廖宗魁

2013年前三季度國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)7.7%，經(jīng)濟(jì)基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)7.5%的全年增長(zhǎng)目標(biāo)，雖然期間也經(jīng)歷了一些起伏，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體上保持著平穩(wěn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了過去大起大落的局面，逐漸進(jìn)入了中速而平穩(wěn)的增長(zhǎng)模式。

經(jīng)濟(jì)雖然平穩(wěn)了，但卻缺乏強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中的各種毒瘤仍未解除，比如產(chǎn)能過剩、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，這些都需要未來(lái)通過全方位的改革去化解。出口已難再現(xiàn)金融危機(jī)前的繁榮，消費(fèi)受制于收入增長(zhǎng)緩慢，債務(wù)重壓下的投資需要“還債”。增長(zhǎng)的動(dòng)力在哪里？這是未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要尋覓的東西。

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松退出已然啟動(dòng)，全球廉價(jià)美元時(shí)代將終結(jié)。而中國(guó)的資金成本也在提高，銀行間利率和國(guó)債收益率2013年明顯上升。利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和地方債務(wù)對(duì)流動(dòng)性的擠占意味著，中國(guó)也將步入高利率時(shí)代。即使未來(lái)貨幣政策保持中性，也會(huì)形成變相緊縮的效果。

10年，增長(zhǎng)中速而平穩(wěn)

縱觀過去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化，大起大落是常態(tài)，經(jīng)濟(jì)明顯經(jīng)歷了五個(gè)階段。前四個(gè)階段經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩次過山車式的大起大落，自2012年以后則進(jìn)入了第五個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)下了一個(gè)臺(tái)階，但較為穩(wěn)定。

第一階段，僅用了兩年半的時(shí)間，GDP增長(zhǎng)就從2004年四季度的8.9% 躍升至2007年一季度的15%，上升了近6個(gè)百分點(diǎn)；第二階段，僅用了一年半的時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就下跌到了2008 年四季度的6.6%，滑落8.4個(gè)百分點(diǎn)；第三階段，隨后通過“四萬(wàn)億”的強(qiáng)力政策刺激，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2009年四季度又躍升至12.2%，增速幾乎翻了一倍；第四階段，隨著刺激效果的逐漸消失，經(jīng)過兩年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增速跌至2012年一季度的8.1%。

但是2012年和2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯得穩(wěn)定多了，季度GDP增速一直保持7%-8%之間窄幅波動(dòng)，增長(zhǎng)特點(diǎn)也缺乏明確的趨勢(shì)，這就是第五階段。未來(lái)一兩年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能還會(huì)延續(xù)這種中速增長(zhǎng)、窄幅波動(dòng)的特點(diǎn)。

過去經(jīng)濟(jì)的大起大落，既有經(jīng)濟(jì)自身動(dòng)力切換的原因，也是宏觀政策逆周期操作過度的結(jié)果。

中國(guó)加入世界貿(mào)易組織以后，正遇上全球經(jīng)濟(jì)空前繁榮，使得我們能夠發(fā)揮人口紅利帶來(lái)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，充分地享受了全球化的盛宴。中國(guó)的出口規(guī)模從2004年的6000億美元迅速擴(kuò)大到2007年超過1.2萬(wàn)億美元的規(guī)模，翻了一番，這無(wú)疑促使了這一階段經(jīng)濟(jì)的大幅躍升。

但好景不長(zhǎng)，2007年以后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，并引發(fā)全球金融海嘯，全球經(jīng)濟(jì)開始急轉(zhuǎn)直下。而在國(guó)內(nèi)政策上依然采取“雙防”的措施，政策調(diào)整嚴(yán)重滯后也助推了經(jīng)濟(jì)的下滑。在2008年6月經(jīng)濟(jì)疲態(tài)已經(jīng)盡顯之際，存款準(zhǔn)備金率仍上調(diào)了兩次，當(dāng)時(shí)存款準(zhǔn)備金率高達(dá)17.5%。

面對(duì)美國(guó)金融危機(jī)，中國(guó)政府推出了規(guī)?？涨暗摹八娜f(wàn)億”刺激計(jì)劃，成為經(jīng)濟(jì)迅速反彈的根本動(dòng)力。面對(duì)如海嘯般的金融危機(jī)，發(fā)改委批項(xiàng)目與大量的貨幣投放和天量的銀行信貸相配合，組成了“四萬(wàn)億”的強(qiáng)力刺激。如果說之前的“雙防”緊縮過頭了，那么“四萬(wàn)億”又刺激過度了，造成了房?jī)r(jià)高企、產(chǎn)能過剩加劇、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等一系列問題。

隨著“四萬(wàn)億”刺激效果的逐步消失，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外在動(dòng)力消失，經(jīng)濟(jì)又迅速跌落。

之前的宏觀逆周期政策顯然在力度把握上失調(diào)，要么在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)緊縮過頭，要么在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)刺激過度；而且在時(shí)間的把握上滯后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯不行了依然堅(jiān)持緊縮。這種政策調(diào)控的特點(diǎn)不僅沒能很好地平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反而促使波動(dòng)擴(kuò)大。

過去兩年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性減弱，很大程度上就是由于宏觀政策上吸取了“四萬(wàn)億”的教訓(xùn)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)避免了過度的刺激，更多采用了“迷你刺激”的方式。比如2012年下半年貨幣政策的略微放松，以及2013年三季度的微刺激，都是謹(jǐn)慎的，哪怕是在6月出現(xiàn)了“錢荒”，貨幣政策也沒有太明顯的放松。

與經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)相應(yīng)，過去兩年中國(guó)的通脹水平都穩(wěn)定在2.6%。與2011年相比，經(jīng)濟(jì)增速下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)，但通脹水平也下降了2.8個(gè)百分點(diǎn)，通脹與經(jīng)濟(jì)之間的組合關(guān)系并沒有惡化。中國(guó)與印度、巴西和俄羅斯相比情況要好，這三個(gè)金磚國(guó)家同時(shí)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下降、通貨膨脹上升的“滯脹”現(xiàn)象。

缺乏動(dòng)力，增速下了一個(gè)臺(tái)階

經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)是減小了，但不可否認(rèn)的是，過去兩年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯下了一個(gè)臺(tái)階，哪怕偶爾出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)反彈的跡象，也更多是基建投資和房地產(chǎn)帶動(dòng)的結(jié)果。整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然缺乏強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力：出口不復(fù)當(dāng)年之繁榮，消費(fèi)受制于收入短期難有起色，投資正在還過去幾年“欠下的債”。

金融危機(jī)后全球貿(mào)易明顯萎縮，中國(guó)的人口紅利也在消失，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用與過去相比已不可同日而語(yǔ)。出口增速?gòu)倪^去動(dòng)輒30%左右的水平已經(jīng)下降到了10%以內(nèi)。

不僅僅是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)還沒有恢復(fù)正常，原來(lái)一直表現(xiàn)優(yōu)異的新興市場(chǎng)國(guó)家也開始迷失，這在“金磚四國(guó)”中表現(xiàn)尤為明顯。印度經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從之前7%的平均增速下降到2012年的3.2%；巴西經(jīng)濟(jì)從之前3.3%的平均增速下降到了2012年的0.9%，差點(diǎn)進(jìn)入衰退；俄羅斯經(jīng)濟(jì)的大幅下降則出現(xiàn)在2013 年上半年，一、二季度分別僅增長(zhǎng)了1.6% 和1.2%，比2000年至2009年平均5.5%的增長(zhǎng)相去甚遠(yuǎn)。

大家都寄希望未來(lái)的消費(fèi)能托起中國(guó)經(jīng)濟(jì)，但是如果沒有持續(xù)而較快的收入增長(zhǎng)作為依托，誰(shuí)又會(huì)去增加消費(fèi)呢。過去兩年，中國(guó)居民的收入增長(zhǎng)在不斷下降。城鎮(zhèn)居民可支配收入實(shí)際累計(jì)增速已經(jīng)從2012年一季度的9.8%下降到2013年三季度的6.8%，甚至低于GDP的增長(zhǎng)；農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入實(shí)際累計(jì)增速則從12.7%下降到了9.6%。

在收入增長(zhǎng)下降的時(shí)候，除非能通過改革進(jìn)行收入的再分配，否則提高消費(fèi)只能停留在夢(mèng)里。巴西的經(jīng)驗(yàn)也告訴我們，依賴消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)不可能出現(xiàn)高增長(zhǎng)。

投資一直是過去支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的核心。而如今支持高投資的廉價(jià)資金已難再現(xiàn)，投資的效率也大不如前，再度依賴投資只能是重新回到老路上去?！八娜f(wàn)億”累計(jì)下來(lái)的龐大地方債務(wù)和產(chǎn)能過剩都需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿，投資不得不去償還過去十多年增長(zhǎng)“欠下的債”。

未來(lái)投資增速下降將是一種趨勢(shì)。固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)從2011年的24%下降到了2013年20%左右的水平。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力在哪里？至今仍沒有一個(gè)清晰的答案。制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)的幾大毒瘤，如嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩、龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，只要沒有解除，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都存在不小的風(fēng)險(xiǎn)。改革被寄予厚望，能夠釋放出多少經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力，只能拭目以待。

地方債務(wù)懸頂，高利率時(shí)代到來(lái)

2013年的利率市場(chǎng)顯得并不平靜。6月“錢荒”中隔夜回購(gòu)利率一度上升至30%的歷史最高水平，10月份以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率和國(guó)債利率也在大幅攀升，11月底5年期國(guó)債收益率創(chuàng)下4.51%的歷史新高。

這是偶然的利率上升，還是一種長(zhǎng)期的趨勢(shì)？

短期的因素起到了引發(fā)利率上升的作用，央行略微收緊的姿態(tài)、美國(guó)第三輪量化寬松（QE3）退出預(yù)期帶來(lái)的外部流動(dòng)性沖擊、季末銀行的季節(jié)性因素都對(duì)利率產(chǎn)生了共同的作用。

除了QE3退出預(yù)期的因素是2013年的新鮮事物，其他短期因素在過去也經(jīng)常出現(xiàn)，為什么利率的異常走高卻偏偏發(fā)生在2013年？顯然一些長(zhǎng)期的因素在推高利率。

中國(guó)的存款利率一直處于管控之下，并不隨著市場(chǎng)供需的變化而變化，這實(shí)際上人為地壓低了資金成本。處于市場(chǎng)均衡水平下方的存款利率意味著，過去很多時(shí)候都存在資金的需求大于供給的狀況。一旦利率市場(chǎng)化程度提高，被壓低的資金成本必將抬升，回到市場(chǎng)的均衡水平。

中國(guó)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)在2013年有所加速，貸款利率限制被完全解除，同業(yè)存單也在放開。這些都是金融改革的要求，而利率的上升則是利率市場(chǎng)化改革必須承擔(dān)的代價(jià)。

另一個(gè)極為重要的變量是，龐大的地方政府債務(wù)存在較大的還本付息壓力，它們對(duì)資金構(gòu)成了剛性的需求，并擠占了大量的社會(huì)流動(dòng)性。這就使得其他領(lǐng)域?qū)α鲃?dòng)性的敏感度大大增強(qiáng)，所以我們很容易觀察到，2013年只要央行略微收緊流動(dòng)性，銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的反應(yīng)就會(huì)很大。

地方政府債務(wù)還本付息的壓力會(huì)推高市場(chǎng)利率，歐債危機(jī)中的“歐豬五國(guó)”就是如此。反過來(lái)，市場(chǎng)利率的上升又會(huì)進(jìn)一步增加債務(wù)的付息壓力。

可以預(yù)見，只要地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒有解除，哪怕是影響流動(dòng)性的外界因素明顯緩和，市場(chǎng)的資金成本也很難有較大的下降。中國(guó)將進(jìn)入高利率時(shí)代，廉價(jià)資金的時(shí)代將一去不復(fù)返。

再而衰，貨幣政策效用下降

貨幣政策在2013年基本保持了中性。2013年新增人民幣貸款增長(zhǎng)大致與2012年持平，約為9.7%，11月份廣義貨幣供給量（M2）同比增速14.2%，也與2012年大致相當(dāng)。

中性而謹(jǐn)慎的貨幣政策并不意味著資金市場(chǎng)一片平穩(wěn)，利率水平在6月份異常走高，自10月份以來(lái)持續(xù)處于較高的水平。

當(dāng)6月“錢荒”出現(xiàn)的時(shí)候，市場(chǎng)普遍解讀為央行是想教訓(xùn)一下市場(chǎng)，以試圖糾正人們對(duì)央行會(huì)重回大量釋放流動(dòng)性的舊模式的錯(cuò)誤預(yù)期。10月份以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率和國(guó)債利率的上升也被認(rèn)為是央行收緊姿態(tài)的釋放。

不排除央行確實(shí)存在收緊的意味，但反過來(lái)看，難道隔夜回購(gòu)利率達(dá)30%、國(guó)債收益率比2012年的低點(diǎn)高出200個(gè)基點(diǎn)是央行期望看到的？別忘了，2013年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然顯得脆弱。

這從一個(gè)側(cè)面反映出，央行的數(shù)量型調(diào)控手段的有效性在2013年大大減弱。

發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣調(diào)控更多是直接通過調(diào)整基準(zhǔn)利率（價(jià)格型工具）來(lái)影響市場(chǎng)各個(gè)期限利率，并進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而中國(guó)央行則更多是通過數(shù)量型的調(diào)控來(lái)影響市場(chǎng)，比如存款準(zhǔn)備金率，公開市場(chǎng)操作等方式。

從原理上講，只要調(diào)控的傳導(dǎo)渠道暢通，價(jià)格型工具和數(shù)量型工具都能發(fā)揮類似的效果。因?yàn)槔适怯少Y金的供給和需求決定，通過對(duì)貨幣供給數(shù)量的調(diào)控自然也就可以決定利率的水平。

中國(guó)央行這種數(shù)量型的調(diào)控方式在過去確實(shí)發(fā)揮了有效的作用，但從2013年央行的幾次流動(dòng)性調(diào)控看，效果已經(jīng)很不理想。隨著越來(lái)越多的信貸需求通過表外渠道來(lái)滿足，監(jiān)管者越來(lái)越難像過去那樣通過傳統(tǒng)的數(shù)量型工具來(lái)將利率控制在市場(chǎng)出清水平之下。

所以，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)，中國(guó)直接融資的不斷發(fā)展，數(shù)量型調(diào)控工具的有效性會(huì)越來(lái)越弱，央行調(diào)控手段需要迅速向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。