西村清彥

在這篇文章中，筆者首先審視了亞洲金融危機以來金融市場的現(xiàn)狀，描述了市場結(jié)構(gòu)的改善，并同時指出了存在的問題和系統(tǒng)性缺陷。

考慮到中國金融市場也有亞洲金融市場的特點，筆者審視當前關(guān)于中國金融國際化的討論——這個話題常被總結(jié)為人民幣的國際化。筆者覺得中國采取的方式嚴重限制了人民幣的國際化。盡管人民幣貿(mào)易結(jié)算額不斷增大，中國政府也出臺了許多鼓勵人民幣國際化的政策，但要真正實現(xiàn)人民幣國際化依然存在著若干障礙。人民幣國際化的根本性障礙，是缺乏資本的自由流動和完全可兌換的保證。事實上，交易成本、支付結(jié)算成本以及由貿(mào)易產(chǎn)生的任何資金流動的相關(guān)成本，都與資本是否自由流動和是否具有市場之外的獨立性有關(guān)。中國正嘗試用離岸市場銀行去推動人民幣和其他貨幣之間的直接兌換，但這不太可能使人民幣國際化進程出現(xiàn)大的進步。

亞洲金融市場的特點和弱點

1.兩次金融危機和被改善的市場結(jié)構(gòu)。在過去的20年間，亞洲已經(jīng)經(jīng)歷了兩次金融危機：20世紀90年代末的亞洲金融危機，以及最近的全球金融危機。然而，這兩次危機的影響截然不同：前者嚴重，后者相對溫和。危機產(chǎn)生的影響是，亞洲金融市場取得了更好的恢復(fù)能力，亞洲國家和地區(qū)間的政府及中央銀行能夠更加密切地配合。

亞洲金融危機凸顯了亞洲各經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)性缺陷：第一，企業(yè)融資仍然高度依賴銀行。第二，該地區(qū)金融業(yè)有貨幣和期限的多重錯配，尤其是銀行業(yè)。因此，亞洲國家在全球金融市場的變化中是脆弱的，其充足的儲蓄并沒有有效調(diào)動起來。

為糾正對銀行過度依賴的問題，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織，（即EMEAP，由11個央行和該地區(qū)的貨幣管理機構(gòu)組成），發(fā)起了亞洲債券基金（ABF），它是旨在擴展與深化亞洲各經(jīng)濟體及區(qū)域債券市場的一項倡議。與此同時，東盟10+3成員國的政府正在執(zhí)行“亞洲債券市場提議”（ABMI）來放松管制，并創(chuàng)造一個有利于投資的環(huán)境。這個舉動成果顯著：從政府和企業(yè)債券的欠款來看，亞洲貨幣債券市場獲得顯著發(fā)展，如圖1所示。盡管增加幅度相當不平衡（見圖2），亞洲貨幣債券在全球債券市場的份額從1996年底的2.1%增加到2011年底的8.4%。值得注意的是，亞洲本地貨幣債券市場上的外國投資者正在迅速增加，如圖3所示。這不僅是因為債券發(fā)行者的信用度和債券收益的改善，還因為這些經(jīng)濟體市場基礎(chǔ)的完善。

此外，貨幣錯配問題也得到顯著改善。以本國貨幣計價的外國借款者的貸款占本國融資額的比例也顯著增加，如圖3所示，雖然這類貸款的期限仍然為一年內(nèi)或一年。

2.發(fā)展具有廣度和深度的金融市場的挑戰(zhàn)。然而，要把亞洲地區(qū)國家（日本除外）變成真正的國際金融中心，仍然面臨眾多挑戰(zhàn)。雖然在某些領(lǐng)域已經(jīng)有所改善，但要把亞洲建成和發(fā)達地區(qū)一樣，需要在以下五個方面建立多樣的、深度的、良序的金融市場。前兩個挑戰(zhàn)是老問題，現(xiàn)在依然存在，其余三個則是相對較新的挑戰(zhàn)。

（1）解決貨幣和期限的雙重錯配。銀行部門的貨幣和期限的雙重錯配問題，尤其是期限錯配。雖然這個在中國還不是問題，但是如果所謂的國際化進程迅速推進的話，那這個問題也可能會影響到中國，這主要取決于中國銀行業(yè)的調(diào)整。

正如筆者已經(jīng)提到的，這個問題是在1997年亞洲金融危機剛結(jié)束時被發(fā)現(xiàn)的。當銀行用外幣短期借款、兌換為當?shù)刎泿?，并投資國內(nèi)的長期資產(chǎn)時，就要面臨貨幣和期限的雙重風險。對于一些外部原因，如果短期外幣借款在市場上變得很困難，銀行往往就要面臨資金問題。更有甚者，如果本國貨幣同時大幅度貶值，外幣的負債沒有套期保值，那么以本國貨幣衡量的該外幣負債就會大幅度上升，這就最終導(dǎo)致了資產(chǎn)負債表的惡化。事實上，當雷曼兄弟倒下的時候，這樣的脆弱性在亞洲經(jīng)濟體中就出現(xiàn)了。

過去的十年中，這種結(jié)構(gòu)性問題還是沒有根本改變。如圖4所示，2000年之后，外資銀行對當?shù)鼐用褚援數(shù)刎泿庞媰r的跨境信貸迅速增長。然而，與發(fā)達地區(qū)相比，他們對外國貨幣的依賴程度仍然較大。正如圖5所示，期限錯配導(dǎo)致的金融脆弱性依然常見，雖然據(jù)報道，錯配在一定程度上得到了改善。

（2）改變以銀行為中心的金融結(jié)構(gòu)與過度依賴外國機構(gòu)的情況。以銀行為中心的金融媒介機構(gòu)基本沒有改變。中國也是如此，其實在中國這個問題最嚴重。

雖然近年來這個問題有所緩解，但是企業(yè)對間接融資的依賴程度仍然很高。當一個大的負面沖擊擊中金融機構(gòu)時，不管這些非金融企業(yè)的財務(wù)狀況多么健全，非金融企業(yè)可能會發(fā)現(xiàn)很難從這些金融機構(gòu)順利獲得債務(wù)融資。

從另外一個角度講，亞洲的金融部門與非金融部門相比，尤其是制造業(yè)的廣度與深度都非常不足。對銀行融資的高度依賴，意味著該地區(qū)企業(yè)債券市場的不完善。另外不完善的衍生品市場使得合適的風險交易非常困難，也就是說對沖風險的工具是非常有限的（見圖6）。此外，由于這些地區(qū)證券化市場的不完善，亞洲經(jīng)濟體不能充分享受到證券化過程以及吸引各種投資者根據(jù)風險承擔能力來投資的好處（見圖7）。筆者要強調(diào)的是，這里缺欠的是真正的新的重新分配風險的金融創(chuàng)新，而不是簡單承諾高收益率的“創(chuàng)新”，這些新“創(chuàng)新”本質(zhì)上都僅僅是規(guī)避各種監(jiān)管的舊金融工具。從更廣泛的角度講，在亞洲以本地貨幣計價的投資機會依然不多。亞洲區(qū)域內(nèi)有著豐富的儲蓄，這些儲蓄沒有在本地區(qū)得到充分投資，而是最終投資到了區(qū)域外，如美國和歐洲。

此外，亞洲地區(qū)的融資在很大程度上依賴于外國金融機構(gòu)。例如，在項目融資和貿(mào)易融資領(lǐng)域，亞洲地區(qū)持續(xù)地大量依賴外資金融機構(gòu)，尤其是歐洲的銀行。事實上，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機之后，這些地區(qū)在2012年8月到12月，除了10月外，都出現(xiàn)了凈資本流出，雖然資本在2013年1月份回流到該地區(qū)。亞洲金融市場也受到了由全球資本流動造成的大幅波動，在亞洲金融危機中或多或少也經(jīng)歷了相似的問題。這個問題的背景是金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券市場仍然不發(fā)達。雖然亞洲債券市場已有所發(fā)展，但在企業(yè)債券市場深度和流動性方面仍然是有限的。

（3）致力于發(fā)展抵押交易市場。第三個挑戰(zhàn)是對發(fā)展抵押交易市場的重要性應(yīng)更加強調(diào)，以發(fā)展更深層的、富有彈性的金融市場，例如發(fā)展債券回購協(xié)議。就像歐債危機這樣相對緊張的市場狀況，讓市場參與者更加傾向于使用有抵押的交易，而非無抵押的交易。這就顯示了具有合格債券交易的牢固的市場基礎(chǔ)，以保證穩(wěn)定的市場交易的重要性。

（4）促進金融創(chuàng)新。第四個挑戰(zhàn)是開發(fā)創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品，以適應(yīng)人口老齡化的現(xiàn)狀。在亞洲，人口老齡化正在加速。不只在日本，在其他經(jīng)濟體如中國、韓國和泰國也是如此（見圖8）。金融創(chuàng)新對于提供多樣化產(chǎn)品、適應(yīng)不同年齡層的群體極為重要。從這方面看，證券化的發(fā)展，似乎是一個關(guān)鍵點。盡管自雷曼沖擊以來，證券化受到一些負面影響，但簡單的證券化產(chǎn)品也有助于實現(xiàn)包括貸款在內(nèi)的金融交易的風險調(diào)整收益率，讓金融機構(gòu)更好地運作。此外，作為對傳統(tǒng)的補充，信貸中介渠道變得更為多層，勢必會通過分散風險來加強金融體系的風險承受能力。所以說，把有用的證券化技術(shù)重新安裝到這個金融系統(tǒng)是非常重要的。

（5）增強金融的包容性。第五個挑戰(zhàn)是增強金融的包容性。從開發(fā)深層金融市場的角度看，改善基礎(chǔ)設(shè)施，讓世界上更多的人可以獲得金融服務(wù)也是同樣重要的。據(jù)報道，全球有超過25億成年人不能得到金融服務(wù)，同時還有數(shù)以百萬計的小企業(yè)正面臨著嚴重的融資問題。亞洲也不例外。事實上，與此同時，亞洲也有一些地區(qū)顯著依賴于所謂的小額融資。小額融資是不可或缺的，特別是對于新興市場和發(fā)展中的經(jīng)濟體的持續(xù)增長來說，因此也一直是G20會議的主要議程。然而，有一點需要特別注意，小額融資的主要代理商都是非銀行的金融機構(gòu)。它們沒有有關(guān)部門的嚴格監(jiān)督，但是像銀行一樣，向客戶提供存款和貸款。這就意味著，如果小額融資代理商的存款和貸款的市場份額成為了不可忽略的部分，有可能成為金融系統(tǒng)的一個風險因素。

中國的金融國際化

在中國，已經(jīng)有很多有關(guān)金融國際化的討論，尤其是最近有關(guān)“人民幣國際化”的問題，在貿(mào)易和金融政策上都有討論。

一般來說，一種貨幣的國際化，就是結(jié)算、計價和儲備功能擴大并超出一定區(qū)域。為了充分維持這些功能，貨幣完全可兌換必須能夠一直得到保證，資本流動必須是自由化的，用來避免多重風險以及遵守國際海關(guān)條約的支付和結(jié)算制度也必須建立。換句話說，如果這些基本條件被違反了，或者被政治上修改了，真正的金融國際化將無法實現(xiàn)。

1.人民幣正在崛起但仍存嚴重限制。從這個角度來看，觀察一下近期人民幣國際化的發(fā)展是值得的。近年來，我們觀察到以下現(xiàn)象：（1）以人民幣計價的貿(mào)易結(jié)算量有所增長，（2）人民幣離岸市場的建立，（3）在香港以人民幣計價的金融產(chǎn)品有所擴大。（4）一些新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的中央銀行和貨幣當局，最近宣布將人民幣納入其外匯儲備。由此可見，人民幣已經(jīng)在跨境金融交易中應(yīng)用得越來越廣泛，同時也吸引了世界各地的廣泛關(guān)注。

尤其是中國貨幣當局采取措施提高人民幣的結(jié)算功能，以推進人民幣國際化進程。隨著雷曼沖擊在全球金融系統(tǒng)中的擴散，中國貨幣當局希望減少中國企業(yè)在其貿(mào)易結(jié)算中對美元的過度依賴。同時減少中國企業(yè)和政府部門持有的巨額美元頭寸面臨的外匯風險。

跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算在2009年7月開始試點，即在上海、廣東的四個城市、東盟、香港、澳門等地之間的365個指定企業(yè)之間進行。從那之后，結(jié)算量在2011年第三季度達到創(chuàng)紀錄的6000億人民幣（大約7萬億日元）（見圖9）。

然而，貿(mào)易結(jié)算量的顯著增加并不能自動保證人民幣的國際化。相反，一些限制正在阻止人民幣國際化取得突破。應(yīng)當注意的是，要實現(xiàn)人民幣的國際化，首先人民幣應(yīng)該流出中國。其次，人民幣應(yīng)該在境外發(fā)現(xiàn)一些投資機會，最后它應(yīng)該流回到中國。這意味著，人民幣國際化并不是簡單地使用人民幣作為國際交易媒介，資金流動才是其最核心的部分。

相比之下，中國政府推動人民幣國際化，僅僅是使用人民幣結(jié)算以往使用外幣結(jié)算的金融交易，減少以外幣計價的匯率風險。這種方式并沒有顯著減少資本管制。雖然人民幣在離岸市場跨國貿(mào)易結(jié)算額逐漸增長，但是，在現(xiàn)行的中國政府對資本流動嚴格管制下，離岸人民幣流回大陸的空間依然有限。

持有人民幣并投資大陸機構(gòu)的需求日益增加。實際上，香港離岸市場在吸收離岸人民幣流動性方面發(fā)揮著重要作用。大陸市場監(jiān)管嚴格，價格不能像發(fā)達經(jīng)濟市場那樣反映市場參與者的金融狀況。但是，香港管制放松的離岸市場，能夠較好反應(yīng)市場參與者的狀況。然而應(yīng)該記住的是，如果兩個緊密聯(lián)系著的市場中的一個監(jiān)管嚴格且不靈活，另外一個監(jiān)管不嚴格且靈活的市場就會背負兩個市場調(diào)節(jié)的壓力和負擔，從而波動性巨大。雖然香港離岸市場提供了有效的市場信息，但它依然反映了監(jiān)管嚴重的大陸市場的某些扭曲。

所以，假設(shè)人民幣國際化會在沒有明顯減少資本管制的前提下進一步發(fā)展，這是不切實際的。實際上，現(xiàn)在對資本回流到大陸的嚴格管制，正在成為進一步發(fā)展人民幣離岸市場的巨大障礙。發(fā)行以人民幣計價即所謂的點心債券（dim-sum bonds）的需求畢竟有限。在香港離岸市場，點心債券發(fā)行在外的余額大約是700億人民幣，與6000億人民幣計價的存款相比數(shù)量很小。如果中國想要進一步發(fā)展人民幣國際化，解決資本賬戶自由化的問題是必要的。

2.新舉措：增加除香港之外的其他離岸市場?，F(xiàn)在把焦點聚集在中國政府想要得到的匯率風險的降低上，看一看這樣的企圖是否得到滿足。實際上，從2011年以來，中日這兩個亞洲經(jīng)濟大國的貿(mào)易額擴張了2.5倍，2010年達到了26.5萬億日元。同一時期，把公司運作從日本擴張到中國的日本企業(yè)數(shù)目增長了1.5倍，達到22000家。然而，以日元或人民幣計價的貿(mào)易結(jié)算額依然非常有限（見圖10、圖11）?？紤]到兩國之間牢固的長期經(jīng)濟聯(lián)系，以及他們對亞洲地區(qū)貿(mào)易的重要性，通過以雙方任意一個國家的貨幣進行貿(mào)易結(jié)算，從而減少進出口企業(yè)面臨的匯率風險和交易成本，是具有很大意義的。

現(xiàn)在在外匯市場上進行人民幣和日元之間的交易時，美元一般被作為中間貨幣。所以結(jié)果就是，日元和人民幣的價格是由日元-美元、人民幣-美元的交叉匯率決定的，最終還是需要美元結(jié)算。如果具有日元-人民幣之間的直接匯率交易市場，并且該市場具有一定程度的流動性，就能降低交易的成本。不用美元作為結(jié)算貨幣，金融機構(gòu)的結(jié)算風險也會降低。所以，發(fā)展以人民幣-日元直接計價的金融和外匯市場是應(yīng)對金融穩(wěn)定的重要議題。不僅對中日很重要，對亞洲和其他地區(qū)也非常重要。

雖然表面上看日元和人民幣的直接交易非常有吸引力，但是實際上優(yōu)勢并不是這么明顯，因為存在與之相關(guān)的各種貿(mào)易支付、結(jié)算的成本和風險。通過美元交易且使用運行良好的支付和結(jié)算系統(tǒng)，能夠明顯降低結(jié)算風險。使用美元支付和結(jié)算的成本其實是不高的，因為大部分結(jié)算僅僅是貿(mào)易本身的，大額交易占主體。與之相對的是，人民幣結(jié)算成本對大額交易來說實際上是很高的。雖然市場貼牌交易成本并不高，但人民幣市場是一個缺少流動性的淺層次市場。

強調(diào)一下，人民幣國際化不僅僅是匯率風險降低的問題，而是更廣泛的有關(guān)降低支付和結(jié)算風險、增加流動性（其中貨幣自由兌換是核心部分）、降低資本進出中國成本等一系列結(jié)構(gòu)問題。也就是說，這個問題本質(zhì)上是人民幣的全面可自由兌換和資本流動的自由化。

應(yīng)該看到，中國金融市場與亞洲其他金融市場同樣面臨諸多脆弱性和挑戰(zhàn)。中國官方深知這一點，他們在資本流動自由化和允許外匯交易市場自由決定人民幣、美元及其他匯率方面極為謹慎的態(tài)度是可以理解的。所以他們寧愿對這個現(xiàn)行體制小修小補。然而，如果他們真的想實現(xiàn)人民幣國際化，再多這樣的小修小補也不會形成一套框架。如果中國官方依然想實現(xiàn)人民幣的國際化，允許資本自由流動和人民幣可自由兌換的改革決定，遲早都會到來。

3.未來人民幣和日元之間的協(xié)同效應(yīng)。一方面，隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，人民幣在國外結(jié)算中的使用量正在穩(wěn)步增加。隨著資本交易自由化方面的發(fā)展，使用人民幣的數(shù)量預(yù)期還會增加。另一方面，日元已被視為可自由兌換且具有良好交易市場基礎(chǔ)的國際貨幣，就像美元、歐元、英鎊一樣。所以，一個自然而然的問題就會提出來，人民幣國際化之后，日元的角色是什么？

在發(fā)展中日之間金融和外匯市場的過程中，日元及日本政府債券大有可為。在這方面，日元、人民幣之間存在著協(xié)同效應(yīng)。

要發(fā)展具有高度流動性和深層次的債券市場，市場上的價格透明是必不可缺少的，同樣不可缺少的是作為定價基礎(chǔ)的穩(wěn)定的收益率曲線。發(fā)展包括企業(yè)債券市場在內(nèi)的風險金融產(chǎn)品市場，發(fā)展能夠反應(yīng)經(jīng)濟基本面的外匯利率等。利率信息得到改善后的市場環(huán)境同樣非常重要。在歐洲，德國政府債券不僅是德國境內(nèi)金融產(chǎn)品的價格基準，同樣也是歐洲其他地方交易的固定收益產(chǎn)品的價格基準。現(xiàn)在在亞洲，日本政府債券因價格穩(wěn)定、交易結(jié)算迅速，成為類似承擔基準角色的候選貨幣。此外，日本政府債券的發(fā)行數(shù)量夠大，且信用評級很高。

日本政府的債券發(fā)行量在世界上是最大的，而且存在著發(fā)展良好的以當?shù)刎泿庞媰r的債券市場。同時，由日本銀行管理的日本政府債券支付和交易系統(tǒng)，在未來幾年內(nèi)有望會在其容量、可得性及與其他系統(tǒng)的聯(lián)系方面得到顯著改善。還有就是日本債券市場保持了高度的流動性。流動性對抵押物來說是至關(guān)重要的。因此使用具有高度流動性的日本政府債券作為提升亞洲各國間有抵押交易的工具，這是非常重要的。

結(jié)語

隨著中國經(jīng)濟快速發(fā)展，中國政府如果想把該國經(jīng)濟從廉價勞動力制造變成真正發(fā)達的工業(yè)體，金融市場的國際化是必要的。另外，日益明顯的是，中國政府嚴格監(jiān)控資本流動，及漸進的、碎片式的人民幣國際化政策措施，是不大可能對國際化的范圍、速度、內(nèi)容有很大影響的。這是因為，國際化需要一個系統(tǒng)性的方法，這涉及到支付和結(jié)算系統(tǒng)間相聯(lián)系的發(fā)展，涉及到金融市場的多樣化和深度，包括政府在內(nèi)的市場參與方的相互信任。其中最重要的是，政府對市場任意突然干預(yù)都是不該有的，這樣的干預(yù)危及金融市場的穩(wěn)定運行。這方面，我們需要更加系統(tǒng)的方法，必須考慮到金融市場參與者之間復(fù)雜甚至隱蔽的互動，以及市場結(jié)構(gòu)問題，這樣才能保證資本流動的有效自由化。

同時，政府應(yīng)該對現(xiàn)存金融市場結(jié)構(gòu)中的脆弱性保持清醒頭腦。特別要通過金融創(chuàng)新來滿足變化的經(jīng)濟情況，譬如人口老齡化。但是許多所謂的創(chuàng)新，不是真正的金融創(chuàng)新，而僅僅是舊的騙人的投機工具的新包裝。在一個人們想要國際化的時代背景下，這樣的“新工具”就會不斷涌現(xiàn)，最后就會擾亂市場金融秩序。我們在過去世界各地的金融自由化和國際化過程中，發(fā)現(xiàn)了許多這種案例，包括日本在泡沫之前的那段經(jīng)歷。實際上，筆者認為，中國金融市場的近期發(fā)展與日本在80年代泡沫破裂之前的發(fā)展階段具有顯著的相似性。

（本文選自《十字路口的金融體系：中國選擇的經(jīng)驗教訓(xùn)》，由胡永泰、潘英麗、杰弗里·薩克斯、錢俊輝（音譯）主編，由英國帝國學院出版社和世紀科學出版社聯(lián)合出版。作者為東京大學經(jīng)濟學教授、日本央行前副行長 《中國經(jīng)濟報告》實習生王藝璇翻譯）