孫維峰

摘要：高管激勵與研發(fā)支出顯著正相關(guān)，但二者是否存在內(nèi)生性問題？基于2009—2011年中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，高管激勵和研發(fā)支出之間存在內(nèi)生性問題，OLS回歸法會導致系數(shù)估計不具有一致性。利用聯(lián)立方程模型則發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵和研發(fā)支出之間存在雙向因果關(guān)系，高管報酬激勵與研發(fā)支出之間并不存在因果關(guān)系。這表明高管激勵和企業(yè)研發(fā)支出決策之間存在相互影響。

關(guān)鍵詞：高管激勵；研發(fā)支出；內(nèi)生性；公司治理

中圖分類號：F272.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）06-0038-05

一、引言

什么決定了企業(yè)的研發(fā)行為？熊彼特（1942）[1]尤其強調(diào)了規(guī)模對企業(yè)研發(fā)行為的影響。自熊彼特（1942）以來，關(guān)于規(guī)模對研發(fā)支出的影響得到了大量研究。這些研究主要集中于20世紀60年代到80年代，90年代以后的研究相對較少。原因可能在于，無論是理論研究還是實證檢驗都難以得出關(guān)于企業(yè)規(guī)模與研發(fā)支出之間明確的結(jié)果。伴隨著對企業(yè)規(guī)模與研發(fā)之間關(guān)系研究興趣的減退，從20世紀90年代開始，從公司治理的角度解釋企業(yè)的研發(fā)行為成為了主流。相關(guān)的研究主題可分為五大方面：管理者激勵、管理者特征、所有權(quán)、董事會和機構(gòu)投資者。本文主要關(guān)注管理者激勵。

研發(fā)支出能夠提高企業(yè)的長期競爭力，能夠給股東帶來高回報。但由于研發(fā)支出的費用化會計處理，管理者有動機削減研發(fā)支出以改善短期財務(wù)績效，特別是在管理者臨近退休或公司面臨小幅虧損時。通過對管理者實行股票或股票期權(quán)等激勵機制安排可以使管理者與所有者的利益保持一致[2]，從而有效提高企業(yè)的研發(fā)支出水平。從管理者激勵的角度考察研發(fā)支出的影響因素的研究可分為兩部分：一方面是探討CEO激勵與研發(fā)支出的關(guān)系，另一方面探討高管激勵與研發(fā)支出的關(guān)系。本文主要關(guān)注高管激勵與研發(fā)支出的關(guān)系。

關(guān)于高管激勵與研發(fā)支出的關(guān)系，盡管目前的研究基本上表明高管激勵與研發(fā)支出存在統(tǒng)計上顯著的關(guān)系，但關(guān)于二者關(guān)系的性狀卻存在不同的觀點。楊勇等（2007）[3] [4]發(fā)現(xiàn)高層管理者的激勵對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資具有顯著的正向影響。而馮根福等（2008）[5]則發(fā)現(xiàn)管理者持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)，但統(tǒng)計上不顯著。王燕妮（2011）[6]以2007—2009年披露研發(fā)支出的529家制造業(yè)上市公司作為樣本，實證檢驗了高管激勵對研發(fā)投入的影響。結(jié)果表明，高管長期股權(quán)激勵、短期報酬激勵都與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系；國有企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的高管激勵對研發(fā)投入的影響更顯著。低成長性和低盈利性企業(yè)的研發(fā)投入主要受短期報酬激勵的影響，高成長性和高盈利性企業(yè)的研發(fā)投入主要受長期股權(quán)激勵的影響。陳勝藍（2011）[7]利用2007—2008年中國信息技術(shù)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)考察了研發(fā)投入強度和高管薪酬激勵的關(guān)系，結(jié)果表明，公司的薪酬激勵方案會鼓勵公司高管提高研發(fā)投入強度。也有研究表明管理層持股比例與研發(fā)強度之間存在倒U型關(guān)系。湯業(yè)國等（2012）[8]利用中國中小上市公司2007—2010年的平衡面板數(shù)據(jù)，考察了股權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新投入的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，中小上市公司的管理者股權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新投入之間存在倒U型曲線關(guān)系；這種關(guān)系受終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的顯著影響，在國有控股公司中，股權(quán)激勵與技術(shù)創(chuàng)新投入之間存在正相關(guān)關(guān)系，在非國有控股公司中，二者則存在倒U型曲線關(guān)系。

上述文獻回顧表明，高管報酬和高管持股與研發(fā)支出顯著正相關(guān)，學者大多把二者顯著的正相關(guān)關(guān)系解釋為高管激勵有助于促進研發(fā)支出。實際上，相反的因果關(guān)系也是有可能的。假定高管具有風險規(guī)避傾向，高管激勵機制會影響到企業(yè)風險行為的選擇，而企業(yè)風險的變化也會影響到高管激勵機制。作為一種風險性行為，研發(fā)支出也可能與高管激勵存在雙向因果關(guān)系。Balkin等（2000）[9]基于企業(yè)資源理論和代理理論考察了創(chuàng)新對管理者報酬的影響。他們利用90家高科技企業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新能夠解釋平均23%的管理者短期報酬的變化和15%的管理者長期報酬的變化。Lerner等（2007）[10]利用美國企業(yè)的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新與長期激勵正相關(guān)。因此，高管激勵與研發(fā)支出之間可能存在內(nèi)生性問題?；诖耍疚牟捎寐?lián)立方程模型來考察高管激勵與研發(fā)支出之間的因果關(guān)系。

二、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

（一）模型構(gòu)建

本文采用如下包含兩個方程的方程組來考察高管激勵與研發(fā)支出之間的雙向因果關(guān)系：

在研發(fā)支出方程（1）中，R&D為企業(yè)的研發(fā)支出，根據(jù)先前的理論和實證研究結(jié)論，企業(yè)的研發(fā)支出受高管激勵、企業(yè)規(guī)模、多元化戰(zhàn)略和公司治理等因素決定。為此，我們引入企業(yè)規(guī)模（size）、多元化戰(zhàn)略（ind）、所有權(quán)性質(zhì)（owner）、第一大股東持股比例（first）、獨立董事比例（board）、高管持股比例（stock）、高管報酬（pay）、董事長和總經(jīng)理兩職合一（one）、企業(yè)盈利能力（ROS）以及現(xiàn)金流（cash）來控制這些變量對企業(yè)研發(fā)支出的影響。

在高管激勵方程（2）中，incentive為企業(yè)的高管激勵，我們采用兩種方法度量：一種是高管薪酬激勵，用來作為短期激勵，用pay表示；另一種是高管股權(quán)激勵，用來作為長期激勵，用stock表示。綜合國內(nèi)外的相關(guān)研究，高管激勵的一般性決定因素主要包括：公司規(guī)模、企業(yè)系統(tǒng)性風險、盈利能力、增長前景、公司治理、債務(wù)比率等。因此，本文在高管激勵方程中引入企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)的系統(tǒng)性風險（beta）、所有權(quán)性質(zhì)（owner）、第一大股東持股比例（first）、企業(yè)盈利能力（ROS）、增長前景（Tobins q）、獨立董事比例（board）、董事長和總經(jīng)理兩職合一（one）情況以及債務(wù)比率（TD）作為控制變量。

考慮到研發(fā)支出和高管激勵會隨著時間而變化，并且受行業(yè)因素的影響，因此本文還分別在方程（1）和方程（2）中引入年度和行業(yè)虛擬變量。方程（1）和（2）中各變量的具體定義見表1。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2011年滬深兩市制造業(yè)上市公司作為初始研究樣本，并根據(jù)以下原則進行剔除：（1）由于新上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)不夠準確，我們選擇2007年底前上市的公司；（2）剔除同時發(fā)行B股或H股以及在此期間退市的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除銷售收入低于1億元的公司。經(jīng)過上述剔除后，我們最后獲得三年共計1 863個觀測值。三年共有1 342個企業(yè)披露了研發(fā)支出。本文關(guān)于多元化和研發(fā)支出的數(shù)據(jù)來自于上市公司年報的財務(wù)報表附注，其他數(shù)據(jù)來自于國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

應(yīng)該說明的是，目前關(guān)于中國上市公司研發(fā)支出的相關(guān)研究通常僅采用披露研發(fā)支出的企業(yè)作為樣本，理由是中國上市公司對研發(fā)支出的披露是自愿的，某些企業(yè)不披露研發(fā)支出并不代表這些企業(yè)沒有進行研發(fā)活動。然而，僅以披露研發(fā)的企業(yè)作為樣本可能會帶來樣本選擇偏誤。我們發(fā)現(xiàn)，在我們的樣本中，披露研發(fā)支出的企業(yè)占樣本企業(yè)總數(shù)的比例為72%，要高于美國的57.8%（Hall等，2006）[11]。我們認為，雖然在中國披露研發(fā)支出并不是必須的，但絕大多數(shù)采取研發(fā)活動的企業(yè)實際上都進行了披露。因此，我們采用這1 863個觀測值作為樣本，對沒有披露研發(fā)支出的企業(yè)，其研發(fā)支出數(shù)據(jù)統(tǒng)一設(shè)為0。各變量的描述性統(tǒng)計見表2。

三、方程內(nèi)生性檢驗

由于高管激勵和研發(fā)支出之間可能存在雙向因果關(guān)系，僅利用單方程對兩者分別進行分析很可能會產(chǎn)生變量的內(nèi)生性問題，導致實證研究結(jié)果的有偏性。因此，本文首先進行變量的內(nèi)生性檢驗，以確定高管激勵與研發(fā)支出之間是否存在相互影響的關(guān)系，常用的檢驗方法是豪斯曼檢驗。我們首先在方程（1）的基礎(chǔ)上再加上系統(tǒng)性風險、增長前景、負債比率這三個工具變量進行回歸分析，以得到resid，這里resid是影響研發(fā)支出和高管激勵的所有外生變量對研發(fā)支出影響的總殘差。然后把resid引入高管激勵方程中，通過其顯著性與否判斷變量的內(nèi)生性問題，進而檢驗方程的聯(lián)立性。

我們認為高管激勵和研發(fā)支出存在相互影響，采用聯(lián)立方程模型更能準確地反映高管激勵和研發(fā)支出之間的內(nèi)在關(guān)系和相互作用機制。

四、實證結(jié)果

我們首先對方程（1）和方程（2）進行單方程OLS回歸，然后進行聯(lián)立方程2SLS回歸，以比較兩種方法得出的結(jié)論的差異。

（一）單方程回歸結(jié)果

1. 研發(fā)支出方程。從研發(fā)支出方程的回歸結(jié)果可以看到，高管報酬激勵和高管股權(quán)激勵都與研發(fā)支出顯著正相關(guān)，這與現(xiàn)有的研究相一致。

規(guī)模與研發(fā)支出顯著負相關(guān)，實際上，盡管熊彼特首先討論了規(guī)模與創(chuàng)新的關(guān)系，但他自己也得出了關(guān)于企業(yè)規(guī)模和創(chuàng)新之間的關(guān)系相反的觀點。熊彼特在《經(jīng)濟發(fā)展理論》（1934）[12]中認為，小企業(yè)有彈性克服組織惰性，能夠獲得技術(shù)的突破。而熊彼特在《資本主義、社會主義和民主》（1942）[1]中則認為具有壟斷力量的大企業(yè)是創(chuàng)新的一個主要推動力量。從實證上看，國內(nèi)外大量的關(guān)于規(guī)模與研發(fā)支出的研究之所以沒有得出一個明確的結(jié)論，一個重要的原因就是樣本的差異。對我們的樣本來說，企業(yè)規(guī)模對研發(fā)支出有負面影響。

大量的研究從公司治理的各個方面探討了研發(fā)支出的影響因素，整體來看，公司治理變量對研發(fā)支出有顯著的影響。從所有權(quán)性質(zhì)方面看，國有控股有助于企業(yè)的研發(fā)支出，但統(tǒng)計上不顯著。實際上，所有權(quán)性質(zhì)對研發(fā)支出具有正反兩方面影響。一方面，所有權(quán)性質(zhì)的不同決定了企業(yè)所面臨的激勵和約束機制不同，國有控股企業(yè)往往存在預(yù)算軟約束問題，融資比較寬松，能保證研發(fā)支出的資金流。另一方面，相對于民營企業(yè)，國有控股企業(yè)存在更加復雜的委托代理問題，這會降低研發(fā)支出。目前的實證研究結(jié)論也完全相反。趙洪江等（2008）[13]和任海云（2010）[14]都發(fā)現(xiàn)國有控股不利于研發(fā)投入，而李春濤等（2010）[15]以及楊德偉（2011）[16]則發(fā)現(xiàn)民營產(chǎn)權(quán)不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。第一大股東持股比例對研發(fā)支出有顯著的正的影響，原因可能在于，大股東有動力也有能力充分監(jiān)控管理者，使管理者采取的政策符合所有者利益。但從經(jīng)濟意義上看這種影響非常小。

我們發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例與企業(yè)研發(fā)支出顯著負相關(guān)。從理論上看，關(guān)于獨立董事比例對企業(yè)研發(fā)支出的影響也存在兩種不同的觀點。一種觀點認為，獨立董事可以更加有力地監(jiān)控管理者，降低管理者的短視行為。這樣，外部董事可以促進企業(yè)的研發(fā)活動。馮根福等（2008）[5]利用中國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)。另一種觀點則認為，當涉及到不確定的項目時，內(nèi)部董事具有充分的信息，從而可以更加準確地評估研發(fā)項目，降低研發(fā)的風險；而外部獨立董事由于受到時間、能力等因素的制約，很難充分監(jiān)控管理者的行為。因此，外部獨立董事更加偏好于財務(wù)控制，這會阻礙企業(yè)的研發(fā)活動。Baysinger等（1991）[17]以及何強等（2009）[18]都發(fā)現(xiàn)獨立董事比例越高，研發(fā)投入越小。我們還發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理兩職合一有助于提高企業(yè)的研發(fā)支出。原因可能在于，董事長和總經(jīng)理兩職合一有助于董事會和管理層之間的協(xié)調(diào)溝通，從而有助于促進企業(yè)的研發(fā)支出，這與何強等（2009）[18]的研究結(jié)論相一致。

多元化與研發(fā)支出顯著負相關(guān)，這與Hoskisson等（1993）[19]、魏鋒等（2008）[20]、張子峰等（2010）[21]的研究結(jié)論相一致。原因可能在于，多元化戰(zhàn)略可分為相關(guān)多元化和不相關(guān)多元化，不相關(guān)多元化使得企業(yè)更多地依靠財務(wù)控制，為規(guī)避風險，部分管理者有動機降低企業(yè)的研發(fā)支出。

研發(fā)活動較高的不確定性、信息不對稱以及資本市場的不完善使得研發(fā)支出對企業(yè)的內(nèi)部資金較為依賴，這表現(xiàn)在利潤是研究與開發(fā)經(jīng)費的源泉（海和莫瑞斯，1991）[22]，并且研發(fā)投資具有現(xiàn)金流敏感性。

2. 高管激勵方程。在高管激勵方程中以高管報酬激勵和股權(quán)激勵作為因變量進行回歸得到的結(jié)果顯示：研發(fā)支出與高管激勵顯著正相關(guān)。因此，研發(fā)支出也可能是影響高管激勵的一個因素。

規(guī)模對高管報酬激勵和股權(quán)激勵具有顯著不同的影響：規(guī)模與高管報酬顯著正相關(guān)，而與高管持股顯著負相關(guān)。這是可以理解的，報酬采用的是絕對值，一般而言，規(guī)模越大，報酬也越高；而規(guī)模越大，高管持股比例一般也越低。無論是對報酬激勵還是對股權(quán)激勵，國有控股和第一大股東持股比例都顯著降低了高管激勵。原因可能在于，從根本上講使管理者的行為符合所有者的利益有兩種方法：激勵和監(jiān)督，具體采用哪種方法取決于二者相對成本的比較。第一大股東持股比例越高，能夠降低監(jiān)督的成本，從而可以更多地采取監(jiān)督的方法，這樣就降低了對管理者激勵的需要。系統(tǒng)性風險應(yīng)該正向影響高管的股權(quán)激勵，本文的回歸結(jié)果也表明二者正相關(guān)，但統(tǒng)計上不顯著。Tobins q與高管激勵正相關(guān)，對報酬激勵統(tǒng)計上顯著。原因可能在于，一方面，增長越快的企業(yè)，管理者的報酬也應(yīng)該越高；另一方面，增長快的企業(yè)的風險也可能越大，作為風險補償，需要提高對管理者的激勵。很顯然，盈利能力與高管激勵顯著正相關(guān)，負債比率與高管激勵顯著負相關(guān)。

（二）聯(lián)立方程回歸結(jié)果

比較單方程回歸結(jié)果和聯(lián)立方程回歸結(jié)果可以得到一個重要發(fā)現(xiàn)，在聯(lián)立方程模型的研發(fā)支出方程中，高管股權(quán)激勵與研發(fā)支出顯著正相關(guān)；而高管報酬激勵與研發(fā)支出的關(guān)系為負，盡管統(tǒng)計上不顯著。在高管激勵方程中，研發(fā)支出與高管股權(quán)激勵顯著正相關(guān)；而研發(fā)支出與高管報酬激勵的關(guān)系盡管為正，但統(tǒng)計上非常不顯著。這些結(jié)果表明，高管股權(quán)激勵和研發(fā)支出之間存在雙向因果關(guān)系，而高管報酬激勵與研發(fā)支出之間不存在因果關(guān)系。

當然，采用聯(lián)立方程模型得出的R2為負，這是采用工具變量法經(jīng)常會遇到的情況。與OLS中的情況不同，工具變量法中的SSR有可能大于SST，從而R2可能為負。工具變量法是當解釋變量和殘差相關(guān)時，為解釋變量在其他條件不變的情況下對被解釋變量的影響提供更好的估計值，擬合優(yōu)度不是考慮的因素。如果不能對系數(shù)進行一致性估計，從OLS方法中得出的較高的R2值也沒有什么用。具體討論可參看伍德里奇（2003）[23]。

五、結(jié)語

本文采用2009—2011年中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)考察了高管激勵與研發(fā)支出之間的因果關(guān)系。先前的研究表明，高管報酬激勵和股權(quán)激勵都與研發(fā)支出顯著正相關(guān)，并解釋為從前者到后者的因果關(guān)系。然而，我們運用豪斯曼檢驗發(fā)現(xiàn)，高管激勵和研發(fā)支出之間存在內(nèi)生性。我們采用聯(lián)立方程模型來解決高管激勵和研發(fā)支出之間的內(nèi)生性問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵和研發(fā)支出之間存在雙向因果關(guān)系，高管報酬激勵與研發(fā)支出之間并不存在因果關(guān)系。這表明，從促進企業(yè)研發(fā)支出的角度來說，應(yīng)加強高管的股權(quán)激勵。

本文的研究能夠澄清高管激勵和研發(fā)支出之間的關(guān)系，有助于企業(yè)管理者深入理解高管激勵和研發(fā)支出之間相互作用的機制，從而在制定研發(fā)決策時要通盤考慮。本文也從新的角度提出了影響企業(yè)高管激勵的因素，指出企業(yè)的戰(zhàn)略決策和高管激勵之間存在相互影響，為高管激勵方面的研究指出了一條思路。

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責任編輯、校對：張 然