朱哲欣

摘 要 判斷一個(gè)市場(chǎng)的有效性對(duì)于投資者的投資理念和決策具有重要影響。本文采用序列相關(guān)檢驗(yàn)的方法對(duì)中國(guó)上證綜指和深證綜指自2005年至2009年四年多的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是滬市還是深市在2005年至2007年均未達(dá)到弱型有效。而在2007年至2009年，滬市和深市均達(dá)到了弱型有效。

關(guān)鍵詞 有效市場(chǎng) 弱型有效 股票市

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、有效市場(chǎng)理論概述

有效市場(chǎng)理論是由美國(guó)金融學(xué)家尤金·法瑪提出的。他對(duì)有效市場(chǎng)的定義是：如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。為了分析證券價(jià)格對(duì)不同信息的反應(yīng)程度，研究人員通常把信息分成三種類型：歷史信息，公開信息和內(nèi)幕信息。并根據(jù)證券價(jià)格對(duì)不同信息的反應(yīng)程度將市場(chǎng)分為三個(gè)層次，即弱型有效，半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。

弱型有效是指資本市場(chǎng)的證券的價(jià)格充分地包含和反映了其歷史價(jià)格的信息。一般認(rèn)為，若市場(chǎng)達(dá)到弱型有效，則技術(shù)分析策略無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。若市場(chǎng)達(dá)到弱型有效，則用歷史信息無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格，那么隨機(jī)誤差項(xiàng)就有可能為正，有可能為負(fù)。當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到弱型有效時(shí)，我們也稱證券價(jià)格“隨機(jī)游走”。

半強(qiáng)型有效市場(chǎng)是指證券市場(chǎng)充分反映了所有公開信息和歷史信息。若資本市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效，那么依靠基本面分析無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。而強(qiáng)型有效市場(chǎng)是指證券市場(chǎng)充分反映了所有信息，這意味著即使是獲得內(nèi)幕信息都無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。

二、弱型有效市場(chǎng)理論實(shí)證研究方法

弱型有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了歷史交易信息，股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走的規(guī)律。但在現(xiàn)實(shí)生活中，證券的后期價(jià)格是在前期價(jià)格的基礎(chǔ)上變化的，但收益率卻可以獨(dú)立于前期，所以一般用收益率代替價(jià)格。證券價(jià)格隨機(jī)游走意味著收益率與歷史無(wú)關(guān)。所以，我們采用序列相關(guān)的方法進(jìn)行研究。如果序列相關(guān)系數(shù)為正，則意味著前一期股票收益高于平均收益，則后一期收益也會(huì)高于平均收益；前一期收益低于平均水平，后一期也會(huì)低于平均水平。反之，則相反。無(wú)論序列相關(guān)系數(shù)是正是負(fù)，市場(chǎng)均未達(dá)到弱型有效；只有序列相關(guān)系數(shù)為零或接近零，市場(chǎng)才達(dá)到弱型有效。為了讓數(shù)據(jù)更有連續(xù)性，波動(dòng)較小，本文采用對(duì)數(shù)差分收益率代替簡(jiǎn)單收益率。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)弱型有效性的實(shí)證研究

（一）使用的數(shù)據(jù)。

本文所使用的數(shù)據(jù)為上海證券交所和深圳證券交易所的日指數(shù)收益，即上證綜指和深證綜指（原始數(shù)據(jù)來(lái)源于東興證券），收益采用日指數(shù)的對(duì)數(shù)差分計(jì)算得出，并采用前復(fù)權(quán)指數(shù)，使之更有連續(xù)性，滯后期選擇10個(gè)交易日。本文采用的數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2005年6月3日到2009年12月28日，并把這四年多的數(shù)據(jù)分成兩個(gè)階段，第一個(gè)階段為2005年6月3日到2007年10月16日，在這期間，滬深指數(shù)都從歷史的較低水平上漲至歷史最高點(diǎn)；第二個(gè)階段為2007年10月16日至2009年12月28日，這期間，滬深股市又從歷史最高點(diǎn)回落到歷史低位后再一個(gè)較小區(qū)間震蕩。筆者希望探究在中國(guó)股市大起大落的四年里，投資者是否可以根據(jù)歷史信息獲得超額收益。以下所有數(shù)據(jù)處理均用STATA軟件完成。

（二）上證綜指回歸實(shí)證分析。

使用序列相關(guān)檢驗(yàn)時(shí)使用的回歸模型為：R_t= _0+ _1 R_（t-1）+

至6124.04點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高，求出這段時(shí)間的回歸方程：

R_t=-0.4527R_（t-1）+0.0379

se= （0.1149） （0.0100）

t = （-3.94） （3.81）

P =（0.000） （0.000）

df=60 r^2=0.2084 F_1，59=15.56

其中R表示上證綜指對(duì)數(shù)收益率，原假設(shè)H0H0為回歸系數(shù) 1 1為零，即隨機(jī)游走。雙尾檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)為：在顯著性水平 __________H0H0。假設(shè)顯著性水平 __（）_D_Dd______

上證綜指在2005年6月3日到2007年10月16日期間，從998.23點(diǎn)上漲至6124.04點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高，求出這段時(shí)間的回歸方程：

se=（0.1149） （0.0100）

t=（|3.9） （3.81）

p=（0.000） （0.000）

由上述回歸方程可以得出，上證綜指在2005年6月3日到2007年10月19日拒絕了隨機(jī)游走的原假設(shè)。說(shuō)明前一期的指數(shù)收益會(huì)影響后一期的指數(shù)收益，市場(chǎng)并沒(méi)有達(dá)到弱型有效。同時(shí)我們可以看出相關(guān)系數(shù) 1 1為負(fù)數(shù)，說(shuō)明隨著上證綜指不斷創(chuàng)下歷史新高，投資者的收益率是不斷下降的。方程中的擬合度不高是由于本文只是討論前一期指數(shù)收益對(duì)后一期指數(shù)收益的影響，并未考慮其他因素，但很顯然指數(shù)收益受眾多因素影響。所以，擬合度不高不會(huì)影響對(duì)市場(chǎng)的整體分析。

2007年10月16日到2009年12月28日，上證綜指從歷史最高點(diǎn)6124.04下跌至1668.93點(diǎn)，后在較低水平窄幅波動(dòng)。同理求得回歸方程，用無(wú)截距的回歸分析，得出方程：

R_t=0.0388R_（t-1）

se = （0.1307）

t= （0.3）

p= （0.767）

df=59 F_1，58=0.09

由上可知，上證綜指在2007年10月16日到2009年12月28日的指數(shù)收益率在5%的顯著性水平上無(wú)法拒絕隨機(jī)游走的原假設(shè)。說(shuō)明在這一期間上證綜指市場(chǎng)基本達(dá)到弱型有效。

（三）深證綜指回歸實(shí)證分析。

2005年6月3日到2007年10月16日，深證綜指從2590.55點(diǎn)上漲至19600.03點(diǎn)。同樣采用無(wú)截距的回歸分析，得出方程為：

R_t=-0.4915R_（t-1）

se=（0.1124）

t=（-4.37）

P=（0.000）

df=61 F_1，60=19.12

由上述方程可以看出，深證綜指在這段期間拒絕了隨機(jī)游走的原假設(shè)，市場(chǎng)并未達(dá)到弱型有效。同時(shí)，也可以看出，和上證綜指一樣，隨著深證綜指不斷創(chuàng)下歷史新高，指數(shù)的收益率是不斷下降的。

再計(jì)算出深證綜指2007年10月16日到2009年12月28日的回歸方程，這段期間，深證綜指也從歷史最高點(diǎn)下跌至歷史低位。無(wú)截距的回歸方程為：

R_t=0.0584R_（t-1）

se=（0.1310）

t=（0.45）

p=（0.658）

df=59 F_1.58=0.2

從上述方程可以看出，深證綜指在2007年10月16日到2009年12月28日的指數(shù)收益率在5%的顯著性下無(wú)法拒絕隨機(jī)游走的原假設(shè)?？梢?，深圳股票市場(chǎng)在這一期間基本達(dá)到弱型有效。

四、結(jié)論及意義

（一）結(jié)論。

本文通過(guò)對(duì)上證綜指和深證綜指指數(shù)收益率從2005年到2009年底四年多的實(shí)證分析，可以看出，無(wú)論是上證綜指還是深證綜指在2005年6月3日到2007年10月19日的暴漲期間，兩個(gè)市場(chǎng)都無(wú)法達(dá)到弱型有效。而在暴漲過(guò)后，2007年10月16日到2009年12月28日兩個(gè)市場(chǎng)均不能拒絕隨機(jī)游走的原假設(shè)，即兩個(gè)市場(chǎng)基本達(dá)到弱型有效。

（二）意義。

有效市場(chǎng)理論對(duì)證明市場(chǎng)能否有效融資投資有重要意義，對(duì)投資者的投資決策也會(huì)產(chǎn)生重要影響。從本文來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)在2007年10月到2009年12月基本達(dá)到了弱型有效，這意味著投資者很難從歷史的交易信息中獲得超額利潤(rùn)。同時(shí)也可以看出中國(guó)的股票市場(chǎng)正在逐步向著有效性方向發(fā)展。

對(duì)投資者而言意味著技術(shù)分析難以使他們?cè)谫Y本市場(chǎng)上獲得高于平均收益率的收益。所以，無(wú)論是中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，都應(yīng)該將注意力更多地投向公司的基本面分析，根據(jù)行業(yè)發(fā)展，公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力來(lái)確定投資方向。

對(duì)于政府而言，應(yīng)加大市場(chǎng)監(jiān)管但不干涉市場(chǎng)。對(duì)于有效市場(chǎng)而言，信息在市場(chǎng)上的反應(yīng)快慢和程度決定了這個(gè)市場(chǎng)的有效程度。所以，政府應(yīng)該大力完善信息披露制度，使得市場(chǎng)更加公開透明，促進(jìn)市場(chǎng)提高效率?！?/p>

（作者：北京語(yǔ)言大學(xué)本科學(xué)歷，研究方向：金融學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]張玉波.中國(guó)股票市場(chǎng)弱式有效的實(shí)證研究.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文.2004.4.

[2]張廣奇.我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)分析.吉林大學(xué)碩士學(xué)位論文.2007.4.