吳曉兵

2013年A股市場結(jié)構(gòu)化特征明顯。截至12月26日收盤，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)（399102）上漲77.84%；中小板綜合指數(shù)（399101）上漲14.87%；上證綜指下跌8.64%。

盡管有的解釋為基本面差異，但三季度創(chuàng)業(yè)板整體的凈利潤增長僅為個位數(shù)，巨大漲幅主要還是靠估值膨脹。

6月份“錢荒”之后，下半年的流動性環(huán)境始終未見寬松，年底無風(fēng)險收益率更是顯著走高，民間利率則居高不下，使得銀行股雪上加霜。

創(chuàng)業(yè)板暴漲和銀行股萎靡并非只是股市內(nèi)部現(xiàn)象，而是中國經(jīng)濟在A股的縮影。

實體經(jīng)濟層面，多數(shù)行業(yè)均被產(chǎn)能過剩和激烈競爭所困，繼續(xù)經(jīng)營等于是為銀行打工。權(quán)衡之下，社會游資流向金融層面，被大量理財產(chǎn)品和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的炒作所吸納。

在各類高收益理財產(chǎn)品的競爭下，以銀行股為代表的藍籌股盡管估值很低，卻仍不能吸引資金買入持有；將二級市場看做賴以為生對象的各類資金，只好主動縮容，簇集在創(chuàng)業(yè)板中，營造寒冬中的溫室。

銀行股之于實體經(jīng)濟，恰似創(chuàng)業(yè)板之于金融層面。前者的半死不活與后者的非理性繁榮，就是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性弊端在股市和宏觀上的同步反應(yīng)。

以中國經(jīng)濟邁向艱難轉(zhuǎn)型為假設(shè)，包括資本市場在內(nèi)的一系列政策措施，都將圍繞著反哺和支持實體經(jīng)濟展開。隨著監(jiān)管目標(biāo)的明確、監(jiān)管措施的完善和監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)厲，2014年A股市場或?qū)⒂瓉砭拮儭?/p>

具體而言存在兩種可能，若結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型受挫，則A股仍將維持過去四年的特征，繼續(xù)炒小盤題材的格局；若改革露出曙光甚至初見成效，則大盤藍籌股有望浴火重生。

創(chuàng)業(yè)板“喜大普奔”

盡管年底出現(xiàn)調(diào)整，2013年創(chuàng)業(yè)板的漲勢仍很驚人。個股普遍上漲，截至12月17日，有13只股票漲幅超過兩倍；漲幅在1-2倍之間的有46只股票。

2008年10月見底后，在巨量信貸資金的影響下，A股全面回升。但藍籌股的漲勢只維持到2009年8月就告一段落，此后成了中小板的獨角戲，直到2010年11月中小板綜合指數(shù)再漲一倍（與2009年8月比較）后才停下來。2013年，結(jié)構(gòu)性炒作的主角換做了創(chuàng)業(yè)板。

反觀中小板和創(chuàng)業(yè)板牛市的特征，其本質(zhì)是小盤題材股炒作。正是在實體經(jīng)濟低迷和流動性逐漸趨緊的環(huán)境下，再加上整個社會賺快錢的風(fēng)險偏好，令這種盈利模式一直持續(xù)了四年多。

如今，炒作小盤題材股的盈利模式日漸成熟。創(chuàng)業(yè)板運行至今，已經(jīng)形成了特定的利益集團，包括大股東、PE和公募基金，它們持有大量創(chuàng)業(yè)板股票，其對自身利益的追逐和維護形成了小盤題材股炒作的強大驅(qū)力。手游動漫、文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)金融、民營銀行、航天軍工等題材此起彼伏，維持了全年行情的熱絡(luò)。

不過，天下沒有不散的宴席，始于10月下旬的調(diào)整驚醒了創(chuàng)業(yè)板炒家的幻夢。

這次調(diào)整與2010年11月開始的中小板下跌有兩個相似之處。

一是都發(fā)生在四季度，受到資金“結(jié)賬”的影響。一些機構(gòu)在當(dāng)年行情中收獲頗豐，于是在年末鎖定利潤。

二是中小板和創(chuàng)業(yè)板高點所對應(yīng)的估值水平類似。根據(jù)表1，不僅是2010年的中小板，連主板2007年也表現(xiàn)為四季度見頂和高估值特征。目前創(chuàng)業(yè)板的綜合指數(shù)和成份指數(shù)在估值方面，PB（LF）尚不及中小板和主板的極端估值，PE（TTM）則全面超過了中小板和主板。

除了估值很高，創(chuàng)業(yè)板成長性也遠沒有預(yù)期那般高。前三季度355家創(chuàng)業(yè)板公司共實現(xiàn)凈利潤185.86億元，同比增長5.1%。以個位數(shù)的增速來支撐60多倍PE的估值，基本面差異說完全站不住腳。

估值高企、盈利能力不佳、大股東頻繁減持，在內(nèi)因方面，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)具備了見頂?shù)臈l件。

從外部環(huán)境看，2014年IPO重啟后創(chuàng)業(yè)板擴容力度較大。更重要的是，從不能借殼到嚴(yán)格退市制度，一系列政策措施已經(jīng)清楚指明了監(jiān)管導(dǎo)向。前任證監(jiān)會主席郭樹清就對題材股炒作頗有不滿，但股市中利益的實現(xiàn)至少需要有一種可行盈利模式。在基本面預(yù)期較悲觀、流動性轉(zhuǎn)差的情況下，大盤藍籌股成了扶不起的阿斗，加上缺乏衍生品和做空機制，炒作小盤題材股成了唯一盈利模式，且持續(xù)四年之久。

從上任后不到一年的情況來看，現(xiàn)任主席肖鋼的風(fēng)格是“少說多做”、“先做后說”甚至“只做不說”。雖然沒有像郭樹清那樣性格鮮明地力挺銀行股，但證監(jiān)會推出的一系列措施，將對創(chuàng)業(yè)板炒作起到釜底抽薪的作用。

然而，在沒有其他盈利模式替代時，創(chuàng)業(yè)板炒作還難言終結(jié)。

歷史上典型的市場風(fēng)格逆轉(zhuǎn)有兩次：一是1996年“12.16社論”，二是2007年“5.30”印花稅風(fēng)波。其共同點是由炒小盤題材（激進）轉(zhuǎn)向炒大盤藍籌（保守），表現(xiàn)為題材股在政策打擊下短期內(nèi)至少暴跌一半，藍籌股跌幅很小甚至不跌反漲，標(biāo)示著市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。

以此來看，必須題材股“死透”，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換才有可能發(fā)生。而10月初至今創(chuàng)業(yè)板雖然屢遭打擊，無法再創(chuàng)新高，但每次暴跌后都亟欲反彈，給風(fēng)格轉(zhuǎn)換的前景蒙上一層陰影。

2010年四季度中小板見頂后，其成份指數(shù)和綜合指數(shù)最多分別下跌了52.53%和49.94%。創(chuàng)業(yè)板能免于腰斬嗎？

銀行股“人艱不拆”

盡管主板指數(shù)均告下跌，但主要由6月份跌幅過大所造成。在錢荒打擊下，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)6月下跌13.97%和15.57%。另外兩個跌幅稍大的月份是3月和12月。也就是說，一季度、三季度、四季度的最后一個月都出現(xiàn)了明顯下跌，這充分說明流動性狀況主導(dǎo)著2013年的行情。

在流動性主導(dǎo)的背景下，各類股票的短線行情，均表現(xiàn)為消息驅(qū)動下的資金推動特征。創(chuàng)業(yè)板、中小板自不必說，一些非題材類股票雖然主要受到基本面潛移默化的影響，但也不時被題材所驅(qū)動。例如格力電器9月25日上漲8.78%，是因為涉足民營銀行。對價值投資者來說，格力偏離主業(yè)絕對不算利好，卻因此收獲了2013年的最大單日漲幅，令人哭笑不得；例如銀行股僅有的一兩次行情，也是因為優(yōu)先股政策的最新進展。

所不同的是，創(chuàng)業(yè)板各類題材的炒作表現(xiàn)出一定的持續(xù)性和可把握性，而其他各類題材往往“見光死”。優(yōu)先股政策塵埃落定和匯金增持消息的公布，讓銀行股再難獲得資金的青睞，近期不斷探底。而上海世貿(mào)區(qū)題材股更是干脆，在三個月內(nèi)走出了一輪過山車行情。

短線被優(yōu)先股題材所左右，中期走勢則被流動性狀況所累。多家銀行股在6月錢荒中跌幅巨大，例如民生銀行不到一個月跌了近三成。

更有甚者，四大行股票加上兩桶油，越來越像是為炒作創(chuàng)業(yè)板而控制指數(shù)的工具。四季度每當(dāng)創(chuàng)業(yè)板暴跌時，這些指數(shù)股都表現(xiàn)得極為抗跌。然而，揣測風(fēng)格轉(zhuǎn)換獲將發(fā)生的投資者每每失望——不過是為了挽留人氣的護盤行為罷了，毫無持續(xù)性。

近期流動性持續(xù)吃緊，一年期國債收益率已經(jīng)由4月份的2.63上升到4.25；2013年大出風(fēng)頭的貨幣市場基金余額寶12月17日的七日年化收益率達5.43；民間利率居高不下，溫州民間融資綜合利率始終徘徊在20左右。隨著年底臨近，護盤資金“撒手”，銀行股頹勢盡顯。

2013年的表現(xiàn)，已經(jīng)讓市場對銀行股行情近乎絕望。

流動性差異也構(gòu)成解釋外盤與A股巨大反差的一個視角。根據(jù)新浪“主要國家國債收益率”數(shù)據(jù)，12月17日美國一年期國債收益率為0.134，五年期1.495；日本0.079和0.208；德國0.196和0.825；西班牙0.913和2.701（12月16日數(shù)據(jù)）；中國4.08和4.47。從2009年底至2013年12月17日，滬深300指數(shù)跌幅34.1%；同為成份指數(shù)的香港恒生指數(shù)漲幅5.47%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅52.23%；日經(jīng)225指數(shù)漲幅44.87%。發(fā)達國家的流動性泛濫直接抬高了投資者的風(fēng)險偏好，提升了歐、美、日本股市的估值水平。

2013年外資看好中國股市的消息不絕于耳，QFII不斷增持，德意志銀行則推出了首只在美上市的中國A股ETF。在外資看來，A股的估值實在便宜，然而這主要是不同的流動性環(huán)境所造成。

2014年，隨著美聯(lián)儲QE縮減變?yōu)楝F(xiàn)實，全球資產(chǎn)價格將面臨震蕩，A股雖有資本管制的防火墻，也難免受到香港股市傳導(dǎo)的利空影響。而在這一波調(diào)整之后，在內(nèi)外流動性差異縮小的前提下，隨著海外流動性沖擊的減弱，資本管制有望放松，A股藍籌股更低的估值對外資的吸引力才會轉(zhuǎn)為大量資金流入，助力市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

不過，盡管來自題材股炒作的困擾終將過去，流動性環(huán)境也會在“觸底”之后反彈，但銀行股還面臨著更大的問題：基本面惡化。經(jīng)濟增速放緩和房價下跌所帶來的壞賬上升自是題中應(yīng)有之義，另一方面互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的沖擊也帶來經(jīng)營環(huán)境的巨變。

電商來了，實體商店倒了；互聯(lián)網(wǎng)金融來了，活期存款跑了?；ヂ?lián)網(wǎng)對中國經(jīng)濟的顯著影響無遠弗屆，并還在迅速擴大化。未來的投資者，在考慮對一個行業(yè)進行投資之前，都要先想想該行業(yè)是否會被互聯(lián)網(wǎng)所吞噬。

2013年互聯(lián)網(wǎng)金融最具標(biāo)志性的產(chǎn)品是余額寶：5月29日成立時2.01億；8月200億；9月底556億；雙十一1000億；11月底1800億；12月上旬接近2000億。在余額寶效應(yīng)帶動下，各類型高收益理財產(chǎn)品紛紛登陸強勢互聯(lián)網(wǎng)平臺。與此相對應(yīng)，10月份銀行住戶存款減少8967億元，商業(yè)銀行最好的存款資產(chǎn)——活期存款正在流失，銀行利差將因此受損。

所以，銀行股的低估值固然是受到流動性沖擊，以及被題材股炒作爭奪資金的影響，但最主要還是自身經(jīng)營所面臨的挑戰(zhàn)前所未有。低估值反映了市場對諸多潛在利空的預(yù)期。

盡管2013年創(chuàng)業(yè)板的炒作如火如荼，但也有大量股票按照基本面運行，特別是一些陷入調(diào)整的行業(yè)，股價下跌體現(xiàn)了既有的行業(yè)困境，除銀行股外更典型的是白酒股。

從2013年市場內(nèi)部板塊的互動來看，創(chuàng)業(yè)板行情對大盤股的低估值幾乎沒有拉動作用，反而是6月、12月的大盤股下跌，帶動了創(chuàng)業(yè)板的調(diào)整。

在市場層面看待兩者的關(guān)系，只要小盤題材股不死，大盤股就永無出頭之日。所以借助年末資金緊張、IPO重啟吸引熱錢、美聯(lián)儲縮減QE等一系列利空，大盤股在低估值的基礎(chǔ)上進一步砸盤，直至引發(fā)創(chuàng)業(yè)板的崩盤，才能促成市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換早日到來。而在此之前，2014年大盤股恐怕還要經(jīng)歷一段“黎明前的黑暗”。

目前估值最低的還是銀行股，例如12月18日數(shù)據(jù)來看，工農(nóng)中建交五家的PE（TTM）分別為4.98、5.04、4.92、5.00、4.84；PB（最新）為1.04、0.99、0.85、1.02、0.74；股息率（近12個月）為6.49、6.19、6.48、6.34、5.88。隨著市場進一步調(diào)整，預(yù)計連號稱“宇宙行”的工商銀行都會破凈。其他像電力股、白酒股，估值也很低。

對于低估值的傳統(tǒng)行業(yè)股票而言，2014年的投資機會是隨著更低估值出現(xiàn)，安全邊際悄然而至。

大擴容“細(xì)思恐極”

盡管低估值能給一些股票帶來中線機會，但類似2007年那樣的大牛市難以再現(xiàn)。隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所伴隨的增速下降，以及諸多行業(yè)被互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和應(yīng)用所顛覆，傳統(tǒng)行業(yè)不可能再有整體的高增長；而股票供給的充分和衍生品逐漸增加，也讓市場內(nèi)部自我調(diào)節(jié)機制逐步完善，大盤股無法實現(xiàn)資金推動下的高估值。事實上，近年來大盤股的表現(xiàn)很可能預(yù)示著A股估值中樞已經(jīng)領(lǐng)先GDP增速下了一個臺階。

在轉(zhuǎn)型之下的新經(jīng)濟中，只有互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司的高增長比較確定，騰訊港股的市值大致反映了投資者的這種看法。而中國數(shù)量龐大的上網(wǎng)用戶，也決定了未來擁有世界級品牌的中國公司，多半會是阿里巴巴、騰訊，而不太可能是工行、中石油。

由此看來，未來A股的投資風(fēng)格很難像2003年-2007年那樣全面倒向價值型投資，而更有可能以成長型投資為主基調(diào)。但先要打破過去四年資金推動小盤題材股的“偽成長投資”。未來創(chuàng)業(yè)板能否復(fù)制納斯達克之路，主要取決于中國實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成敗。

十八屆三中全會之后，經(jīng)濟改革已經(jīng)在多個層面啟動。其中對金融改革的共識較強、阻力較小，因而有望先行一步，引領(lǐng)整個改革進程。

資本市場的改革更是全面啟動，證監(jiān)會于年底密集出臺各項措施，其方向是廓清監(jiān)管權(quán)限、完善市場機制、營造有利環(huán)境、實現(xiàn)正本清源，讓中國股市回歸為實體經(jīng)濟服務(wù)的功能。

當(dāng)前中國經(jīng)濟中實體經(jīng)濟的萎靡不振和虛擬經(jīng)濟的非理性繁榮既是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)之弊所造成的，也是改革的突破口。只有給虛擬經(jīng)濟降溫，同時給實體經(jīng)濟補氣，讓沉溺于資產(chǎn)價格炒作和滯留金融領(lǐng)域的熱錢回流實體經(jīng)濟，才能真正推動中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

2013年底，金融監(jiān)管部門主動出擊，市場應(yīng)聲而動，比特幣暴跌、債市調(diào)整、對“九號文”預(yù)期下信托圖謀轉(zhuǎn)型，一個個對實體經(jīng)濟發(fā)展不利的資產(chǎn)泡沫被刺穿。但是，中國資產(chǎn)泡沫中最大的兩個仍在：創(chuàng)業(yè)板炒家猶在頑抗；利益集團比創(chuàng)業(yè)板強大百倍、涉及面是創(chuàng)業(yè)板所無法比擬的房地產(chǎn)市場依然維持高位。

2014年，隨著IPO、新三板、退市、借殼等一系列新政策的實施，對創(chuàng)業(yè)板炒家的圍剿逐漸收緊，而低估值股票的進一步下跌，也將與題材股爭奪資金。據(jù)預(yù)測，2014年將有300家新股IPO，新三板掛牌企業(yè)未來數(shù)年有望達到7000家。

2014年或?qū)⒊蔀閯?chuàng)業(yè)板崩潰之年。

金融創(chuàng)新“不明覺厲”

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程復(fù)雜、不確定性大，以及估值中樞下沉，表明中國股市正在告別選股做多的“1.0時代”，新的平臺、更多的金融衍生品、更豐富的策略，才能適應(yīng)轉(zhuǎn)型期投資者的切身需要。

金融創(chuàng)新的第一層面是制度創(chuàng)新，其影響更主要地體現(xiàn)在宏觀層面。

金融創(chuàng)新的第二層面是平臺升級。余額寶讓基金公司看到了擺脫銀行單一銷售渠道的可能；雪球讓投資者看到了新型互動的研究模式。諸如此類，簡單來說，金融市場上的資訊、研究、投資、營銷，都在由傳統(tǒng)平臺向互聯(lián)網(wǎng)平臺轉(zhuǎn)移。

金融創(chuàng)新的第三層面是產(chǎn)品創(chuàng)新，在股指期貨、融資融券、國債期貨之后，個股期權(quán)、多空杠桿分級基金、交易所備兌權(quán)證或?qū)⒓娭另硜怼?/p>

人的投機需求其來有自，亙古未變。在股市中要用壓和堵的行政手段來消滅投機，絕無成功可能。A股市場二十多年來其他各類投資風(fēng)格加起來，也不如題材股炒作這一種風(fēng)格主導(dǎo)的時間長。題材股的暴漲暴跌，使它成為A股最佳的投機工具。在沒有其他品種可以滿足投機需求的情況下，題材股幾度沉浮，卻免不了再一次沉渣泛起。只有提供豐富多樣的衍生品投機工具，才能讓題材股歸位，走上仙股之路。

而且，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，特別是轉(zhuǎn)型初期，隨著經(jīng)濟增速的下滑、流動性趨緊、IPO股票供給增加，以及在政策引導(dǎo)下資金流回實體經(jīng)濟，股市整體的表現(xiàn)可能較差。這時若沒有做空品種，A股投資者將陷入絕大多數(shù)虧損的狀況，對監(jiān)管者的壓力也較大。

制度創(chuàng)新離不開監(jiān)管者的推動；平臺創(chuàng)新從2013年的情況來看，主要是市場自發(fā)實現(xiàn)；產(chǎn)品創(chuàng)新更應(yīng)由市場主體自發(fā)驅(qū)動。

從股改認(rèn)沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)的教訓(xùn)來看，在投機氛圍熾烈、參與者風(fēng)險偏好極高的情況下，交易所直接插手金融創(chuàng)新，再通過改變游戲規(guī)則來打擊投機，極容易釀成監(jiān)管事故，激化矛盾。

而將產(chǎn)品創(chuàng)新完全交給合規(guī)的市場主體，只對交易規(guī)則和信息披露進行控制，雖然難免出現(xiàn)市場操縱、價格急劇波動等情況，但這都是股市轉(zhuǎn)型過程中難以避免的。對于衍生品交易者來說，大幅虧損甚至爆倉，就是最好的投資者教育。交易所避免參與其中，既防止了監(jiān)管風(fēng)險、法律風(fēng)險，又避免成為個人操作失敗的最佳借口，從而令投機者不得不對自己的行為負(fù)責(zé)。

2014年一系列金融創(chuàng)新可能不斷超出預(yù)期，所帶來的市場機會主要體現(xiàn)在券商股方面。當(dāng)各類型金融機構(gòu)還陷在原有市場結(jié)構(gòu)的紅海中掙扎時，伴隨著資本市場的金融創(chuàng)新，券商的收入結(jié)構(gòu)有可能被刷新，通過達到與其風(fēng)險承受能力相適應(yīng)的杠桿水平，券商股可能出現(xiàn)真正的高質(zhì)量增長。以最大券商中信證券為例，2009年-2012年，其融資融券業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)幾何級增長，分別為1849萬元、7703萬元、24272萬元、46080萬元，占營業(yè)收入的比重為0.084%、0.277%、0.97%、3.94%。2013年上半年兩融收入71008萬元，占比達到11.75%。顯然，與金融創(chuàng)新有關(guān)的收入對券商來說越來越重要，金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展能力更強、相關(guān)收入占比更高的券商意味著真正的成長型投資機會。

總之，2014年中國股市將跨入轉(zhuǎn)型之年，種種事實表明創(chuàng)業(yè)板炒作難以為繼，而藍籌股發(fā)力時機也未成熟，因此上半年恐將陷入調(diào)整。只要在創(chuàng)業(yè)板暴跌完成后，系統(tǒng)性的投資機會才能出現(xiàn)。而金融創(chuàng)新所帶來的新產(chǎn)品、新策略，將是2014年的投資主線之一。