趙開蘭

重大資產(chǎn)重組對上市公司的經(jīng)營發(fā)展有著十分重要的作用，很多上市公司往往會面臨各種難題而使得重組進展緩慢甚至失敗?；怆y題的一大關(guān)鍵，是把握好董事會治理方面需關(guān)注的要點。

重大重組通過率高

2012年證監(jiān)會重組委共召開41次會議，審議上市公司的重大資產(chǎn)重組申請73家次，共65家公司過會。未過會的8家中，有5家是第二次上會，1家變更重組方案后上會，2家未通過重組委審核?？傮w看，重大資產(chǎn)重組的通過率較高，2012年過會的重大資產(chǎn)重組總交易規(guī)模為1749.79億元。

65家過會的公司中，購買標的大多數(shù)為交易對方持有的子公司股權(quán)，占總數(shù)的93%，原因是收購?fù)暾墓究梢跃S持重組前的經(jīng)營模式、人員安排，重組后對其盈利能力影響較小。購買標的為非股權(quán)資產(chǎn)的占總數(shù)的13%，大部分為非經(jīng)營性資產(chǎn)，如土地使用權(quán)、港口泊位等。

值得一提的是，實施凈殼出售的公司有21家，占重組總家數(shù)的32%。證監(jiān)會并不鼓勵借殼上市，上市部會參照發(fā)行部監(jiān)管IPO的力度進行監(jiān)管。從上市公司的角度考慮，凈殼出售需關(guān)注：出售資產(chǎn)的歸屬和人員安置問題，可由母公司或其關(guān)聯(lián)方接受出售資產(chǎn)和人員；購買資產(chǎn)的權(quán)屬是否清晰、合法，盈利能力是否顯著高于出售資產(chǎn)，是否充分保護上市公司中小股東利益；上市公司原控股股東所持存量股份是否轉(zhuǎn)讓予新控股股東，以何種對價方式轉(zhuǎn)讓。

目前市場上的重大資產(chǎn)重組以收購?fù)瑯I(yè)、輔助主業(yè)及上下游產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)為主，若從集團內(nèi)部收購，可解決上市公司與母公司及其關(guān)聯(lián)方的同業(yè)競爭問題。若從集團外部收購難度較大，但是收購成功后可提高行業(yè)集中度，對競爭對手形成更強的競爭優(yōu)勢，促進行業(yè)的整合和發(fā)展。若上市公司購買非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，需關(guān)注重組后是否涉及主營業(yè)務(wù)變更，如果公司所屬行業(yè)的判定發(fā)生變化，將適用新行業(yè)的法律法規(guī)和監(jiān)管辦法，對公司持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。

購買資產(chǎn)的支付方式中，股權(quán)支付占總數(shù)98%，現(xiàn)金支付占總數(shù)18%。通常選擇發(fā)行股份，因為其對上市公司的現(xiàn)金流壓力較小。現(xiàn)金通常用于支付少量的對價，如重大資產(chǎn)置換中置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)的差價。

2012年重組案例中，購買資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率平均為 22.13%；重組后平均為10.40%，盈利能力顯著增長。2012年，有16家上市公司購買資產(chǎn)盈利能力比上市公司略低，占總數(shù)的24.62%，主要有如下幾種情況：購買集團內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)，解決與集團的同業(yè)競爭問題；整合產(chǎn)業(yè)鏈，擴大主業(yè)市場份額；其他問題，如購買資產(chǎn)的評估值較高、購買資產(chǎn)未產(chǎn)生效益等。

百視通的前世今生

廣電信息（現(xiàn)更名百視通，600637）2011年實施重大資產(chǎn)出售、現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)。該次重組過程較為復(fù)雜，涉及與原控股股東、潛在控股股東和非關(guān)聯(lián)第三方的多方交易，是一件較為典型的案例。

本次重組由三項交易組成：股份轉(zhuǎn)讓，原控股股東儀電集團將持有的部分廣電信息股份出售給東方傳媒，出售價格為定價基準日前20日均價，對方以現(xiàn)金支付；資產(chǎn)出售，廣電信息向儀電集團及其關(guān)聯(lián)方以評估值出售全部主業(yè)相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)和部分非主業(yè)資產(chǎn)，向儀電集團非關(guān)聯(lián)第三方掛牌出售廣電信息或者下屬公司部分非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，對方以現(xiàn)金支付；現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)，廣電信息以現(xiàn)金和發(fā)行股份向東方傳媒購買持有的媒體相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)（含百視通51.78%股權(quán)），并向百視通的全體股東發(fā)行股份購買剩余股權(quán)。

本次重組過程中有兩個關(guān)注要點：資產(chǎn)出售交割日，廣電信息應(yīng)已全部償還除本部經(jīng)審計確認的應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金（僅指增值稅進項稅）外的所有賬面負債，由儀電集團承諾承擔所有的或有負債（如與資產(chǎn)出售相關(guān)的其指定的關(guān)聯(lián)方未能承擔或履行），并只留存貨幣資金（包括資產(chǎn)出售的對價現(xiàn)金）及約定資產(chǎn)；與出售資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)及人員等由資產(chǎn)出售后的接收方承接和安排。

將上市公司作為凈殼出售時，董事會需關(guān)注是否全部置出賬面資產(chǎn)（如保留貨幣資金等）；經(jīng)營性資產(chǎn)所必須的負債、人員是否跟隨資產(chǎn)一同出售給資產(chǎn)接收方；負債是否能在交割日前償還完畢；人員安排上是否有漏洞，若資產(chǎn)接收方未能妥善安置，上市公司原控股股東是否有接受人員的預(yù)案等。

重大資產(chǎn)重組實施后，東方傳媒成為上市公司控股股東。2010年每股收益0.15元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率8.55%。重組于2011年實施，2012年3月20日公告重組實施情況報告書。重組后2012年每股收益0.46元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率18.27%。相比2010年有顯著的增長，重組后的盈利能力良好，保護了上市公司原股東特別是中小股東的利益。

交易套路各顯神通

目前，A股市場較常見的重大資產(chǎn)重組的交易形式有：發(fā)行股份購買資產(chǎn)、重大資產(chǎn)置換和換股吸收合并。

發(fā)行股份購買資產(chǎn)的優(yōu)點在于實施容易，上市公司本身經(jīng)營情況不會發(fā)生較大變動；缺點在于對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響較大。董事會需關(guān)注，如向控股股東發(fā)行股份，股份定價是否有利于控股股東，重組后的控股比例維持在何種水平內(nèi)；如向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份，則公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生較大變動，部分持股比例較高的交易對方成為新股東后，是否會對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

重大資產(chǎn)置換的優(yōu)點在于對上市公司的盈利能力提升較高，并且往往此類交易在同一控制下完成，各方合作較為便利快捷；缺點在于資產(chǎn)價值可能有違公允，容易產(chǎn)生利益輸送。董事會需關(guān)注，母公司及其關(guān)聯(lián)方可否接收盈利能力較差的資產(chǎn)，以及人員安置是否安排妥當。重組定價基準日至交割日期間的標的資產(chǎn)損益歸屬如何判定，是否對上市公司有利，保護中小股東的利益。重組完成后，是否存在上市公司與母公司的同業(yè)競爭問題，是否存在大額關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔保等。此類重組往往構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，因此需注意關(guān)聯(lián)交易中需履行的措施，如關(guān)聯(lián)董事回避表決。

至于換股吸收合并，由于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易對方不超過10人，換股吸收合并無此限制，因此在收購股權(quán)較分散的公司時，往往會采用換股吸收合并的辦法。在收購上市公司時，需確定換股比例及換股風險溢價，以保護被合并方的股東利益。同時要為合并方異議股東設(shè)置收購請求權(quán)，即在股東大會上提出異議的股東可以約定價格出售股票換取現(xiàn)金，此額外現(xiàn)金支出需由上市公司事先做好準備，如由母公司或其關(guān)聯(lián)方支付。

三條原則特別當心

據(jù)2011年8月證監(jiān)會修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，重大資產(chǎn)重組的原則有7條。一，合法合規(guī)：符合產(chǎn)業(yè)政策，符合環(huán)保、土地、反壟斷等法律法規(guī)。二，維持上市：不會導(dǎo)致不符合上市條件。三，定價公允：涉及購買或出售資產(chǎn)定價公允。四，權(quán)屬清晰：資產(chǎn)權(quán)屬清晰，過戶不存在法律障礙，債權(quán)債務(wù)處置合法。五，提高盈利：增強持續(xù)盈利能力，不會導(dǎo)致空殼化。六，保持獨立：與控股股東、實際控制人保持獨立性。七，治理健全：形成或保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

這當中董事會需要特別注意的是第三、四、五條。第三條規(guī)定的定價公允，要求以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，評估機構(gòu)采取兩種以上方法進行評估，對兩種評估結(jié)果的差異率，定價市盈率、市凈率與行業(yè)可比公司的差異等都確保在合理范圍內(nèi)。第四條規(guī)定的權(quán)屬清晰，要求上市公司的土地、房產(chǎn)、商標、專利、特許經(jīng)營權(quán)等權(quán)屬證書齊備，尤其是出讓性質(zhì)的土地和房產(chǎn)證，為確保重組順利，董事會應(yīng)安排有關(guān)部門盡快補齊各類證書、執(zhí)照。第五條規(guī)定的提高盈利，要求上市公司購買資產(chǎn)的盈利能力高于自身的盈利能力，2012年A股上市公司成功過會的重組案例中僅有少數(shù)上市公司購買資產(chǎn)的盈利能力較低。

總的來看，A股上市公司在進行重大資產(chǎn)重組的決策時，需遵守證監(jiān)會頒布的相關(guān)法規(guī)和原則，董事會需重點關(guān)注重組標的資產(chǎn)的權(quán)屬、定價、盈利能力。收購?fù)袠I(yè)、上下游產(chǎn)業(yè)的公司時，需關(guān)注標的資產(chǎn)對擴大產(chǎn)能、提升規(guī)模效應(yīng)的能力；在收購非同業(yè)的公司（主要發(fā)生在凈殼出售）時，需特別關(guān)注出售資產(chǎn)、未償還債務(wù)的接收和人員安置問題，以及購買資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力。

（作者系上海儀電電子股份有限公司董事會秘書）