劉紀鵬 孫航

資本市場是一個國家政治、經(jīng)濟、社會狀況最集中的表現(xiàn)，在完善資本市場發(fā)展的過程中，股市既是一國經(jīng)濟、政治狀況的晴雨表，也是一國社會穩(wěn)定與否的顯示器。歷史證明，世界第一經(jīng)濟強國的轉(zhuǎn)移必然伴隨著世界第一資本市場的轉(zhuǎn)移，隨著美歐近年在全球經(jīng)濟危機與主權(quán)債務(wù)危機中的衰落，中國的崛起正面臨前所未有的機遇。

多年來中國股市通過其增值功能為國家經(jīng)濟改革和國民經(jīng)濟發(fā)展做出了重大貢獻，是未來經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)場之一。然而近年來中國股市持續(xù)低迷、積重難返、“熊”霸全球，令市場大失信心，甚至有聲音感嘆中國股市就像“賭場”。面對這些非議，中國股市該何去何從，我們必須保持清醒的認識。

股市頹局的根源辨析

面對目前股市的不景氣，社會輿論對其根本原因的爭論不斷，但若深入分析會發(fā)現(xiàn)很多觀點難以立足。

國際經(jīng)濟環(huán)境的不景氣并非中國股市下跌的根本原因。在國際金融體系中，發(fā)達國家如美國、加拿大、日本等之間，由于其銀行、貨幣與資本市場體系環(huán)環(huán)相連，基于金融體系較強的傳染性，它們在美國次貸危機和歐洲主權(quán)債務(wù)危機中均受到較大沖擊。但是中國并不在其中，中國的銀行、貨幣和資本市場體系具有較強的獨立性，國際金融形勢的動蕩對中國金融體系不會造成實質(zhì)性影響，因此將股市下跌歸因于全球經(jīng)濟危機的說法有失偏頗。

中國股市低迷的原因并非缺乏資金。一方面中國財政余糧充沛，2012年實現(xiàn)財政收入11.7萬億，相比較2011年增長12.8%，同期財政支出12.5萬億，赤字8502億，赤字率1.6%（2012年GDP：52萬億）；當歐美政府債務(wù)占GDP的比例已普遍接近或超過100%時，即使把中國中央政府的7.8萬億元債務(wù)和地方政府的約10萬億元債務(wù)加總，債務(wù)率35%也遠低于60%的警戒線。另一方面，中國銀行系統(tǒng)資金充足。中國人民銀行最新發(fā)布的2013年上半年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國人民幣存款余額達100.91萬億元，首次突破百萬億元大關(guān)；截至2013年5月，銀行業(yè)總資產(chǎn)達139.6萬億元，一季度銀行不良貸款率不足1%。同時，中國政府資金充裕。截至2012年底，僅國務(wù)院國資委主管的115家央企的凈資產(chǎn)就達11.7萬億；80個部委主管的5000多家企業(yè)凈資產(chǎn)達1萬億；其他金融類國有資本達2萬億。因此，從以上三方面均可看出資金短缺并非股市低迷的根源。

將股市下跌原因簡單歸結(jié)為市場本身技術(shù)周期使然也不科學。目前，歐美股市在經(jīng)濟危機后已然走出低迷：道瓊斯指數(shù)已攀升上15000點，納斯達克綜合指數(shù)一路上漲，創(chuàng)下多年來新高，歐洲三大股指均恢復(fù)危機之前水平，而反觀中國股市，近年卻一直在2000點動蕩徘徊，今年6月底大盤的暴跌也再創(chuàng)歷史新低。因此無論是橫向與歐美比，還是縱向跟自己比，若將原因簡單歸為股市技術(shù)周期，筆者認為純屬一種錯誤的心理暗示，既不科學，也無益于解決中國股市當下面臨的諸多問題。

綜上所述，國際環(huán)境影響論、資金匱乏論以及技術(shù)周期論都是只看到了股市下跌的單一表層原因，股市持續(xù)低迷的根本原因在制度，不對股市監(jiān)管進行制度性反思，中國股市就永無抬頭之日。

監(jiān)管制度缺陷是股市癥結(jié)所在

第一，股市監(jiān)管部門不舍“洋”的照搬照抄和“土”的戀權(quán)情結(jié)?！把蟆钡那榻Y(jié)是指在中國股市的發(fā)展過程中，無視國情，盲目照搬照抄西方經(jīng)驗。以創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度為例：在規(guī)模沒有放開、供求不真實的情況下，監(jiān)管部門盲目搞個股市場化詢價，加上抄學海外“保薦加直投”的模式，引發(fā)了嚴重的“三高”超募現(xiàn)象，腐敗、低效、不公等問題充斥其間。這樣的發(fā)行制度導(dǎo)致決策者對中國股市持續(xù)低迷的制度性內(nèi)因不能清晰認識，也把創(chuàng)業(yè)者引上了“重創(chuàng)富，輕創(chuàng)業(yè)”的歧途。既傷害了市場，也傷害了大量后續(xù)上市的企業(yè)，給中國資本市場的長遠發(fā)展埋下了巨大隱患?！巴痢钡那榻Y(jié)是指監(jiān)管部門過于留戀行政審批大權(quán)，主要精力沒有放在抓“壞人”的監(jiān)管工作上，而是熱衷于通過行政審批替投資者“選美”，監(jiān)管部門監(jiān)審不分，種了審批的田，卻荒了監(jiān)管的地，導(dǎo)致股市監(jiān)督處罰力度不足，腐敗和低效蔓延。

第二，發(fā)行體制的行政壟斷與偽市場化導(dǎo)致公平與效率同時喪失。目前，中國發(fā)行體制存在高度的行政壟斷，發(fā)審環(huán)節(jié)過多、程序冗長。以創(chuàng)業(yè)板為例，數(shù)百家企業(yè)排隊等待上市，但每次只放出兩三家，截至2013年6月底，創(chuàng)業(yè)板僅有上市公司355家。對于已上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，首發(fā)融資2310億元，“三高”超募現(xiàn)象比比皆是，超募的資金要么閑置浪費，要么買房買地挪作他用，據(jù)統(tǒng)計創(chuàng)業(yè)板上市的前200家企業(yè)發(fā)行一經(jīng)完成，就造就了642個億萬富翁，101個十億級富翁家族。他們的“大蛋糕”不是創(chuàng)造出來的，而是通過不合理發(fā)行制度分配得來的。這種“饑餓營銷”的方式使得股市的真實供求關(guān)系被人為扭曲，偽市場化現(xiàn)象嚴重，根本無法有效解決中小企業(yè)目前廣泛面臨的融資難問題。而且目前市場暴露出來了一個怪象：一方面市場非?？謶諭PO，監(jiān)管部門替股民作價值判斷，而之后的風險責任卻要投資者承擔，缺乏公平與效率，股市被視為“圈錢”的機器；但另一方面，一旦哪幾家企業(yè)真正開始IPO，股票就又立刻供不應(yīng)求，繼續(xù)惡性循環(huán)。市場供求嚴重失衡背后的根源正是現(xiàn)在不合理的供求和發(fā)審制度。

第三，對家族企業(yè)一股獨大欠缺有效約束。中國上市公司一股獨大現(xiàn)象普遍，尤以創(chuàng)業(yè)板最為突出。家族式企業(yè)通過IPO高溢價將獲得的財富轉(zhuǎn)移到控股家族手中，是創(chuàng)業(yè)板長遠發(fā)展的憂慮所在。同時，一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理，董事會中的執(zhí)行董事、非獨立董事均由家族大股東控制和聘請，因此難以建立有效的制衡機制，公司未來能否堅守創(chuàng)業(yè)、發(fā)展主營業(yè)務(wù)也就難以保證。同時，在目前中國股市全流通的背景下，家族企業(yè)的限售股解禁由于缺乏有效約束，也會通過高拋低吸式的資本運作對二級市場造成巨大壓力，侵蝕股民財富，損害股民利益，產(chǎn)生極大的負面影響。

第四，監(jiān)管部門工作作風存在問題，缺乏對股民的有效保護。長期以來，監(jiān)管部門以教育者自居，卻忽視了對自身的教育。他們從未把股民和投資人當成這個市場的衣食父母，而是以高高在上的姿態(tài)，把股民當成被管制的對象甚至是投機分子。無論中國股市出現(xiàn)怎樣的問題，不首先檢討自身存在的問題，而是統(tǒng)統(tǒng)推到股民和市場的頭上。當資本市場遭遇困境時，他們既未與股民、專家以及各界市場人士進行座談，虛心聽取各方意見，也未對現(xiàn)存制度的缺陷及時進行反思，這種工作作風，也是中國股市監(jiān)管制度存在的一大重要問題。

32字可扭股市頹局

針對股市現(xiàn)狀，要從根本上解決現(xiàn)存問題必須從政策和制度建設(shè)入手，堅持“監(jiān)審分離、下放發(fā)審、保留否決、程序?qū)徍?、做實保薦、連帶券商、真實供求、打包發(fā)行” 的32字方針，對癥下藥，進行變革。

針對股市的監(jiān)管部門，要做到“監(jiān)審分離、下放發(fā)審、保留否決、程序?qū)徍恕?。證監(jiān)會要打破“審批情結(jié)”，專注于監(jiān)管市場眾多的參與主體，實現(xiàn)職能轉(zhuǎn)變，監(jiān)審分離。由于每個投資者都有自己的價值判斷和投資偏好，只要企業(yè)合規(guī)、達到了上市的門檻、披露的信息真實有效，就應(yīng)該盡量將選擇權(quán)交還市場，在公司上市的決策機制中重新強化市場機制的基礎(chǔ)性作用。同時按照國際慣例將程序化審核和真實性審核權(quán)下放交易所，證監(jiān)會在此過程中只管理交易所，必要時保留否決權(quán)即可，沿著監(jiān)審分離的方向推進股市監(jiān)管制度的改革。

對于金融中介機構(gòu)而言，要“做實保薦、連帶券商”。目前的股票發(fā)行制度貌似有人層層把關(guān)，律師、會計師、保薦人、發(fā)審委、發(fā)行部等一個都不少，但真正出現(xiàn)IPO造假時，各方卻“一哄而散”，根本找不到真正的責任人，各方責權(quán)利的嚴重不統(tǒng)一，導(dǎo)致實踐中無法真正實現(xiàn)賞罰分明，嚴懲不貸。在目前的機制下我們應(yīng)當看到，保薦人、保薦代表人和券商是處在第一序列的直接責任人，由于其自身所具有的專業(yè)性，在其盈利的同時，監(jiān)管部門應(yīng)當對其責任予以明確，通過責權(quán)利的統(tǒng)一，保障中國股市的規(guī)范化運行。

對于保薦代表人，實行終身保薦制，一旦其因違規(guī)違法行為被抓，就應(yīng)受到加倍嚴懲，從而對業(yè)內(nèi)其他相關(guān)從業(yè)人員起到有效的威懾作用。對于保薦人和券商，一旦出現(xiàn)問題，輕則應(yīng)受到警告、被吊銷執(zhí)照，重則要考慮減少承銷商的通道，吊銷保薦代表人的資格，更嚴重的甚至要追究其刑事責任。若最后退市，還應(yīng)承擔對受損投資者的經(jīng)濟補償。今年萬福生科財務(wù)造假案中證監(jiān)會對平安證券的重罰在中國股市發(fā)展史上前所未有，證監(jiān)會日前公布的2013年證券公司分類評級結(jié)果也顯示平安證券從2012年的A類連降六級下調(diào)為C類，成為自2007年實施券商評級制度以來最大的降級幅度紀錄?？梢姡窈蠹哟髮ΡＫ]人和券商的監(jiān)管處罰力度已成為必然趨勢。

最后，做到“真實供求、打包發(fā)行”。鑒于目前股市發(fā)行的偽市場化詢價現(xiàn)象嚴重，改革發(fā)審制度，還原市場真實供求、擴大供給勢在必行。在發(fā)行頻率不做大幅調(diào)整的基礎(chǔ)之上，證監(jiān)會打包發(fā)行，一次實現(xiàn)多家企業(yè)上市，從而使一級市場價格下降，為二級市場投資者預(yù)留盈利空間，最終實現(xiàn)利用較少的資金有效地配置更多資源、市場回歸理性與健康的目標。

結(jié)語

必須認識到股市是奠定中國夢的第一塊基石，它是實體經(jīng)濟融資、擴大內(nèi)需、國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整的基礎(chǔ)。當前中國股市低迷的根源在于監(jiān)管制度的缺失和不完善，因此只要能夠從制度層面對癥下藥，遵循32字思路進行改革，就一定能成功扭轉(zhuǎn)股市頹局，重塑投資者信心。

（作者單位為中國政法大學）

饑餓營銷”造成嚴重的偽市場化，無法有效解決中小企業(yè)的融資難問題

監(jiān)管部門種了審批的田，卻荒了監(jiān)管的地，導(dǎo)致股市監(jiān)督處罰力度不足，腐敗和低效蔓延