安國俊 何柳

自5月下旬起，銀行間市場流動性困局不斷升級， 6月20日銀行間市場隔夜及七天質(zhì)押式回購利率均創(chuàng)下歷史新高，銀行和房地產(chǎn)板塊股價大幅下挫。而美聯(lián)儲宣布將減緩購債并在明年年中退出QE4，消息一出導(dǎo)致全球資本市場的新一輪暴跌。市場資金面趨緊，對銀行間市場和資本市場產(chǎn)生很大的沖擊，流動性引起各方關(guān)注，中國市場為何面臨“錢荒”，是否僅是資金錯配導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性資金緊張，是否會出現(xiàn)銀行業(yè)流動性危機的系統(tǒng)性風(fēng)險，商業(yè)銀行如何管理流動性風(fēng)險等引發(fā)了市場的探討。

以往在年中和年末市場資金緊張的關(guān)鍵點，央行都會及時出手通過公開市場操作向市場注入流動性，而此次央行未如預(yù)期救市的態(tài)度引發(fā)了各方爭議和猜想。在經(jīng)過兩周停止向系統(tǒng)注入流動性和告誡銀行清理自身資產(chǎn)之后，6月25日，中國人民銀行在其網(wǎng)站上發(fā)布公告稱，為保持貨幣市場平穩(wěn)運行，已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構(gòu)提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場融出資金，貨幣市場利率已回穩(wěn)。盡管如此，問題顯然遠未解決，中國是否會存在銀行業(yè)流動性危機的潛在誘因仍是市場爭議的焦點。

在美國量化寬松貨幣政策逐漸退出的情況下，中國央行向市場注入流動性是否需要多視角考量——經(jīng)濟增長、通脹、資產(chǎn)泡沫、熱錢等因素，包括對市場注入流動性會推動房地產(chǎn)價格新一輪上漲的擔憂。目前市場資金緊張的狀況下，央行和監(jiān)管層聯(lián)手擠泡沫，無疑加大了市場的風(fēng)險。中國是否會面臨流動性的系統(tǒng)性風(fēng)險，是否會出現(xiàn)類似愛爾蘭的資產(chǎn)泡沫破滅——銀行業(yè)流動性危機——政府債務(wù)風(fēng)險的系統(tǒng)性風(fēng)險，是否面臨短期貨幣市場利率上升——資本市場下跌——企業(yè)融資成本上升——經(jīng)濟增長下滑這樣的傳遞機制，如何避免在擠泡沫的過程中經(jīng)濟硬著陸，宏觀政策如何進行前瞻性的判斷值得我們深思。

銀行業(yè)流動性危機的傳遞機制

通過對經(jīng)歷過資產(chǎn)泡沫破滅的國家進行比較分析可以看出，資產(chǎn)基本面價格上漲的原因包括制度建設(shè)、經(jīng)濟增長加速和貨幣升值。資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的原因包括金融自由化、政府隱性擔保等導(dǎo)致信息不對稱和委托代理問題，金融部門和企業(yè)過渡涉入有風(fēng)險國家如日本、挪威、墨西哥、泰國，資本項目全面開放后短期資本流入，過于寬松的貨幣政策環(huán)境。

從實踐看，亞洲金融危機中，絕大多數(shù)受影響嚴重的國家首先都是經(jīng)歷了一個資產(chǎn)價格的大幅下跌，然后才是銀行體系不良資產(chǎn)比例的急劇上升和銀行體系崩潰。房地產(chǎn)市場價格波動和銀行流動性相互作用關(guān)系可以用來分析和解釋在美國、日本、瑞典和泰國等國家出現(xiàn)的房地產(chǎn)市場繁榮、蕭條伴隨的銀行業(yè)流動性危機。

實際上，銀行除了流動性危機可以進行傳播和擴散之外，在銀行資產(chǎn)方面引起的危機也可以進行傳播和擴散，形成為行業(yè)的系統(tǒng)性危機。這種危機必定會通過如下幾條途徑進行傳導(dǎo)：一是通過銀行間市場向其他銀行傳導(dǎo)，進而波及整個銀行體系；許多銀行最大的風(fēng)險來自于其他銀行。通過銀行間市場資金拆借，廣泛的衍生交易，及多樣的支付、清算和結(jié)算活動，銀行間的風(fēng)險得以廣泛傳播。如果市場大幅波動則會導(dǎo)致某些銀行的情況進一步惡化并對其他銀行產(chǎn)生某種溢出效應(yīng)。二是通過銀行資產(chǎn)市場進行傳導(dǎo)。如果銀行的信貸資產(chǎn)面臨受損的風(fēng)險，則市場價格肯定下降，進一步惡化了該市場的價格體系；三是通過銀行信貸的抵押品市場傳導(dǎo)。美國次貸危機就是極好的例證。通過資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新工具，貸款市場（間接融資市場）和證券市場（直接融資市場）實現(xiàn)連通，相應(yīng)得其價格波動和風(fēng)險傳遞效應(yīng)也更加明顯。對銀行而言，來自其他銀行狀況惡化的最大挑戰(zhàn)是接踵而至的信心危機。次貸危機中已被證明，在市場狀況惡化的情況下銀行間資金拆借價差大幅波動，且大銀行不愿意給中小銀行提供拆借資金。中央銀行流動性注入的措施有助于降低這些價差，但是倘若這種價差反彈或繼續(xù)擴大并長期保持這一狀況，則資金成本的增加將擠壓許多銀行的利潤，最終可能迫使銀行提高貸款利率水平，或是出售那些投資利潤率下降的資產(chǎn)，而減債則會對其余經(jīng)濟體產(chǎn)生更進一步的溢出效應(yīng)。

管理流動性風(fēng)險：央行和商業(yè)銀行的不同角色

對于單個金融活動主體而言，所面臨的金融風(fēng)險大致可以分為兩類：一類是可以通過建立自身的內(nèi)部風(fēng)險控制機制，實施合理的投資策略以及富有成效的監(jiān)督管理體系來防范和化解的金融風(fēng)險，我們稱之為非系統(tǒng)性金融風(fēng)險，主要包括利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險等；另一類是單個金融行為主體無法控制的風(fēng)險如通貨膨脹風(fēng)險、資本外流風(fēng)險等。這些風(fēng)險因素因為其涉及經(jīng)濟變量的復(fù)雜性、多變性，不能靠單個經(jīng)濟主體來控制，因此需要國家宏觀調(diào)控部門或金融監(jiān)管當局進行管理。貨幣當局和金融機構(gòu)在流動性管理方面應(yīng)承擔不同的角色。

盡管目前的錢荒有多種觸發(fā)因素，市場比較認可的觀點包括影子銀行業(yè)造成嚴重的期限錯配和過高的杠桿率，所以在風(fēng)險面前暴露出脆弱性。而央行也希望增加金融機構(gòu)防范風(fēng)險的能力，而不是僅僅依靠央行的注入流動性的救市政策。

次貸危機之后，全球主要央行都實行了金融市場的流動性注入、連續(xù)降息政策以及相應(yīng)的政府救助方案，以緩解信貸市場危機。但是值得關(guān)注的是，流動性注入只能產(chǎn)生短期效應(yīng)，貨幣政策不可能從根本上解決金融市場面臨的問題，尤其是對于市場風(fēng)險的防范，需要其他宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)配合來刺激經(jīng)濟增長，恢復(fù)金融穩(wěn)定。

除在金融創(chuàng)新同時加強監(jiān)管外，加強銀行自身的風(fēng)險防范與預(yù)警能力也十分重要，尤其是信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險管理。中國商業(yè)銀行通過積極完善市場風(fēng)險管理框架、及時更新風(fēng)險管理體系與方法，如內(nèi)部評級法、壓力測試、VAR分析、情景分析等來測試和衡量風(fēng)險。按宏觀審慎要求對資產(chǎn)進行合理配置，防止期限錯配風(fēng)險。按照“用好增量、盤活存量”的要求，調(diào)整優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和進度，支持重點行業(yè)的發(fā)展。在金融衍生產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品方面，銀行要注重分析跟蹤金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)，嚴密關(guān)注衍生產(chǎn)品的風(fēng)險傳導(dǎo)和風(fēng)險分散機制與渠道，推進銀行風(fēng)險管理體制的完善。建議各銀行完善支付管理與清算系統(tǒng)，一個合理有效的支付系統(tǒng)基礎(chǔ)架構(gòu)將降低銀行的操作成本，減少操作風(fēng)險并提高支付效率。

金融機構(gòu)應(yīng)關(guān)注以下流動性風(fēng)險并及時預(yù)警：一是關(guān)注房地產(chǎn)市場的風(fēng)險，商業(yè)銀行一般以提供房地產(chǎn)開發(fā)流動資金貸款、開發(fā)項目貸款和住房消費貸款等形式，直接或間接承擔了房地產(chǎn)市場運行的風(fēng)險，總體包括政策風(fēng)險、投資風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、管理風(fēng)險、信用風(fēng)險、法律風(fēng)險等。任何一方的違約或三者之間的交叉違約都會產(chǎn)生風(fēng)險。這種房地產(chǎn)供需雙方都完全依賴于銀行的支持的格局會使銀行業(yè)承受潛在的流動性危機壓力。不論是社會評估機構(gòu)還是商業(yè)銀行內(nèi)審部門在評估房地產(chǎn)價格時，通常采用的都是市場比較法，這種辦法存在的主要弊端就是對房地產(chǎn)泡沫不能充分識別，房價下跌不僅會導(dǎo)致住房抵押物的價值下跌而放大銀行信貸的風(fēng)險，也會導(dǎo)致斷供增加引起的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。 二是關(guān)注匯率變動引起的外幣資產(chǎn)風(fēng)險管理問題，包括匯率風(fēng)險和信用風(fēng)險，需要通過調(diào)整資產(chǎn)組合及時止損。三是關(guān)注國際游資對中國股市和房市的沖擊，主動防范信貸風(fēng)險，尤其是資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險；四是關(guān)注美國貨幣政策變化后美元反彈后游資回流美元市場導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格下降泡沫破滅的風(fēng)險，對利率和匯率走勢作出合理分析和判斷，把握投資和交易機會，積極管理流動性風(fēng)險。

資本外流與人民幣升貶之辯

另外，要充分考慮全球資本流動問題。有一種觀點認為，市場資金面緊張與資本外流有關(guān)，包括對人民幣升值和貶值的爭議，熱錢流出——國際套利資金做空中國銀行業(yè)。

其實在2008年12月初美國次貸危機愈演愈烈的階段，新興市場國家的貨幣和人民幣匯率曾出現(xiàn)短暫貶值， 經(jīng)歷了全球金融危機、歐債危機、美債危機后，主要發(fā)達國家長期實施低利率政策和擴張性財政政策，特別是歐美發(fā)達國家重啟第二輪量化寬松政策后，利率處于接近于零的低位，而新興市場的利率均高于發(fā)達國家，金融機構(gòu)重新在全球配置風(fēng)險資產(chǎn)，短期國際資本（國際游資或熱錢）重新向新興經(jīng)濟體特別是亞洲新興經(jīng)濟體大量流動，加大了包括股市、樓市在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，新興市場面臨較大的資本流入壓力、本幣升值壓力和輸入性通脹壓力。

一方面要關(guān)注國際游資的風(fēng)險管理問題，另一方面也需要關(guān)注國際資本周期性流出風(fēng)險——如果發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇企穩(wěn)，投資者調(diào)整投資策略，投資回流到發(fā)達市場，量化寬松政策逐步退出，新興市場將面臨資本流出和本幣貶值的壓力。人民幣貶值預(yù)期也會帶來一系列連鎖反應(yīng)，包括對貨幣市場的流動性、資產(chǎn)價格、進出口、市場信心的巨大沖擊等。

對中國而言，應(yīng)進一步推進市場化改革，建立更加適應(yīng)市場供求變化和更為靈活的人民幣匯率形成機制，增強匯率的彈性和靈活性，積極應(yīng)對目前國際經(jīng)濟、貿(mào)易、國際投資環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。實行以一籃子貨幣為基礎(chǔ)的定價機制，并根據(jù)國際金融市場的變化，監(jiān)測人民幣匯率的波動及合理性。應(yīng)著力把握人民幣匯率的市場化改革、資本賬戶開放、人民幣國際化、離岸人民幣金融市場等金融改革的步驟和順序，同時從政策層、監(jiān)管層、市場層不同角度有效防范開放過程中的金融風(fēng)險。

在經(jīng)濟全球化和一體化的背景下，全球市場傳遞機制和連鎖反應(yīng)日漸明顯。而資本流動變化也直接對國內(nèi)外匯占款和基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生影響。應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟狀況、通貨膨脹、貨幣政策變動、貨幣市場與資本市場資金供求的變化，國際金融市場利率和匯率態(tài)勢等多方面因素，有效防范金融風(fēng)險。中央銀行應(yīng)根據(jù)最新市場動態(tài)相機抉擇，綜合運用公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)及短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）等政策工具平抑市場異常波動，適時調(diào)節(jié)銀行體系流動性，保持貨幣市場穩(wěn)定，推進利率市場化和匯率市場化進程。應(yīng)在防范風(fēng)險的前提下，穩(wěn)步審慎推進人民幣資本項目開放。宏觀政策組合拳也一定增加前瞻性的判斷，充分考慮經(jīng)濟下滑、資本外流、流動性風(fēng)險等多因素疊加的負面影響，同時，充分發(fā)揮市場的經(jīng)濟晴雨表功能，完善與市場的溝通與反饋機制，引導(dǎo)資金有效配置流入實體經(jīng)濟，有效發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟的支持作用，多方努力重塑市場信心。

（作者單位分別為中國社科院金融所、中國證監(jiān)會）

目前貨幣市場利率雖已回穩(wěn)，但問題顯然遠未解決，中國是否存在銀行業(yè)流動性危機的潛在誘因仍是市場爭議的焦點