黃世祥

隨著現(xiàn)代金融理論的發(fā)展，股票的形成機制不再被看成是由供求關(guān)系簡單決定的一個“黑箱”，而是各個參與者行為博弈的結(jié)果。股票價格的形成與波動過程就是市場參與各方在一定交易機制下，通過交易活動相互作用的過程。本文介紹了度量股票市場波動性的常見方法，并用事實數(shù)據(jù)對股市波動性和股市中的泡沫進行證實和研究。

度量股票市場的波動性常見方法

（一）VaR方法

VaR（Value at Risk）按顧名思義，就是“處在風險中的價值”，其含義指：市場正常波動下，某一金融資產(chǎn)或證券組合的最大可能損失。更為確切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價值在未來特定時期內(nèi)的最大可能損失。

目前，估計組合風險因子收益分布的方法主要有三種，分別為歷史模擬法（Historical Simulation Method）、蒙特卡羅模擬法（Monte Carlo Simulation）和方差——協(xié)方差法（Variance——Covariance Approach）。除了幾種常用的計算VaR 值的方法之外，還有一些參數(shù)或非參數(shù)甚至是半?yún)?shù)的方法，如現(xiàn)在較流行的以“極值統(tǒng)計理論”計算VaR值的方法。

（二）ARCH模型（自回歸條件異方差模型）

ARCH 模型成功模擬了隨時間變化的方差模型。ARCH 模型將方差和條件方差區(qū)分開來，并讓條件方差作為過去誤差的函數(shù)而變化，從而為解決異方差問題提供了新的途徑。

（三）GARCH模型（廣義自回歸條件異方差）

GARCH模型是ARCH模型族中的一種帶異方差的金融時間序列建模的方法。它是為金融數(shù)據(jù)而專門量體定做的條件異方差模型，其非常適合于股市收益波動性的分析。GARCH模型（廣義自回歸條件異方差模型）是ARCH模型（自回歸條件異方差模型）的推廣形式，其充分地說明了資產(chǎn)收益率波動過程。金融時間序列的特點為波動集聚性、非對稱性以及尖峰厚尾性。一般地波動集聚性由ARCH模型及其一般形式GARCH模型來刻畫，金融時間序列另一個典型的特征是非對稱性，GARCH模型中一般都假定殘差項是服從正態(tài)分布的，不能夠表現(xiàn)出這一特點。首先，文章建立了金融時間序列對于波動性非對稱性的TAR—GARCH模型（或自回歸GARCH模型），檢驗股市收益波動對于其自相關(guān)性的差異性，以及對于正負信息的差異性。

對中國股市波動性的實證研究。

從運行軌跡觀察股價波動周期參照中國股票市場各階段的市場發(fā)展情況，實際考察1992年至2011年期間A股的上證指數(shù)（圖1）的波動趨勢，深圳綜指的波動趨勢與上證指數(shù)的波動趨勢基本一致，此處不予詳述。中國股票市場在1992年至2011年期間，上證指數(shù)和深圳綜指的走勢都經(jīng)歷了兩輪完整的“牛市”和“熊市”的周期交替過程：2000年～2002年和2006年～2009年為牛市。

從圖1中可以看出中國股票市場在1992年至2011年期間，上證指數(shù)走勢經(jīng)歷了兩輪完整的“牛市”和“熊市”的周期交替過程：2000年～2002年和2006年～2009年為牛市。結(jié)合深圳綜指發(fā)布的數(shù)據(jù)可知整個中國股票市場也經(jīng)歷了兩輪完整的“牛市”與“熊市”。在不同的運行周期內(nèi)，因為市場制度和市場結(jié)構(gòu)的不同，股票價格波動表現(xiàn)出不同的特征，股價指數(shù)的底部和頂部的形成方式與原因也各不相同。

依舊從上證指數(shù)實際運行軌跡可考察中國股票價格波動的特征。1992—2011年的第一個股價波動周期：由兩個不同的股價漲跌交替過程組成，時間跨度5年。圖1清晰反映了波動周期的基本情況：（1）綜合指數(shù)自2675.47點（2006年12月）啟動，經(jīng)過12個月的上漲，到達5261.56點（2007年12月）；然后，經(jīng)過12個月時間回調(diào)到1820.81點（2008年12月），至此，完成波動周期內(nèi)的第一個上漲和下跌的交替過程。其上漲幅度為196.66%，下跌幅度為65.39%。（2）自1820.81點（2008年12月）上漲，12個月時間升至3277.14點（2009年12月）；然后經(jīng)過24個月的下跌，回調(diào)至2199.42點（2011年12月），至此完成股價波動周期內(nèi)第二個、也是最主要的上漲與下跌的交替過程。其上漲幅度為179.98%，下跌幅度為67.11%。

中國當前的股市“泡沫”的實證研究

對股市泡沫的生成機理可以從“理性泡沫”和“非理性泡沫”兩個角度來解釋。理性泡沫是以投資的理性預(yù)期為基礎(chǔ)，認為只要投資者具有充分的理性，股票價格基本按照公司未來的收益貼現(xiàn)估算，不會偏離內(nèi)在價值太遠，即股票市場難以產(chǎn)生危機泡沫；非理性泡沫則認為，股票信息的獲得對不同投資者具有不對稱性。投資者會抱有“會有后來人接盤”的心理預(yù)期，股票被不斷買入或賣出，推動股價上升，產(chǎn)生“非理性泡沫”或“投機性泡沫”。

（作者單位：安徽財經(jīng)大學統(tǒng)計與應(yīng)用數(shù)學學院）