許余潔

據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，改革開放30多年以來(lái)，全國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額近40萬(wàn)億，只要有20%左右的資產(chǎn)能夠?qū)嵤┵Y產(chǎn)證券化，就能助推化解城鎮(zhèn)化的融資難題。本文從城鎮(zhèn)化與地方平臺(tái)融資約束入手，分析推動(dòng)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的必要性和歷史機(jī)遇，提出通過(guò)資本市場(chǎng)支持新型城鎮(zhèn)化的意義和監(jiān)管政策措施。

資本市場(chǎng)的城鎮(zhèn)化機(jī)遇

2008年以前，地方政府投融資平臺(tái)大多集中在省市級(jí)區(qū)域。隨著城市化進(jìn)程與城鎮(zhèn)化的開展，融資平臺(tái)不斷下移。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，2009年已有大約70%的地方政府平臺(tái)集中在區(qū)縣一級(jí)。當(dāng)前地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張，未來(lái)縣級(jí)平臺(tái)的“單打獨(dú)斗”更是勢(shì)單力薄。幸運(yùn)的是，在貸款、債務(wù)壓力形成的同時(shí)，地方政府的大規(guī)模投資也積累了大量存量資產(chǎn)。而通過(guò)能夠控制優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化方式，正符合李克強(qiáng)總理最近提出 的“用好增量的流動(dòng)性，盤活資產(chǎn)存量”促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念，也有助于化解當(dāng)前地方融資債務(wù)難題。

城鎮(zhèn)化發(fā)展后，基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施的不斷完善會(huì)在未來(lái)得到穩(wěn)定的回報(bào)，會(huì)使城市地價(jià)和租金提高，商業(yè)活動(dòng)越來(lái)越繁榮，相應(yīng)的其他稅收也會(huì)提高。如果可以把未來(lái)可預(yù)期的收入貼現(xiàn)到現(xiàn)在，據(jù)此設(shè)立一個(gè)特殊目的載體（SPV），通過(guò)SPV推動(dòng)并可能實(shí)現(xiàn)大量的融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新。我們常說(shuō)創(chuàng)新，主要還是在約束規(guī)則漏洞下創(chuàng)造性的滿足市場(chǎng)需求，同時(shí)規(guī)則會(huì)演變直至創(chuàng)造條件打破原有約束。對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的形成，創(chuàng)新就好比在已有的兩個(gè)層次間打入一個(gè)楔子，隨后形成一個(gè)新的層次。周小川認(rèn)為，這方面典型的例子就是證券化。

從國(guó)際金融發(fā)展史和中國(guó)金融業(yè)發(fā)展方向來(lái)看，通過(guò)資本市場(chǎng)創(chuàng)造條件，積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展是大勢(shì)所趨。我們需要明確響應(yīng)中央十二五規(guī)劃中關(guān)于金融業(yè)發(fā)展和改革的政策，加快資本市場(chǎng)發(fā)展，擴(kuò)大直接融資，提高金融體系效率，并最終促進(jìn)金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。通過(guò)債券資本市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制和嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，有利于清晰界定中央與地方的事權(quán)、財(cái)權(quán)關(guān)系，減輕中央財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，有利于地方政府主動(dòng)的進(jìn)行債務(wù)安排，有利于啟動(dòng)金融市場(chǎng)對(duì)政府財(cái)政績(jī)效的約束機(jī)制。

中國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管動(dòng)態(tài)

1.信貸資產(chǎn)證券化。2012年6月初，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，為停滯四年多的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重啟吹響了號(hào)角。本次試點(diǎn)額度共計(jì)500億元，國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款等均在鼓勵(lì)之列。而上一輪試點(diǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)多數(shù)集中在大型企業(yè)貸款和住房抵押貸款。

2.券商資產(chǎn)證券化。今年3月15日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱新規(guī)）。對(duì)比新規(guī)與之前2010年《指引》，新規(guī)明顯趨于完善與放松。中倫律師事務(wù)所合伙人劉柏榮律師也認(rèn)為新規(guī)立法技術(shù)高超、具有前瞻性，使得券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新空間很大。

3.企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。2012 年8月3日，銀行間交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，推出一項(xiàng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品——資產(chǎn)支持票據(jù)，打開了非金融企業(yè)資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的通道。資產(chǎn)支持票據(jù)為企業(yè)收益權(quán)資產(chǎn)提供了另一條融資途徑，資產(chǎn)支持票據(jù)沒(méi)有強(qiáng)制要求設(shè)立獨(dú)立的 SPV 隔離資產(chǎn)，而是由企業(yè)自身作為發(fā)行人，對(duì)票據(jù)承擔(dān)連帶償還責(zé)任。

可以看出，雖然重啟后資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)依舊面臨多頭監(jiān)管，但與8年前開始的試點(diǎn)相比，監(jiān)管層在多方面一致地進(jìn)行了較大力度的放松和改革，體現(xiàn)了監(jiān)管層推進(jìn)金融創(chuàng)新的意圖。通過(guò)設(shè)立具有破產(chǎn)隔離功能的SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券，債務(wù)的利息與本金的償付將全部依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，而不是轉(zhuǎn)讓這些資產(chǎn)的地方政府平臺(tái)。資產(chǎn)證券化的重啟、并且將已清理的平臺(tái)貸納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池的做法，正是傳達(dá)了政府意圖進(jìn)行存量杠桿的轉(zhuǎn)移置換，解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定的職能。

地方債務(wù)融資平臺(tái)約束與資產(chǎn)證券化機(jī)遇

地方政府債務(wù)融資，以1998年開行與地方政府合作建立融資平臺(tái)開始的安徽“蕪湖模式”為樣板，破解了當(dāng)時(shí)困擾地方政府城建融資難題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年底有4900家地方政府融資平臺(tái)，2012年3月有10622家。這種自1998年開始的創(chuàng)新模式，目前遇到了瓶頸，再融資受阻于資產(chǎn)負(fù)債率紅線，貸款壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚和暴露。具體來(lái)說(shuō)，平臺(tái)貸款和平臺(tái)債主要面臨如下的風(fēng)險(xiǎn)：

1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境與法律政策風(fēng)險(xiǎn)。去年末至今，銀監(jiān)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)連發(fā)“三文”，即463號(hào)文、8號(hào)文、10號(hào)文，組成了關(guān)于地方融資的綜合性監(jiān)管框架。為加強(qiáng)對(duì)地方債務(wù)的管理、顯性化，新的監(jiān)管框架將從平臺(tái)貸、銀行理財(cái)、信托融資以及債券資本市場(chǎng)融資各方面構(gòu)建綜合的監(jiān)管體系，地方融資平臺(tái)將通過(guò)貸款、表外融資、債券市場(chǎng)甚至影子銀行等變相融資方式來(lái)分流融資壓力，緩釋存量貸款風(fēng)險(xiǎn)。但政策的變動(dòng)短期內(nèi)會(huì)使得平臺(tái)公司融資渠道變窄，流動(dòng)性驟然緊縮，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

2.地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行城投債相當(dāng)于變相增加政府債務(wù)，而土地收益成為大部分地方政府償債的主要來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年初，有65%以上的地方政府融資平臺(tái)表示土地收益是償還當(dāng)年到期債務(wù)的唯一來(lái)源，總量超過(guò)2.5萬(wàn)億元。審計(jì)署6月10日公布的對(duì)36個(gè)地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示2012年4個(gè)省本級(jí)、17個(gè)省會(huì)城市地區(qū)以土地出讓收入為償債來(lái)源的債務(wù)需償還本息2315.73億元，為當(dāng)年可支配土地出讓收入的1.25倍?？偟膩?lái)說(shuō)，不同地區(qū)的財(cái)政實(shí)力直接決定平臺(tái)公司債務(wù)償還實(shí)力和信用資質(zhì)，而不景氣的地產(chǎn)市場(chǎng)將約束地方債務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模與發(fā)展。

3.融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。融資平臺(tái)中廣泛存在的問(wèn)題主要有：出資不實(shí)、主體地位模糊、管理不規(guī)范、資金使用風(fēng)險(xiǎn)等。平臺(tái)企業(yè)成立、運(yùn)作和管理不規(guī)范的問(wèn)題大量存在，比如使用同一筆資金作為多家平臺(tái)企業(yè)的注冊(cè)資金與項(xiàng)目啟動(dòng)資金、挪用關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款、將諸如政府辦公大樓等無(wú)實(shí)際經(jīng)濟(jì)收益的財(cái)產(chǎn)充當(dāng)平臺(tái)企業(yè)的注冊(cè)資金等等。

基于上述問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為，銀行信貸、地方融資平臺(tái)將不再是發(fā)展新型城鎮(zhèn)化的主要資金來(lái)源。地方政府應(yīng)讓規(guī)劃先行，嚴(yán)格控制負(fù)債率，避免“造城運(yùn)動(dòng)”與地產(chǎn)泡沫。應(yīng)該看到，在貸款、債務(wù)壓力形成的同時(shí)，地方政府的大規(guī)模投資也積累了大規(guī)模的存量資產(chǎn)。我們亟需開辟一條市場(chǎng)化的地方政府融資方式來(lái)盤活存量資產(chǎn)，提高投融資效率，優(yōu)化資源配置。這正是資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)和機(jī)遇。

開展證券化業(yè)務(wù)支持新型城鎮(zhèn)化的意義

城鎮(zhèn)化融資壓力巨大，按照到2020年實(shí)現(xiàn)60%城鎮(zhèn)化的目標(biāo)和目前近2億“半城鎮(zhèn)化”人口市民化測(cè)算，預(yù)計(jì)新增投資將超過(guò)50萬(wàn)億元。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程推進(jìn)，銀行貸款將進(jìn)一步深入縣級(jí)平臺(tái)，銀行及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)力要求地方政府將一部分優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)證券化。推動(dòng)地方平臺(tái)企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化。地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)證券化意義，主要有如下幾點(diǎn)：

1.補(bǔ)充資金來(lái)源，彌補(bǔ)新增貸款的不足。以國(guó)家開發(fā)銀行為例，開行今年內(nèi)部工作會(huì)議表示，50%以上的新增貸款將投向城鎮(zhèn)化及配套建設(shè)，鄭之杰行長(zhǎng)近期撰文提到，截至2012年底，開行城鎮(zhèn)化貸款余額3.4萬(wàn)億元，占同期人民幣貸款余額的71%；開行累計(jì)發(fā)放貸款6萬(wàn)億元，占人民幣貸款累計(jì)發(fā)放的61%。這些都意味著需要思考新的資金來(lái)源問(wèn)題，而開行引導(dǎo)的政府平臺(tái)企業(yè)投資形成應(yīng)收賬款、無(wú)形資產(chǎn)等能產(chǎn)生穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，據(jù)測(cè)算，平均每家企業(yè)收益資產(chǎn)為80億元，100個(gè)項(xiàng)目就是近萬(wàn)億元。

2.開辟市政新的融資渠道，不受銀監(jiān)會(huì)總量規(guī)模限制。資產(chǎn)證券化具有拓展融資渠道、融資成本低、表外融資、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、提升資產(chǎn)負(fù)債管理和應(yīng)用范圍廣泛等諸多優(yōu)勢(shì)。多數(shù)資產(chǎn)證券化采用表外融資的處理方式，不受銀監(jiān)會(huì)總量規(guī)模限制，發(fā)起人通過(guò)真實(shí)銷售而不是擔(dān)保融資的形式，將證券化資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外。

3.促進(jìn)提升地方政府項(xiàng)目質(zhì)量，將地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)置于投資機(jī)構(gòu)、社會(huì)大眾監(jiān)督之下。借助資本市場(chǎng)，通過(guò)資產(chǎn)證券化嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，可以規(guī)范政府投融資平臺(tái)運(yùn)作，建立并完善地方政府平臺(tái)公司治理結(jié)構(gòu)，降低銀行對(duì)地方政府“糊涂賬”的擔(dān)心，監(jiān)督地方政府寅吃卯糧的行為，讓政府平臺(tái)的運(yùn)行真正做到公開透明。

4.間接盤活銀行信貸資產(chǎn)， 順利引導(dǎo)民間資本進(jìn)入，有效化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)當(dāng)前證券化主要采取將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托或轉(zhuǎn)讓給信托公司設(shè)計(jì)成信托產(chǎn)品的形式，但沒(méi)實(shí)現(xiàn)證券化產(chǎn)品增強(qiáng)流動(dòng)性、信用增進(jìn)、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)等最重要的功能。運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)，可以在不同市場(chǎng)環(huán)境下，設(shè)計(jì)發(fā)行不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，通過(guò)分層設(shè)計(jì)保留次級(jí)檔的方式放大杠桿撬動(dòng)資金，創(chuàng)新盈利模式，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求，同時(shí)引導(dǎo)民間資本進(jìn)入，間接地破解民間資本投資難題。

5.推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)借助資本市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)家新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。還是以國(guó)家開發(fā)銀行為例，雖然開行可以通過(guò)為城鎮(zhèn)化設(shè)立專項(xiàng)城投平臺(tái)公司、專項(xiàng)貸款、專項(xiàng)債券、專項(xiàng)基金、專項(xiàng)擔(dān)保公司五大專項(xiàng)的方式拓寬城鎮(zhèn)化建設(shè)的籌資渠道、緩解融資壓力，但這些仍然是舊有融資模式，甚至有些融資渠道趨于隱蔽，不夠市場(chǎng)化，同樣會(huì)加大新增債務(wù)壓力與風(fēng)險(xiǎn)控制難度。

監(jiān)管建議

邁克爾·米爾肯在總結(jié)全球金融危機(jī)時(shí)曾說(shuō)過(guò)：“美國(guó)的金融危機(jī)不是金融的危機(jī)，是不懂金融的危機(jī)”。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，全球性金融危機(jī)不但沒(méi)有否定資產(chǎn)證券化作為一種先進(jìn)的融資技術(shù)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，反而為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)及金融監(jiān)管當(dāng)局的資產(chǎn)證券化實(shí)踐提供了寶貴的反面教訓(xùn)。美國(guó)的金融創(chuàng)新不是危機(jī)的主要原因，金融監(jiān)管的過(guò)度松弛乃至缺失，才是最重要的原因。鑒于證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，所涉環(huán)節(jié)、主體眾多，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到強(qiáng)化監(jiān)管政策的作用，制定出鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)管理共同前進(jìn)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

一是制定更高層級(jí)的法律法規(guī)，構(gòu)建完整的資產(chǎn)證券化法律體系。資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等各個(gè)環(huán)節(jié)都需要得到法律的約束和保障，為加快資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，應(yīng)推動(dòng)全國(guó)人大或國(guó)務(wù)院制定專門、統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化方面的法律法規(guī)，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供更高層級(jí)、更加完善的法律環(huán)境。

二是嚴(yán)控證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)于成熟了的證券化資產(chǎn)類型，簡(jiǎn)化審批，爭(zhēng)取創(chuàng)造條件采取備案制發(fā)行。真正做到在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)放松管制，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有序健康發(fā)展。2008年美國(guó)次貸危機(jī)的直接原因在于美國(guó)證券化產(chǎn)品的過(guò)度打包增信，投資者很難理解其復(fù)雜的結(jié)構(gòu)和隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，過(guò)度資產(chǎn)證券化存在不穩(wěn)定性，但適度證券化對(duì)整個(gè)金融體系利大于弊。

三是以減免交易各環(huán)節(jié)中的稅費(fèi)方式鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)圍繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向，優(yōu)先選擇與支持城鎮(zhèn)化、農(nóng)林水利、生態(tài)建設(shè)、節(jié)能環(huán)保、保障性住房等類型的企業(yè)，尤其是具備良好基礎(chǔ)資產(chǎn)的中小企業(yè)，作為原始權(quán)益人開展資產(chǎn)證券化，篩選優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)并開發(fā)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)、規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的交易結(jié)構(gòu)。

四是完善信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)體系。證券評(píng)級(jí)業(yè)的不規(guī)范也是制約中國(guó)資產(chǎn)證券化以及債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)重要因素，可以說(shuō)，良好的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)是資產(chǎn)支持證券發(fā)行能否成功的關(guān)鍵。通過(guò)監(jiān)管或自律組織等形式規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以服務(wù)于證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，在城鎮(zhèn)化過(guò)程中可以嘗試通過(guò)借助整個(gè)省或區(qū)域資產(chǎn)為實(shí)力較弱的縣級(jí)平臺(tái)創(chuàng)新增信評(píng)級(jí)方案。

五是豐富投資者結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行適當(dāng)性投資者教育。大力培育包括個(gè)人、企業(yè)、信用社、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、證券公司、養(yǎng)老金、社?；鸬仍趦?nèi)的多層次投資者。投資者的多樣化和分散性，能夠有效降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

六是完善資產(chǎn)證券化相關(guān)信息披露機(jī)制，充分保護(hù)投資者的利益。如何建立發(fā)展長(zhǎng)期資本市場(chǎng)所需的信用制度體系？答案也許只有一個(gè)：建立源源不斷的真實(shí)、完整的信息流。資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息流和現(xiàn)金流同樣重要。加強(qiáng)給披露信息的發(fā)行人不斷“挑刺”的中介監(jiān)督（信用調(diào)查機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)公司、證券公司、擔(dān)保公司、機(jī)構(gòu)投資者、媒體以及監(jiān)管部門等等）。

（作者單位為中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)博士后科研工作站）

重啟資產(chǎn)證券化體現(xiàn)了監(jiān)管層推進(jìn)金融創(chuàng)新的意圖

降低銀行對(duì)地方政府“糊涂賬”的擔(dān)心，監(jiān)督地方政府寅吃卯糧的行為

加強(qiáng)給披露信息的發(fā)行人不斷“挑刺”的中介監(jiān)督