李曜

為建立信任和增進(jìn)合作，投資人和企業(yè)家都必須考慮他們行為的道德倫理影響，避免非道德行為，因?yàn)榉堑赖滦袨閷?yán)重?fù)p害投資者和企業(yè)家，損害企業(yè)價(jià)值，使得戰(zhàn)略目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)

上海家化前不久曝出一起重大的公司治理事件：創(chuàng)始人董事長(zhǎng)葛文耀與收購(gòu)方出現(xiàn)矛盾和沖突。其實(shí)，投資人、企業(yè)家之間的矛盾歷來(lái)是公司治理關(guān)注的核心問(wèn)題，其間非道德行為是引發(fā)沖突升級(jí)、將其顯性化的“罪魁禍?zhǔn)住?。要避免這種結(jié)局發(fā)生，必須雙方保持沉默，不要采取報(bào)復(fù)性的競(jìng)爭(zhēng)性策略；澄清并解決所謂的非道德行為，化解可能的誤解；而關(guān)于對(duì)戰(zhàn)略的爭(zhēng)執(zhí)，則必須用實(shí)際業(yè)績(jī)說(shuō)話。

成長(zhǎng)的煩惱

上海家化是目前國(guó)內(nèi)本土品牌中最為成功、最具有成為世界級(jí)品牌潛力的企業(yè)。它的優(yōu)勢(shì)是：形成了深厚的本土消費(fèi)者認(rèn)知和本土特色的品牌、通過(guò)中醫(yī)藥配方形成的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；具有穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)、完備的產(chǎn)品線、全渠道經(jīng)驗(yàn)；國(guó)際化研發(fā)能力處于行業(yè)領(lǐng)先。

但與國(guó)際知名品牌的競(jìng)爭(zhēng)中，公司的劣勢(shì)十分明顯。全球前6大化妝品市場(chǎng)的第一品牌中，納特拉、資生堂、妮維雅、巴黎歐萊雅、玉蘭油、吉列的市占率從3.6%到14.5%不等，像玉蘭油在中國(guó)的份額為4.2%，這些第一品牌均出自本土公司，這些各國(guó)的龍頭公司也是全球最大的化妝品公司。

中國(guó)作為全球第4大化妝品市場(chǎng)，最大的本土公司上海家化的市占率卻不足2%，相對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在華規(guī)模而言，家化仍然處于成長(zhǎng)初期，在產(chǎn)品線、單品牌成長(zhǎng)上均存在可觀的空間，不過(guò)任重道遠(yuǎn)。

2011年10月，平浦投資全資收購(gòu)了家化集團(tuán)。據(jù)報(bào)道，收購(gòu)資金部分來(lái)自銀行并購(gòu)貸款，貸款的高利率提高了收購(gòu)資金成本。由于銀監(jiān)會(huì)規(guī)定，并購(gòu)的資金來(lái)源中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于50%，貸款期限一般不超過(guò)5年，因此51.09億元的收購(gòu)價(jià)格中，至多有25億元來(lái)自銀行并購(gòu)貸款。為在5年內(nèi)償還貸款本息，收購(gòu)方必然采取節(jié)約成本、資本運(yùn)作等方式創(chuàng)造現(xiàn)金流和利潤(rùn)。

平浦投資入主后，上海家化出現(xiàn)了公司治理（特別是激勵(lì)機(jī)制）上的可喜變化。

傳統(tǒng)國(guó)企存在兩大弱點(diǎn)：董事會(huì)、股東大會(huì)的決策權(quán)有限，許多事情要上報(bào)國(guó)資委審批，導(dǎo)致決策速度慢；同時(shí)對(duì)人才的激勵(lì)較弱，薪酬難以市場(chǎng)化。像上海家化，2006年的激勵(lì)方案歷時(shí)兩年才最終獲批（激勵(lì)對(duì)象為175人，限于公司高層），而2012年的方案從董事會(huì)討論到批準(zhǔn)僅用兩星期（激勵(lì)對(duì)象為員工的38%，九成為研發(fā)和營(yíng)銷骨干等中高層）。

此外，上海家化的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)〉昧孙@著提升。以2011年為收購(gòu)元年，公司2011年、2012年的營(yíng)業(yè)收入同比分別凈增15.6%、25.93%；凈利潤(rùn)增速各為31.06%、70.14%；凈資產(chǎn)收益率各為22.33%、27.77%；每股現(xiàn)金流分別是0.82元、1.86元，遠(yuǎn)超過(guò)2010年水平。

但是在這家成長(zhǎng)中的上市公司，沖突仍不可避免地爆發(fā)了，導(dǎo)火索是“非道德行為”。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家葛文耀指責(zé)收購(gòu)方入主后，一直在變賣資產(chǎn)，致使家化集團(tuán)名存實(shí)亡；收購(gòu)方則指責(zé)集團(tuán)管理層存在涉嫌私分小金庫(kù)資金、侵占公司和退休職工利益等重大違法違紀(jì)行為。

“黑暗一面”的警示

說(shuō)到這里，我們不妨先看兩個(gè)國(guó)外的例子。

2007年，英國(guó)最大的日化公司Alliance Boots被國(guó)際著名私募股權(quán)基金KKR聯(lián)合企業(yè)管理層進(jìn)行了管理層收購(gòu)，110億英鎊的代價(jià)是歐洲歷史上最大的杠桿收購(gòu)。PE基金收購(gòu)后進(jìn)行了大刀闊斧的改革：重整供應(yīng)鏈體系、大力節(jié)約庫(kù)存，加強(qiáng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)；關(guān)閉一些配送中心和雜貨便利店，裁減了部分員工，以提高效率；將諾丁漢市的分配中心變更為全英國(guó)的供貨管理中心；進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張，收購(gòu)了德國(guó)、土耳其等地的批發(fā)商，將Boots產(chǎn)品在歐洲大力推廣；不久前Boots還和廣州日化進(jìn)行合作，中國(guó)市場(chǎng)成為其下一步拓展的關(guān)鍵目標(biāo)……一系列舉措之下，公司的銷售收入和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。不過(guò)從2007年被收購(gòu)以來(lái)，該公司已換三任CEO。2012年，KKR和管理層通過(guò)股權(quán)出售而非IPO實(shí)現(xiàn)了部分退出，總和回報(bào)率達(dá)3倍以上。

另外一個(gè)例子是荷蘭與比利時(shí)的兩名學(xué)者近期進(jìn)行的包括對(duì)3家美國(guó)企業(yè)、8家比利時(shí)企業(yè)在內(nèi)的調(diào)研，內(nèi)容涉及投資者、企業(yè)家之間關(guān)系的“黑暗一面”。這些企業(yè)從傳統(tǒng)消費(fèi)品到高科技企業(yè)都有，共同特征是都發(fā)生過(guò)創(chuàng)業(yè)者（企業(yè)家）與私募股權(quán)機(jī)構(gòu)、VC機(jī)構(gòu)、天使資本（投資者）的沖突。

兩位學(xué)者重點(diǎn)研究了觸發(fā)沖突的特殊事件——非道德行為。非道德行為是非法的，或者對(duì)大多數(shù)社會(huì)人群來(lái)說(shuō)，從道義上是無(wú)法接受的行為。在沖突理論中，非道德行為是作為一種沖突的觸發(fā)性事件。在投資人、企業(yè)家的關(guān)系中，指至少一方被認(rèn)為是受到了不公平的對(duì)待，具體形式包括不公平競(jìng)爭(zhēng)、不對(duì)等的溝通、濫用權(quán)力、為自己的利益設(shè)置特權(quán)、不尊重協(xié)議、直接偷竊等。

非道德行為，無(wú)論是投資者還是企業(yè)家，都有將增加沖突升級(jí)的可能性：對(duì)于非道德行為的一方，對(duì)方會(huì)采取相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)性策略來(lái)對(duì)付，所謂以彼之道、還施彼身。非道德行為通過(guò)過(guò)錯(cuò)歸因，被推定給犯錯(cuò)的一方——投資者或者企業(yè)家，于是事情就從“點(diǎn)名”變成公開(kāi)發(fā)出“譴責(zé)”，沖突就觸發(fā)了。覺(jué)察到的非道德行為，無(wú)論是投資者還是企業(yè)家的，都將降低問(wèn)題解決的可能性，將導(dǎo)致負(fù)面的合作結(jié)果——或者企業(yè)失敗，或者一方自愿退出。原因是彼此針對(duì)對(duì)方采取競(jìng)爭(zhēng)性的行為、不信任增加、合作障礙重重。

在11家案例企業(yè)中，它們接受VC等股權(quán)投資是在2001-2007年期間；2010年底時(shí)，6家企業(yè)已經(jīng)失敗了，5家企業(yè)還存在，只有兩家企業(yè)沒(méi)有發(fā)生投資人或企業(yè)家退出。

和實(shí)生物之道

從西方學(xué)者的研究可以看出：非道德行為將使得沖突升級(jí)，并將潛在的沖突顯性化，最終的結(jié)果是一方退出，企業(yè)失敗。要避免這種結(jié)局發(fā)生，必須雙方保持沉默，不要采取報(bào)復(fù)性的競(jìng)爭(zhēng)性策略；澄清并解決所謂的非道德行為，化解可能的誤解；關(guān)于對(duì)戰(zhàn)略的爭(zhēng)執(zhí)，必須用實(shí)際業(yè)績(jī)說(shuō)話。

其實(shí)，在接受平浦投資入主家化之時(shí)，按媒體報(bào)道透露的消息，雙方應(yīng)該有很多一致的戰(zhàn)略設(shè)想：在銷售渠道方面，收購(gòu)方表示愿意幫助家化大力打造網(wǎng)絡(luò)品牌，迅速拓展網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷與電銷渠道；幫助家化在2013年以前申請(qǐng)獲得直銷牌照，全力打造全新直銷體系；基于家化目前的國(guó)際資源還比較薄弱，收購(gòu)方將從內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、外部合作伙伴、各種國(guó)際化資源方面給予更多幫助；向高溢價(jià)的品牌方向發(fā)展；進(jìn)入珠寶、表業(yè)等時(shí)尚產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域等。

借鑒西方經(jīng)驗(yàn)，PE機(jī)構(gòu)所采取的手段一般主要是四個(gè)措施：股權(quán)激勵(lì)、財(cái)務(wù)杠桿、董事會(huì)變革和運(yùn)營(yíng)變革。對(duì)家化事件雙方來(lái)說(shuō)，都有修補(bǔ)分歧、重歸于好的機(jī)會(huì)和可能。

對(duì)平浦投資來(lái)說(shuō)，作為股權(quán)投資者應(yīng)該著重實(shí)施、發(fā)揚(yáng)給予企業(yè)的價(jià)值增值能力，特別是在運(yùn)營(yíng)管理上的變革，將擁有的金融資源和企業(yè)資源等嫁接到上海家化的發(fā)展上，使家化更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合。并且，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在持有家化的過(guò)程中，必須改變企業(yè)的“基因”——即培養(yǎng)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的能力，而非在短期為投資者自己獲利，否則就是涸澤而漁！

而對(duì)家化集團(tuán)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，必須認(rèn)識(shí)到企業(yè)的傳承問(wèn)題，創(chuàng)始人的“關(guān)系”資源是無(wú)法輕易地傳承給自己接班人的。在亞洲地區(qū)，家族企業(yè)創(chuàng)始人普遍將股權(quán)傳給嫡親后代，但其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)積累的與政府、金融機(jī)構(gòu)、供銷伙伴的特殊個(gè)人關(guān)系，往往很難傳承下去，因?yàn)檫@種關(guān)系與創(chuàng)始人的特殊稟賦（“異質(zhì)性人力資本”）及成長(zhǎng)環(huán)境有關(guān)。當(dāng)前在中國(guó)第一代、第二代企業(yè)家之間的斷層中，很重要的就是特殊稟賦資源的斷層，這已經(jīng)很明顯了。

創(chuàng)始人必須考慮如何將自身的特殊資源、專有稟賦能夠在企業(yè)中扎根、傳遞，也必須認(rèn)識(shí)到在企業(yè)漫長(zhǎng)的生命周期中，創(chuàng)始人的作用是有局限的。創(chuàng)始人一般對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)早期均作出了重要貢獻(xiàn)，這并不等于他一定適合于企業(yè)的壯大發(fā)展時(shí)期乃至跨國(guó)發(fā)展時(shí)期。如果創(chuàng)始人不能清醒認(rèn)知這一點(diǎn)，反而會(huì)成為企業(yè)升級(jí)發(fā)展的阻礙。福特等著名的跨國(guó)公司，家族成員仍在經(jīng)營(yíng)的寥寥無(wú)幾。當(dāng)然西方注重職業(yè)經(jīng)理人和市場(chǎng)配置資源的環(huán)境，與中國(guó)等儒家文化影響下的國(guó)家/地區(qū)中人際關(guān)系在決定資源配置上發(fā)揮重大影響力的環(huán)境有所不同，但在國(guó)際化的進(jìn)程中，家化集團(tuán)和家化股份的未來(lái)發(fā)展中，引進(jìn)具有更廣闊的視野、更豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人，也是必然之路。至于具體戰(zhàn)略之爭(zhēng)比如是否收購(gòu)某個(gè)企業(yè)的分歧，則需要用實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)論證。

股權(quán)投資的世界里，主要受到了盎格魯撒克遜模式的影響，即對(duì)合約和遵守合約的強(qiáng)調(diào)。作為新興的中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)，必須尊重和遵守行業(yè)的行為準(zhǔn)則。同時(shí)，為建立信任和增進(jìn)合作，投資人和企業(yè)家都必須考慮他們行為的道德倫理影響，避免非道德行為，因?yàn)榉堑赖滦袨閷?yán)重?fù)p害投資者和企業(yè)家，損害企業(yè)價(jià)值，使得戰(zhàn)略目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

（作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、公司金融系主任）