朱翔翔 姚儉

摘要：同國外成熟市場相比，我國股票市場價(jià)格常常在短期內(nèi)發(fā)生劇烈變化，具體表現(xiàn)為股票交易活躍、換手率高及價(jià)格波動(dòng)頻率高、振幅大等特點(diǎn)。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的信息不對稱現(xiàn)象。在股市的博弈中，機(jī)構(gòu)投資者利用其信息優(yōu)勢影響交易價(jià)格，以獲得超額收益。本文運(yùn)用不完全信息模型對機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的博弈行為進(jìn)行分析，得出了在該情況下博弈雙方的最優(yōu)策略，并根據(jù)分析結(jié)果提出了穩(wěn)定股票市場、減少股市短期波動(dòng)的政策建議。

關(guān)鍵字：信息不對稱股市投資者博弈

一、引言

我國的股票市場中，股票市場價(jià)格經(jīng)常出現(xiàn)短期內(nèi)異常波動(dòng)的現(xiàn)象。但從理論上說，股票價(jià)格取決于宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場運(yùn)行狀況、行業(yè)前景及公司經(jīng)營狀況等基本因素，而這些基本面信息在短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大的變化。所以，股價(jià)異常波動(dòng)的現(xiàn)象也不應(yīng)該經(jīng)常發(fā)生。有學(xué)者認(rèn)為，投資者信息不對稱是導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)的主要原因，用市場投資者的人為操縱力量來解釋股價(jià)異常波動(dòng)現(xiàn)象。廖文[1]認(rèn)為信息不對稱與機(jī)構(gòu)操縱之間存在一定的聯(lián)系。吳敬璉[2]、戴園晨[3]認(rèn)為中國股市中機(jī)構(gòu)“坐莊”操縱股票行為是導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)的主要原因。Hirshleifer[4]發(fā)現(xiàn)對股票基本面的不確定性和缺乏準(zhǔn)確的信息反饋會(huì)帶來更大的投資者心理偏差。趙濤、鄭祖玄[5]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)可以通過操縱上市公司基本面來影響股票交易價(jià)格，從而造成股票市場價(jià)格的過度波動(dòng)。汪建坤[6]分析了中國股票市場上交易所、莊家、散戶和政府之間的博弈，最后得出結(jié)論：在不完全信息條件下，投資者的“博傻”行為和“寡頭壟斷”均會(huì)造成證券市場泡沫的產(chǎn)生。

本文在上述研究的基礎(chǔ)上，從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者之間的信息不對稱問題進(jìn)行分析，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的博弈模型，研究博弈主體如何進(jìn)行策略選擇，討論博弈均衡下如何影響股市價(jià)格波動(dòng)。

二、博弈模型的構(gòu)建

（1）博弈參與人及信息不對稱形式

證券市場中的投資者在資金、技術(shù)、時(shí)間方面存在很大的差異，可以將其分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者兩類，因此博弈模型中的參與人設(shè)定為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。正是由于兩者之間的差異，造成了他們之間的信息不對稱，即市場中的機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息，具有明顯的信息優(yōu)勢。一方面考慮成本因素的影響：機(jī)構(gòu)投資者資本量較大，信息搜尋的邊際成本較小。而個(gè)人投資者信息搜尋成本與收益相比較使之對搜集信息的積極性不高，甚至有可能出現(xiàn)“理性的冷漠”。另一方面出于對信息解讀的考慮，機(jī)構(gòu)投資者由于知識(shí)、能力的優(yōu)勢，能夠準(zhǔn)確而及時(shí)地吸收、理解市場信息，并將其迅速地反映到自己的投資決策上；而個(gè)人投資者缺乏專業(yè)培訓(xùn)，利用業(yè)余時(shí)間投資，所以往往根據(jù)市場傳聞或者感性經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行證券買賣，缺乏理性投資、長期投資的觀念，熱衷于追逐短期的高額回報(bào)，這樣就更進(jìn)一步加劇了兩者之間的信息不對稱。

由于信息搜尋與信息解讀兩方面的差異，機(jī)構(gòu)投資者具有非常明顯的信息優(yōu)勢。在此市場條件下，個(gè)人投資者的最優(yōu)選擇就是模仿機(jī)構(gòu)投資者的行動(dòng)，從而形成了羊群效應(yīng)，這也是證券市場上常見的現(xiàn)象。而作為機(jī)構(gòu)投資者，這種現(xiàn)象的存在則產(chǎn)生了另一種信息優(yōu)勢，并提供給他們另一種獲利的機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)投資者的獲利在于個(gè)人投資者并不清楚機(jī)構(gòu)是否為知情者，即使不存在私人信息的機(jī)構(gòu)也可利用這種信息不對稱和自己的資金優(yōu)勢，通過改善股票的基本面信息，使個(gè)人投資者形成機(jī)構(gòu)是知情人的后驗(yàn)信念，從而提高個(gè)人投資者對股票上漲的預(yù)期[7]。這樣機(jī)構(gòu)投資者就可以在同個(gè)人投資者的博弈中，“誘騙”個(gè)人投資者從而尋求套利機(jī)會(huì)。由于個(gè)人投資者不具備信息優(yōu)勢，同時(shí)又無法確定持有股票的機(jī)構(gòu)是長期投資型的機(jī)構(gòu)還是操縱型的機(jī)構(gòu)，所以只能被動(dòng)地接受股票價(jià)格。

根據(jù)有效市場假說，股票的價(jià)格已反映當(dāng)前市場上的所有的信息。因此，市場中不存在被低估的股票，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者均不可能獲得超額收益率。但事實(shí)上，機(jī)構(gòu)可憑借其資金實(shí)力影響股票的價(jià)格，提高該股票的業(yè)績、制造炒作題材，從而改善個(gè)人投資者對該股票的市場預(yù)期，達(dá)到提高股價(jià)的目的。如果股價(jià)上漲帶來的收益大于機(jī)構(gòu)進(jìn)行這種改善的成本，機(jī)構(gòu)就能得到超額收益。個(gè)人投資者并不清楚機(jī)構(gòu)為進(jìn)行這種改善的成本，所以無法確定股票的上漲是否來源于真實(shí)基本面的改善。

（2）博弈雙方的策略

在市場博弈中，機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略是S。S。是表示機(jī)構(gòu)選擇是否改善該股基本面信息的函數(shù)，取值為 ，其中0表示不改善，1表示改善；個(gè)人則要根據(jù)行情選擇對該股的持有比例P。假定某只股票的總量是1（短期內(nèi)總的股票流通數(shù)量不變），博弈初始時(shí)全部由個(gè)人投資者持有，機(jī)構(gòu)持有量的增加意味著個(gè)人持股的減少。股票初始價(jià)格為Po，機(jī)構(gòu)選擇改善基本面信息的成本為C1，改善后股價(jià)上漲到P1，投資者持有股票的機(jī)會(huì)成本是Co。個(gè)人并不確切的知道機(jī)構(gòu)改善成本C1的大小，只能對其有一個(gè)預(yù)期值 ，并預(yù)期短期內(nèi)股價(jià)將變?yōu)?。博弈結(jié)束后股票持有人的超額收益是 。

（3）博弈的過程

根據(jù)以上的分析假設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者的利潤為不同策略下超額收益與改善信息成本的差值，此時(shí)機(jī)構(gòu)的利潤函數(shù)為： ；而個(gè)人投資者的利潤為不同策略下超額收益與持有股票機(jī)會(huì)成本的差值，其利潤函數(shù)為 。根據(jù)理性人假設(shè)，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者都具有追求投資收益最大化的特性，因此，雙方博弈納什均衡解必然是實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)和個(gè)人效用的最優(yōu)解。由此得出機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)策略：

個(gè)人投資者的最優(yōu)策略為： 。

從博弈雙方的最優(yōu)策略可以看出：如果 ，個(gè)人投資者高估了機(jī)構(gòu)改善基本面的成本，就會(huì)認(rèn)為股價(jià)近期改善的可能性較小，預(yù)期股價(jià)將 下降，所以股票持股比例P將下降。在此條件下，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)改善基本面信息以獲得超額收益，而仍然持股的個(gè)人投資者也將獲得超額收益；相反，如果個(gè)人投資者對于機(jī)構(gòu)改善股票基本面信息成本的預(yù)計(jì)值 ，他們將會(huì)認(rèn)為股價(jià)在短期內(nèi)沖高的可能性比較大，預(yù)期收益將升高，所以會(huì)選擇繼續(xù)持有該股票，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者能得到的籌碼較少，收益不足以支付其選擇改善的成本，所以不愿意買股票來改善基本面信息，而個(gè)人投資者則賣不出股票，將為持有這些股票承擔(dān)機(jī)會(huì)成本，其預(yù)期的 越小，持有的份額越大，損失也就越大。

（4）信息不對稱分析的進(jìn)一步思考

由以上分析不難發(fā)現(xiàn)，為獲取更大的利益，機(jī)構(gòu)投資者要影響個(gè)人投資者對其改善基本面信息成本的預(yù)期，使 ，并盡可能加大兩者之間的差距。一方面，我國股票市場雖然經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展壯大，但同國外成熟市場相比，市場結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制上有一定的特殊性，相關(guān)的制度、法規(guī)建設(shè)并不完善，市場監(jiān)管比較薄弱，這些因素使得機(jī)構(gòu)投資者操縱股價(jià)的成本C1較低，而個(gè)人對監(jiān)管力度的把握明顯弱于機(jī)構(gòu)，致使其預(yù)期與 實(shí)際成本差距較大，所以證券市場上的監(jiān)管漏洞為這種操縱行為提供了方便；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以通過媒體輿論、發(fā)布研究報(bào)告等多種形式，釋放出對公司股票不利的利空消息，如果個(gè)人投資者信以為真，則會(huì)認(rèn)為機(jī)構(gòu)改善該股票基本面信息使其股價(jià)上升的成本很大，從而大量賣出該股票，機(jī)構(gòu)取得足夠的股票份額后再改善基本面信息獲得超額收益。另外，中國股市中單個(gè)股票的流通股數(shù)普遍較小，這在客觀上為股價(jià)的操縱提供了可能。一些新興產(chǎn)業(yè)股票流通市值較小，基本面改善比較容易，其高新技術(shù)題材也比較容易炒作，所以被機(jī)構(gòu)操縱的概率較高。中小板、創(chuàng)業(yè)板股票波動(dòng)劇烈的現(xiàn)象，從側(cè)面證明了這一推論。

三、博弈分析結(jié)論及建議

在信息不對稱條件下，操縱型的機(jī)構(gòu)會(huì)利用自身的信息和資金優(yōu)勢來影響股票的價(jià)格從而獲得超額收益，這不但損害了個(gè)人投資者的利益，而且擾亂了市場秩序，加劇了市場的不穩(wěn)定性，不利于我國股票市場的健康發(fā)展；另一方面，個(gè)人股票投資者普遍缺乏理性投資、價(jià)值投資的觀念，非理性行為特征突出，也是造成股市波動(dòng)的重要原因之一。

所以，基于本文的分析和結(jié)論，要解決股市過度波動(dòng)的問題，首先要改善投資者結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使市場成為機(jī)構(gòu)投資者為主體的較為理性的市場，是機(jī)構(gòu)投資者互相博弈，這樣可以減小信息不對稱的程度，避免人為操控市場的情況出現(xiàn)。當(dāng)然，這是一個(gè)逐步轉(zhuǎn)化的過程，在此過程中，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)管力度，增加機(jī)構(gòu)操控股票的成本，保持監(jiān)管力度的穩(wěn)定性，同時(shí)逐步完善股票的交易機(jī)制、規(guī)范，強(qiáng)化信息披露制度和信息傳遞機(jī)制，減小信息獲取上的不對稱程度。針對個(gè)人投資者，應(yīng)當(dāng)通過各種形式加強(qiáng)投資者教育，培養(yǎng)理性的投資者，從而減少股市波動(dòng)，達(dá)到穩(wěn)定股市的效果。

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