馮珊珊

經(jīng)過五年的發(fā)展，中國母基金市場形成了政府引導(dǎo)基金、外資母基金、人民幣母基金三足鼎立的格局。然而，大部分人民幣母基金并不符合嚴(yán)格的母基金標(biāo)準(zhǔn)。由于這類基金的設(shè)立更多是出于與大型基金建立合作及學(xué)習(xí)基金操作方式的目的，且投資標(biāo)的非常靈活，因此嚴(yán)格意義上不能稱之為母基金。

據(jù)了解，目前市場上單只人民幣母基金規(guī)模在3億元人民幣以上的不超過5家，而且以國有背景為主。真正通過市場化募集和靠專業(yè)能力募集的母基金很難達(dá)到億級(jí)規(guī)模。母基金本身是一個(gè)另類投資產(chǎn)品，獨(dú)立GP、財(cái)富管理公司、金融機(jī)構(gòu)、大型國有企業(yè)的金融控股平臺(tái)、商業(yè)銀行的另類投資平臺(tái)等都可以發(fā)起母基金。在不少業(yè)內(nèi)人士看來，由于人民幣母基金主要是資源稟賦型，獨(dú)立GP設(shè)立的母基金短期內(nèi)很難在市場上占有一片天地。

“目前法律法規(guī)還不夠健全，對(duì)外資還有一定的歧視。我們還有一定的保護(hù)，一定要利用這段寶貴的時(shí)間?！笔⑹劳顿Y總裁張洋說。紫馬投資基金管理有限公司創(chuàng)始合伙人兼總裁唐學(xué)慶認(rèn)為，提升自己首先是要講誠信，第二要具有專業(yè)性，第三要對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新。此外，品牌建設(shè)也非常重要，品牌不僅意味著誠信，也意味著公信力的提升?！拔覀兺娴氖且粋€(gè)高端游戲，而一個(gè)很零散的沒有品牌化的公司做這件事情就不能長久。”

隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，合資逐漸變?yōu)橐环N趨勢，目前已經(jīng)有一批外資的母基金管理公司和國內(nèi)大的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行合作?！斑@又是一個(gè)跑馬圈地的過程，圈掉一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者之后，就很難再和另外一個(gè)機(jī)構(gòu)合作。”中國有限合伙人聯(lián)盟創(chuàng)始人兼總裁徐剛說。

融資變局

近兩年，母基金的融資和退出環(huán)境都面臨著不少壓力。一方面，人民幣市場的LP以民資和個(gè)人投資為主。另一方面，由于去年IPO市場停滯，使得GP的基金到期卻未退出的情況大大增加，投資人對(duì)基金管理人的認(rèn)可程度持續(xù)走低。

國外母基金真正的投資人都是機(jī)構(gòu)投資人，與之相比，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人無論從數(shù)量、質(zhì)量、機(jī)制還是激勵(lì)上，還都在發(fā)展初期。“在中國，慈善基金、校園基金和地方社?；疬B國債都沒買過，怎么能想象它們現(xiàn)在做母基金這么先進(jìn)的金融產(chǎn)品？”張洋說。

隨著中國個(gè)人理財(cái)市場的發(fā)展，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板造富效益誘惑下，大量私人投資者進(jìn)入了高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的股權(quán)投資市場。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在七千家有限合伙人中超過半數(shù)都是個(gè)人投資者。在經(jīng)濟(jì)增速減緩的情況下，這部分群體也受到了不小的影響。

數(shù)據(jù)顯示，包括社保、國開行在內(nèi)的國家機(jī)構(gòu)投資者不過十家左右。而在兩百多家中國大型基金會(huì)中，排名前五的大型基金會(huì)（清華、北大、浙大、南大、上海交大）的資產(chǎn)占全國基金會(huì)總資產(chǎn)的80%，余下的基金會(huì)平均資產(chǎn)不到兩千萬。機(jī)構(gòu)投資人在未來的增長空間應(yīng)該會(huì)有進(jìn)一步的發(fā)展。比如清華基金會(huì)作為LP已經(jīng)參與了一些創(chuàng)業(yè)投資基金的設(shè)立。頗受市場關(guān)注的保險(xiǎn)資金也開始試水私募股權(quán)投資。

保險(xiǎn)資金的進(jìn)入，可以大大拓展市場空間。保險(xiǎn)資金有兩大特點(diǎn)：一是資本量大，從目前來看，保險(xiǎn)資金可供配置到PE行業(yè)的規(guī)模已經(jīng)超過千億。對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，如果選擇單一PE基金參與項(xiàng)目直接投資，工作量會(huì)非常大。而通過FOF切入PE領(lǐng)域，分享行業(yè)的收益和回報(bào)，是一個(gè)較為穩(wěn)妥的路徑。二是投資周期長，在和PE資金需求的配合度上僅次于養(yǎng)老基金。

不過，在法律法規(guī)不健全、政策管制等客觀因素影響下，母基金還需要一個(gè)較長的發(fā)展過程。一般而言，保險(xiǎn)基金門檻高，真正能夠獲得保險(xiǎn)基金投資的GP鳳毛麟角，甚至一些有著十多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、記錄良好的基金都難以符合標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)階段，這部分資金也只是作為供給的一種有效補(bǔ)充，并不能解決國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者存在的根本問題。

此外，出于各種規(guī)定，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者輻射的基金范圍基本鎖定在30～50家，如果市場中GP行業(yè)的主要成員按照500家進(jìn)行計(jì)算，只有不到10%的GP能夠獲得機(jī)構(gòu)投資者的資金。因此，在資金來源方面，母基金還要做更長期的打算和準(zhǔn)備。唐學(xué)慶認(rèn)為，很多零散的第三方理財(cái)公司有大量的資源，可以通過收購借用這些資源進(jìn)行初期募資，后期可以通過跟上市公司和民營企業(yè)合作共建的模式注入資金?！傲硗?，我們計(jì)劃走出去，到海外進(jìn)行募資?！?/p>

外資的機(jī)遇

“更多美元基金開始募集人民幣基金，人民幣基金管理人也在嘗試做美元基金，我們?cè)诤弦?guī)、風(fēng)險(xiǎn)控制、環(huán)境及社會(huì)責(zé)任等方面給他們更多的幫助?！卑戮S克大中華區(qū)投資主管宋春說。

近兩年成立的一些人民幣母基金和海外母基金看到了這一市場，并將此作為一個(gè)類似于投資顧問的業(yè)務(wù)，為基金行使基金管理人決策，每年收取相應(yīng)的服務(wù)和顧問費(fèi)用。由于上海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，政策相對(duì)開放，現(xiàn)已出現(xiàn)了不少案例。比如閔行、洋浦等地區(qū)引導(dǎo)基金已經(jīng)與SVB等外資機(jī)構(gòu)建立了業(yè)務(wù)合作。

尚高資本中國基金副主席路躍兵認(rèn)為，外資母基金參與人民幣市場存在兩個(gè)問題：一是合作形式。大部分人民幣資本都在大機(jī)構(gòu)手里，而大型機(jī)構(gòu)投資者基本都是國有機(jī)構(gòu)，因此，兩者的結(jié)合還需要很多形式上的創(chuàng)新。

二是時(shí)間跨度問題。目前在人民幣LP眼中，外資母基金的價(jià)值在于技術(shù)和市場。從短期來講，外資母基金會(huì)扮演一個(gè)經(jīng)驗(yàn)分享的角色；長遠(yuǎn)來看，隨著人民幣的國際化，也需要多元產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)階段中，幫助LP的國內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為全球資產(chǎn)，國外的網(wǎng)絡(luò)和市場就變得非常重要。

目前來講，雖然QFLP解決了外匯轉(zhuǎn)換問題，給了外資多元化的選擇，但QFLP并沒有解決外資屬性的根本問題，所以，通過QFLP發(fā)展股權(quán)投資依舊比較緩慢?！皣鴥?nèi)的理財(cái)品種一定要走出去，外資一定能走進(jìn)來，最終一定沒有壁壘，但目前尚需要一個(gè)過程?！膘诿劳顿Y運(yùn)營合伙人胡煥瑞說。

2008年10月爆發(fā)金融危機(jī)后，歐美公開市場和固定收益的產(chǎn)品損失慘重，直到現(xiàn)在，股權(quán)投資也沒有完全緩過來，大部分外資LP和母基金已經(jīng)停止在華的投資工作，正在對(duì)大量海外資產(chǎn)配置重新進(jìn)行整理。宋春說：“前幾年在華活躍的外資母基金，現(xiàn)在已經(jīng)基本消失。金融危機(jī)之前就在華設(shè)立代表處和分公司的，到近期才逐步落實(shí)一些工作，所以這個(gè)過程相當(dāng)漫長?！?/p>

從2008年末到2009年年中，外資LP在金融危機(jī)影響下紛紛調(diào)整對(duì)GP的合同，之后情況雖有所好轉(zhuǎn)，但這時(shí)人民幣市場發(fā)生了巨大變化。在2008～2010這三年中，人民幣GP數(shù)量急速上升，越來越多的基金經(jīng)理專注于本身的強(qiáng)項(xiàng)領(lǐng)域，在投資階段上也有了更細(xì)的劃分，并出現(xiàn)了一些行業(yè)基金。這是中國私募股權(quán)市場逐漸成熟的表現(xiàn)。

宋春認(rèn)為，之所以會(huì)有人民幣和美元的區(qū)分，是因?yàn)槿嗣駧挪荒茏杂蓛稉Q。國家也在出臺(tái)各種各樣的政策和試點(diǎn)，最終人民幣走出去和外資走進(jìn)來是一個(gè)必然結(jié)果。作為母基金，首先要把資本帶到有需要的地方，并且讓投資人獲利，而不是考慮幣種問題。

“我們也在做各種各樣的嘗試，也跟一些中資機(jī)構(gòu)合作，也給中資機(jī)構(gòu)投資人做咨詢顧問，大家都是在這個(gè)大潮中積極參與，至于最后怎么樣，還是看自己的表現(xiàn)?！彼未赫f。