王佳鑫

摘要：2009年的中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)依然活躍，在這一年中發(fā)生了大量并購(gòu)業(yè)務(wù)。由于并購(gòu)在我國(guó)還處于發(fā)展階段，尤其是對(duì)并購(gòu)的增值效應(yīng)仍處于摸索階段。本文首先通過(guò)簡(jiǎn)要概述并購(gòu)的涵義以及增值效應(yīng)，讓讀者對(duì)并購(gòu)的增值效應(yīng)有大致了解；然后，整理提出影響并購(gòu)增值的因素，主要從五個(gè)因素著手分析每個(gè)因素對(duì)并購(gòu)的增值效應(yīng)的影響；最后，通過(guò)分析中國(guó)國(guó)航收購(gòu)國(guó)泰航空的實(shí)例簡(jiǎn)要說(shuō)明影響因素對(duì)增值效應(yīng)的作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；增值效應(yīng)；影響因素

1.企業(yè)并購(gòu)增值效應(yīng)概述

并購(gòu)一般是指兼并和收購(gòu)。兼并又稱(chēng)吸收合并，指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)。收購(gòu)指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。

企業(yè)并購(gòu)的目的是為了追求企業(yè)利潤(rùn)最大化，即企業(yè)財(cái)富增值效應(yīng)，這是企業(yè)并購(gòu)的根本動(dòng)機(jī)，也是判斷企業(yè)并購(gòu)成功與否的標(biāo)準(zhǔn)。所謂財(cái)富增值效應(yīng)，對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)并購(gòu)既收購(gòu)了目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，也獲得了目標(biāo)企業(yè)的人力資源、管理資源、技術(shù)資源和銷(xiāo)售資源等等。并購(gòu)方還可以通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，降低成本費(fèi)用，并伴隨生產(chǎn)力的提高，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的完善，提高企業(yè)的市場(chǎng)占有額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位。企業(yè)并購(gòu)能夠給企業(yè)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)提升價(jià)值的目的。但在實(shí)際資本市場(chǎng)中的交易過(guò)程中，總會(huì)受到外在條件和企業(yè)內(nèi)在因素的雙重影響，給并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)許多不可預(yù)測(cè)的變化，從而決定企業(yè)并購(gòu)能否成功。

2.企業(yè)并購(gòu)的增值效應(yīng)的影響因素

2.1并購(gòu)動(dòng)機(jī)

并購(gòu)的動(dòng)機(jī)應(yīng)從有利于企業(yè)自身或者企業(yè)利益相關(guān)者的角度出發(fā)。并購(gòu)企業(yè)只有選擇了合適的并購(gòu)動(dòng)機(jī)才能使接下來(lái)的一系列工作（即并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的選擇、并購(gòu)方式、支付方式等）更好的進(jìn)行，達(dá)到企業(yè)的增值，進(jìn)而滿(mǎn)足企業(yè)自身的發(fā)展需求和企業(yè)利益相關(guān)者。

2.2并購(gòu)企業(yè)能力及目標(biāo)企業(yè)的選擇

并購(gòu)企業(yè)能力主要包括資金實(shí)力、市場(chǎng)占有額及開(kāi)拓能力和內(nèi)部管理水平。如果并購(gòu)企業(yè)自身能力很強(qiáng)，則可以利用自身優(yōu)勢(shì)，把目標(biāo)有機(jī)的融入其整體發(fā)展規(guī)劃之中，使目標(biāo)擺脫困境。如果并購(gòu)企業(yè)自身能力很弱，且缺乏并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，盲目并購(gòu)不僅不會(huì)改善目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)狀，反而適得其反，也會(huì)逐漸拖垮自身的經(jīng)營(yíng)能力，無(wú)法達(dá)到增值的目的。

如何選擇合適的目標(biāo)企業(yè)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的增值效應(yīng)有很大影響。首先要考慮目標(biāo)企業(yè)的質(zhì)量，一般來(lái)說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量越高，并購(gòu)成功的概率越大。目標(biāo)企業(yè)的狀況主要包括可利用價(jià)值、債務(wù)和富余人員，以及目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)占有及開(kāi)拓能力。

2.3并購(gòu)方式

橫向并購(gòu)的并購(gòu)雙方在并購(gòu)前生產(chǎn)相同或相似的產(chǎn)品，在同一市場(chǎng)中相互競(jìng)爭(zhēng)。橫向并購(gòu)擴(kuò)大了并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)份額，提高了行業(yè)集中度。由于并購(gòu)對(duì)象是生產(chǎn)同類(lèi)產(chǎn)品的企業(yè)，因此易生成（1+1）>2的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力，在一定程度上也節(jié)省了管理費(fèi)用，易給企業(yè)帶來(lái)增值效應(yīng)。

縱向并購(gòu)即并購(gòu)雙方在并購(gòu)前處于同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段，并購(gòu)方通過(guò)并購(gòu)上游或下游目標(biāo)企業(yè)達(dá)到降低市場(chǎng)交易費(fèi)用的作用，給企業(yè)帶來(lái)增值效應(yīng)。

混合并購(gòu)指并購(gòu)雙方在并購(gòu)前從事不同產(chǎn)品生產(chǎn)?；旌喜①?gòu)一方面通過(guò)降低企業(yè)對(duì)交易伙伴的搜尋與談判成本來(lái)降低交易費(fèi)用，另一方面混合并購(gòu)可以整合不同的生產(chǎn)過(guò)程，使不同的生產(chǎn)過(guò)程集中于同一企業(yè)，從而使不同生產(chǎn)過(guò)程原有的交易成本有所降低。但是，由于混合并購(gòu)隱含的前提是企業(yè)具有大量的“管理剩余”，因而在企業(yè)管理剩余有限的條件下，并購(gòu)所產(chǎn)生的績(jī)效效應(yīng)將是有限的。

2.4并購(gòu)支付價(jià)格

并購(gòu)支付價(jià)格指的是并購(gòu)企業(yè)取得目標(biāo)企業(yè)部分或全部股權(quán)或資產(chǎn)所需支付的主要成本。因此合理確定并購(gòu)支付價(jià)格對(duì)于并購(gòu)雙方的切身利益來(lái)說(shuō)都起著重要作用，是并購(gòu)過(guò)程的核心部分。如果并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)高于市場(chǎng)估價(jià)，可能是因?yàn)椴①?gòu)企業(yè)對(duì)于自身實(shí)力盲目樂(lè)觀，且樂(lè)觀的高估了并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)?fù)瓿珊螅坏﹨f(xié)同效應(yīng)未達(dá)到預(yù)期值則此次并購(gòu)將走向失敗，將不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)增值效應(yīng)。

2.5企業(yè)并購(gòu)整合程度

整合是整個(gè)并購(gòu)程序的最后環(huán)節(jié)，也是決定并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。雙方簽約后，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交割（投資者與證券商之間的資金結(jié)算），并在戰(zhàn)略、人員、管理、財(cái)務(wù)、技術(shù)及文化等方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行整合，整合時(shí)要充分考慮原目標(biāo)企業(yè)的組織文化和適應(yīng)性。

另外，政府的干預(yù)對(duì)增值效應(yīng)也有一定影響，政府干預(yù)優(yōu)點(diǎn)是增加了并購(gòu)成功的概率，缺點(diǎn)是使得并購(gòu)主體缺乏獨(dú)立性，不能真實(shí)反映并購(gòu)主體的愿望。

3.實(shí)證分析——中國(guó)國(guó)航收購(gòu)國(guó)泰航空

2009年8月17日，中國(guó)國(guó)航成功以63.35億港元從中信泰富手中購(gòu)買(mǎi)國(guó)泰航空12.5%股權(quán)，成為國(guó)泰航空第二大股東。我們可以從以下幾個(gè)角度分析此次并購(gòu)對(duì)企業(yè)增值效應(yīng)的影響。

首先，從并購(gòu)方式來(lái)看，國(guó)航收購(gòu)國(guó)泰航空屬于橫向并購(gòu)，橫向并購(gòu)可以擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)占有率，降低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，提高行業(yè)集中度，易形成（1+1>2）規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以給企業(yè)帶來(lái)增值效應(yīng)。

其次，從并購(gòu)支付價(jià)格角度來(lái)分析，交易價(jià)格對(duì)于國(guó)航來(lái)說(shuō)很有利，因?yàn)榇舜谓灰资召?gòu)價(jià)格是按照國(guó)泰航空2007年的EPS測(cè)算，收購(gòu)市盈率為7.23倍，按2006年EPS測(cè)算，收購(gòu)市盈率為11倍，按2003—2007年一個(gè)周期每股EPS測(cè)算，收購(gòu)市盈率為11.45倍。對(duì)于一個(gè)周期性公司來(lái)說(shuō)，這樣的收購(gòu)價(jià)格合理。因此，從收購(gòu)價(jià)格角度來(lái)看，此次收購(gòu)以合理收購(gòu)價(jià)格作價(jià)給國(guó)航帶來(lái)了協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到了并購(gòu)協(xié)同正效應(yīng)，即增值效應(yīng)。

第三，從并購(gòu)目的來(lái)看，國(guó)航和國(guó)泰航空在股權(quán)進(jìn)一步密切之后，有利于國(guó)航和泰國(guó)泰航空進(jìn)行更加深入的合作，將極大加強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，既有助于國(guó)航發(fā)展國(guó)際航線等業(yè)務(wù)，也有助于國(guó)航和國(guó)泰航空發(fā)展大陸業(yè)務(wù)，可謂一舉兩得，雙方共贏。這樣的并購(gòu)，將更加有利于提升國(guó)航的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和品牌價(jià)值。

第四，從并購(gòu)整合角度來(lái)看，國(guó)航和國(guó)泰航空均屬于同一產(chǎn)業(yè)，二者資本的融合將有望強(qiáng)化兩者更緊密的業(yè)務(wù)關(guān)系，同時(shí)，在業(yè)務(wù)方面的整合，將更有利于二者發(fā)展大陸及國(guó)際航線業(yè)務(wù)。

并購(gòu)?fù)瓿珊?，根?jù)中國(guó)國(guó)航發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2008年—2010年的每股收益分別為-0.77元，0.42元，1.05元；凈資產(chǎn)收益率分別為-46.27%，21.02%，29.31%；利潤(rùn)總額分別為-109億元，53.1億元，150億元。由此可見(jiàn)，國(guó)航的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、利潤(rùn)總額在2008年均為負(fù)值，2009年開(kāi)始上升。表明此次并購(gòu)活動(dòng)達(dá)到了中國(guó)國(guó)航的預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，對(duì)中國(guó)國(guó)航的2009年和2010年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)逐年上升有正面影響，達(dá)到了并購(gòu)增值效應(yīng)。

中國(guó)國(guó)航成功并購(gòu)國(guó)泰航空的案例說(shuō)明，由于并購(gòu)雙方產(chǎn)業(yè)背景相同，且并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)都屬于大型企業(yè)，有足夠的實(shí)力進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，同時(shí)，二者在各自領(lǐng)域都有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，因此，中國(guó)國(guó)航并購(gòu)國(guó)泰航空使得資源得到了更加合理的優(yōu)化配置，且互相彌補(bǔ)了不足，達(dá)到了共贏。尤其是從中國(guó)國(guó)航的盈利能力來(lái)看，并購(gòu)?fù)瓿珊?，確實(shí)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)總額的增加起到了積極作用。（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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