小板微利公司財務杠桿作用都比較明顯。而DFL值在1.50甚至2.00以上的也為數(shù)不少，這表明中小板微利公司DFL強弱對比比較突出，兩極分化十分嚴重。這點也可以從各區(qū)間的DFL平均值中得到體現(xiàn)，平均值從0.93到5.97，差距懸殊。

與財務杠桿度的分析一樣，為了能更客觀地了解中小板微利公司的償債能力狀況，本文將短期償債能力和長期償債能力的各項指標進行比較。首先還是對樣本公司進行的指標平均值、最大值、最小值進行統(tǒng)計，從總體上反映樣本公司償債能力的基本情況。

從該表可知，中小板微利公司2009年到2010年，流動比率、速動比率和利息保障倍數(shù)均值逐年下降，資產(chǎn)負債率升高。而我們一般認為流動比率在2左右時最好，表示企業(yè)有良好的短期償債能力，如廣陸數(shù)測、利達光電等。而像金飛達，流動比率達到了10.28，雖然仍企業(yè)短期償債能力從某種角度來說可能比較好，但是也意味著企業(yè)存有較多閑置資金，不利于企業(yè)發(fā)展。反之，像京新藥業(yè)、麗江旅游、珠江啤酒、三鋼閩光等企業(yè)，流動比率基本都小于1，表明這些企業(yè)的短期負債較多，短期償債能力也相對較弱，運營能力差。

速動比率的最大值最高點在2010年為9.64。速動比率一般為1左右比較好，如蓉勝超微、宜科科技、京新藥業(yè)等。流動比率和速動比率過小，表示公司償債能力不強，如九鼎新材、珠江啤酒、西部材料、天原集團等。流動比率和速動比率過大，則表示流動資產(chǎn)占用資金較多，不利于資金的周轉(zhuǎn)，如金飛達、北化股份、法因數(shù)控、奧特迅等。

另外，樣本公司資產(chǎn)負債率一般在60%左右浮動，平均值也超過40%，最高者甚至均接近90%，這一結(jié)果表明中小板微利公司普遍借貸相對較多，債務負擔較重。其中個別公司債務壓力過大，可能會帶來一定的經(jīng)營風險。

已獲利息倍數(shù)各企業(yè)高低不同，有明顯行業(yè)特征，這也與資產(chǎn)負債率相關，與其成正相關變化。另外，已獲利息倍數(shù)也與盈利相關，在負債不變的情況下通常成正相關變化。

本文針對2010年樣本公司的償債能力總體情況進行進一步分析，從表4可以明顯看出，中小板微利企業(yè)流動比率在1.00—1.50區(qū)間內(nèi)，速動比率在0.05—0.10區(qū)間內(nèi)，資產(chǎn)負債率在0.10—0.40區(qū)間內(nèi)的公司數(shù)量都是最多的，這可以看出大部分企業(yè)在控制公司債務時都做了較多的調(diào)整措施，減少償還壓力，但是債務壓力仍舊比較大。

三、相關性分析

通過以上描述性統(tǒng)計分析可以發(fā)現(xiàn)，財務杠桿系數(shù)與償債能力的部分指標具有一定的相關性。為了進一步明確兩者之間的關系，本文將進行相關性分析來找出財務杠桿作用與償債能力之間的關系。

為了使得二者相關性分析更具有說服力，在接下來的分析中，筆者將2009年與2010年數(shù)據(jù)合并成為92組數(shù)據(jù)，進行SPSS相關性分。

pearson相關是測量兩變量相關程度的分析，會得到pearson相關系數(shù)。

sig是差異性顯著的檢驗值。該值一般與0.05或0.01比較，若小于0.05或者0.01 則表示差異顯著。sig.（單側(cè)）的是指只有一邊或者大于或小于的。

根據(jù)2010年的數(shù)據(jù)通過SPSS軟件作因子之間的相關性。

（一）流動比率與財務杠桿度的顯著性（雙側(cè)）值為 0.190，表示兩者不具有顯著相關性；

（二）速動比率與財務杠桿度的顯著性（雙側(cè)）值為 0.315，表示兩者不具有顯著相關性；

（三）資產(chǎn)負債率與財務杠桿度的顯著性（雙側(cè)）值為 0.000，表示兩者具有顯著相關性，其相關系數(shù)為0.407，為正，表示兩者具有正相關性，即資產(chǎn)負債率越高，財務杠桿度也越高；

（四）已獲利息倍數(shù)與財務杠桿度的顯著性（雙側(cè)）值為0.269，表示兩者不具有顯著相關性。

綜上所述，由SPSS計算結(jié)果可知，財務杠桿系數(shù)與流動比率、速動比率、已獲利息倍數(shù)都不顯著，而財務杠桿系數(shù)與資產(chǎn)負債率是正相關。

據(jù)此，我們以2009至2010年的46家中小板微利上市公司的主要財務數(shù)據(jù)為研究對象，在統(tǒng)計原有的財務杠桿度、償債能力的基礎上，分析二者之間的相關性。通過對中小板微利公司的具體分析，可以得出以下結(jié)論：

（一）中小板微利公司普遍籌得一定資金使企業(yè)得以維系和發(fā)展，但是償債能力風險加劇。而且中小板微利公司雖較好地利用了財務杠桿，這種經(jīng)營方式雖然是為了企業(yè)快速發(fā)展需要，但使得中小板微利公司發(fā)展并不長遠穩(wěn)健。并且各公司對財務杠桿的利用程度仍有下降趨勢，且效果參差不齊。

（二）中小板微利公司財務杠桿度均值分布在2.10-2.40之間，處于較為穩(wěn)定并相對較高的水平。

（三）中小板微利公司的流動比率、速動比率均值比較穩(wěn)定，資產(chǎn)負債率稍高，已獲利息倍數(shù)差距較大，總體償債能力不強，債務負擔略重。

（四）財務杠桿度與流動比率、速動比率、已獲利息倍數(shù)都無明顯相關性，而財務杠桿度與資產(chǎn)負債率呈正相關關系。

本文也存在著一定的局限性：首先即總樣本僅為46家中小板微利上市公司，因此在選取樣本時不全面，存在異常數(shù)據(jù)的可能性較大，從而影響分析結(jié)果。在選取中小板微利企業(yè)的同時，考慮到數(shù)據(jù)量的問題所選擇的時間跨度僅限于近兩年內(nèi)，所以可能存在較大誤差。

四、相關建議

（一）根據(jù)公司自身所處的行業(yè)確定合理的資本結(jié)構(gòu)

因為所處行業(yè)本身受到市場供需、政府支持以及行業(yè)前景等因素不同程度的影響，從而導致不同行業(yè)其風險承受能力不同。因此，不同的中小板微利公司應根據(jù)自身行業(yè)特性，確立適合企業(yè)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，合理運用財務杠桿效應，并且要根據(jù)具體風險承受能力合理舉債。

維持穩(wěn)定的財務杠桿水平 。財務杠桿效應的大小受宏觀政策、所處行業(yè)和公司內(nèi)部層面共同影響，因此其公司自身財務杠桿效應并不是一層不變的。公司需要在考慮未來經(jīng)營的基礎上合理設定財務杠桿水平，并利用財務杠桿使企業(yè)達到合理的負債水平，使企業(yè)在未來發(fā)展能夠保持合理的償債能力，充分發(fā)揮財務杠桿正效應，這樣才能有助于中小板微利公司的長遠發(fā)展。

（二）合理利用資金，提高資產(chǎn)使用效率

大部分中小板微利公司是因為資產(chǎn)使用效率不高導致目前的發(fā)展困境。要想從根本上解決這一問題，應做出以下努力：第一要促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；第二要進行成本控制；第三要擴大銷售，實現(xiàn)經(jīng)營性突破。如此，合理利用了企業(yè)內(nèi)部全部可利用的資金，提高了資產(chǎn)使用效率，才能真正使得中小板微利公司得到更好的發(fā)展。

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（責任編輯：曉途）