張曉靜 趙洪進(jìn)

摘要：本文使用2007——2012年的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型對貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的波動關(guān)系進(jìn)行了分析。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策能引起資產(chǎn)價(jià)格明顯的變化，說明使用貨幣政策調(diào)節(jié)資產(chǎn)價(jià)格的手段是有效的。在股票市場，股價(jià)對貨幣供應(yīng)量反應(yīng)更為迅速；而房價(jià)對貨幣信息反應(yīng)相對遲緩。因此貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)，要將資產(chǎn)價(jià)格的變化考慮在內(nèi)，避免貨幣工具頻繁變動帶來資本市場的劇烈波動。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資產(chǎn)價(jià)格；VAR模型

2007年爆發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，資產(chǎn)價(jià)格波動較為劇烈。貨幣市場與資本市場的關(guān)系越來越密切，貨幣政策是否能夠?qū)Y產(chǎn)價(jià)格造成影響是當(dāng)今經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿問題之一。資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動會影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定，貨幣政策在制定時(shí)就需要考慮是否會對資產(chǎn)價(jià)格造成劇烈影響。同樣的，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈波動時(shí)，研究貨幣政策該如何應(yīng)對的問題也是具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制

貨幣政策一般對中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控和觀察來達(dá)到實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的目的，常見的中介目標(biāo)有利率、貨幣供應(yīng)量和法定存款準(zhǔn)備金率。

1.利率對資產(chǎn)價(jià)格的影響。利率下降使人們持有貨幣的機(jī)會成本上升，資本收益率將會高于存款利率，刺激人們投資股票，進(jìn)入股票市場的貨幣量增多，會導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲。同時(shí)，利率下降使得企業(yè)的融資成本下降，根據(jù)托賓Q說，企業(yè)此時(shí)更傾向于擴(kuò)大經(jīng)營，有利于股價(jià)上升。在房地產(chǎn)市場，利率下降使得個(gè)人獲得房貸的成本減少，個(gè)人對房地產(chǎn)需求增大，房價(jià)順勢上漲。

2.貨幣供應(yīng)量對資產(chǎn)價(jià)格的影響。央行可以通過公開市場操作等行為影響市場上流通的貨幣量，通過改變貨幣供應(yīng)量影響經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。貨幣供應(yīng)量的變化會影響居民和企業(yè)可得到的資金數(shù)量，若居民手中貨幣持有量增多，會使得居民將剩余的資金投資于資本市場，引起股市的上漲和房價(jià)的提高。

3.法定存款準(zhǔn)備金率對資產(chǎn)價(jià)格的影響。法定存款準(zhǔn)備金率直接影響銀行的可貸資金。法定存款準(zhǔn)備金率的提高迫使銀行提高準(zhǔn)備金數(shù)量，可用于放貸資金緊縮，貨幣乘數(shù)導(dǎo)致整個(gè)市場的貨幣供應(yīng)量減少，進(jìn)而影響資本產(chǎn)品的價(jià)格。信貸緊縮的情況下，實(shí)體企業(yè)與個(gè)人得到資金的困難加大，實(shí)體企業(yè)不會輕易進(jìn)行生產(chǎn)擴(kuò)張，人們對股票的收益率預(yù)期下降。

二、貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格沖擊的實(shí)證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

本文所探討的資產(chǎn)價(jià)格使用股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格來代替，分別用上證綜合指數(shù)（SZ）和國房景氣指數(shù)（HI）來表示。此外，為檢驗(yàn)貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，選取如下變量：經(jīng)濟(jì)增長變量選用工業(yè)增加值增長速度IV，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI（基期為2006年12月），貨幣政策變量為廣義貨幣供應(yīng)量M2，利率（R）選取一月期的上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor。

選取的數(shù)據(jù)樣本期為2007年1月至2012年12月份的月度數(shù)據(jù)，一月份的缺失數(shù)據(jù)采取移動平均的方法進(jìn)行填補(bǔ)。除了利率以外，為了保證時(shí)間序列的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，其他變量均取自然對數(shù)，變?yōu)樾蛄校篖SZ、LHI、LIV、LCPI、LM、R。所有數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、新浪財(cái)經(jīng)、中國人民銀行網(wǎng)站、上海銀行間同業(yè)拆放利率等網(wǎng)站。

（二）單位根檢驗(yàn)

為了判斷序列的平穩(wěn)性，需要將序列LCPI、LHI、LIV、LM、LSZ、R進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，其中滯后項(xiàng)的確定采用AIC準(zhǔn)則。檢驗(yàn)結(jié)果表明以上序列的一階差分是平穩(wěn)的，結(jié)果見表1。后續(xù)分析中均采用以上變量的一階差分形式。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：其中檢驗(yàn)形式（C，T，K）分別表示單位根檢驗(yàn)方程中的常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢和滯后項(xiàng)的階數(shù)，D表示差分算子，﹡﹡﹡、﹡分別表示在10%、1%顯著水平下的臨界值。

（三）滯后期的選擇與模型穩(wěn)定性

VAR模型可以考察多個(gè)變量之間的動態(tài)互動關(guān)系，其中比較關(guān)鍵的是滯后期數(shù)的選擇。通常選用AIC和SIC信息準(zhǔn)則來判斷最優(yōu)滯后期數(shù)。首先給定最大的滯后期數(shù)值，然后分別計(jì)算該數(shù)值內(nèi)所有其他期數(shù)對應(yīng)的信息準(zhǔn)則統(tǒng)計(jì)量值，最后選擇時(shí)的AIC或SIC達(dá)到最小值時(shí)的滯后期數(shù)p。對滯后期檢驗(yàn)結(jié)果如下：

從表2中我們可以看到，LR、FPE和AIC都指向同樣的2階滯后期，按“多數(shù)原則”，選取VAR（2）進(jìn)行后續(xù)分析。進(jìn)一步地，我們對VAR（2）模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，防止模型不穩(wěn)定帶來的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果無效的問題。如果被估計(jì)的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則該VAR模型是穩(wěn)定的。由圖1的檢驗(yàn)結(jié)果可知，所有單位根均落在單位圓內(nèi)，該模型穩(wěn)定。

圖1 VAR模型特征根檢驗(yàn)

（四）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)用來檢驗(yàn)時(shí)間序列變量是否存在長期均衡關(guān)系，通過檢驗(yàn)可知，在5%的檢驗(yàn)水平下，文中6個(gè)變量存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。這也保證了脈沖響應(yīng)分析有意義。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（五）脈沖響應(yīng)分析

為了全面反應(yīng)各個(gè)變量之間的動態(tài)影響，我們用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析貨幣政策的變化對資產(chǎn)價(jià)格的影響，即分析DR、DLM、DLIV、DLCPI對DLHI、DLSZ的不同影響，結(jié)果如圖2所示。首先分析對股價(jià)的影響。利率增速提高一單位標(biāo)準(zhǔn)差會使得上證指數(shù)在第2期提高0.1%，隨后該沖擊逐漸衰減。貨幣供應(yīng)量增速的改變使得上證指數(shù)在第二期迅速上升0.5%，在第三期開始下降0.1%，隨即影響慢慢消失。工業(yè)增加值的上漲也會使得上證指數(shù)在第二期上升0.25%，在第四期影響消失?？梢钥吹?，貨幣供應(yīng)量的沖擊對上證指數(shù)的沖擊反應(yīng)最明顯，是貨幣政策調(diào)控股市的最佳手段。在對房價(jià)的調(diào)控上，可以看到，利率、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹這些外部的因素對房價(jià)的增速都有明顯變化，但變化量不大，而且房價(jià)由于具有剛需、價(jià)格剛性的特點(diǎn)，外部沖擊在第7期以后才趨于平穩(wěn)。

圖2 DR、DLM、DLIV、DLCPI對DLHI、DLSZ一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于2006年1月——2012年12月的月度數(shù)據(jù)，對我國貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的沖擊進(jìn)行了檢驗(yàn)，通過實(shí)證結(jié)果得出一些有意義的結(jié)論。

在對股市價(jià)格的影響中，貨幣供應(yīng)量比利率的調(diào)節(jié)手段更為明顯，股市對貨幣政策的反應(yīng)速度快，而且影響時(shí)間短，說明我國股票市場日趨成熟，能對貨幣信號做出較為迅速的反應(yīng)。股市對工業(yè)增加值的反應(yīng)較為明顯，說明好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對股市有正的刺激作用，也說明了股市的“晴雨表”作用。

在對房價(jià)的脈沖響應(yīng)分析中，可以看到房地產(chǎn)作為固定資產(chǎn)有其特有的屬性，房價(jià)的波動性不強(qiáng)，對貨幣政策的反應(yīng)是一個(gè)緩慢而且長期的過程。對房價(jià)的調(diào)控貨幣政策并不十分有效，需要借助于財(cái)政政策、行政管制等多種途徑進(jìn)行管理。單憑貨幣政策很難達(dá)到調(diào)控房價(jià)的目的。

利率對資產(chǎn)價(jià)格的影響較小，沒有起到顯著的效果。我國金融市場還未完成利率市場化，利率管制嚴(yán)重，造成了我國代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變量對利率的反應(yīng)不明顯，資本市場對利率變化不敏感，因此我國運(yùn)用利率工具調(diào)控市場時(shí)，調(diào)控效果較差。需要我國不斷推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，才能使得利率工具更加有效。

（二）政策建議

基于貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證分析，貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果并非完全可期，且存在一定的時(shí)滯性。為進(jìn)一步提高貨幣政策的效果，提出如下政策建議：

1.在貨幣政策的制定中，需要將資本價(jià)格考慮在內(nèi)

股票市場作為資源配置的重要場所之一，是貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道。目前貨幣政策制定的主要著力點(diǎn)在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控，對股票市場的貨幣政策關(guān)注較少。目前股票市場的制度建設(shè)不足，投資者對資本市場的投資主要以投機(jī)為主，在貨幣政策的制定中，要防止投機(jī)需求過熱，充分利用資本市場的資本配置功能。

2.加快市場利率化進(jìn)程

利率作為貨幣政策的重要工具之一，在貨幣政策制定中至關(guān)重要，利率變化對資產(chǎn)價(jià)格具有顯著的影響并且具有一定的時(shí)滯性，因此優(yōu)化市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制有助于貨幣政策更好的發(fā)揮作用。目前我國尚未實(shí)現(xiàn)利率市場化，利率與真實(shí)的資金供求價(jià)格有一定偏差。利率市場化能夠?qū)⑹袌錾蠈ω泿耪鎸?shí)的需求價(jià)格顯現(xiàn)出來，有利于進(jìn)行資金融通，縮短貨幣政策的時(shí)滯。

3.貨幣政策制定應(yīng)該更加具有前瞻性

貨幣政策具有時(shí)滯性，因此在貨幣政策的制定中，應(yīng)該充分考慮未來政策實(shí)施時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，如果對未來宏觀經(jīng)濟(jì)判斷有誤，只會加劇市場惡化。同時(shí)貨幣政策在對股票價(jià)格、房價(jià)進(jìn)行調(diào)控時(shí)，需要對市場流動性、通貨膨脹等指標(biāo)予以關(guān)注，控制房價(jià)而采取的上調(diào)存款準(zhǔn)備金等行為在短期內(nèi)對房價(jià)作用力度較小，反而可能提高了房地產(chǎn)開發(fā)商的資金成本，進(jìn)而轉(zhuǎn)嫁到房價(jià)的提高。貨幣政策不是獨(dú)立的，貨幣政策的有效執(zhí)行需要財(cái)政政策、行政制度等措施相互配合。

4. 進(jìn)一步完善股票市場，使得股票市場能夠更好的進(jìn)行資源配置

目前我國股票市場投機(jī)性強(qiáng)，需要通過進(jìn)一步的制度建設(shè)對股票市場予以完善。做到抑制投機(jī)性需求需要提高上市公司質(zhì)量，對已有的上市公司做到有效信息披露，防止財(cái)務(wù)報(bào)表作假，讓廣大投資者能夠了解公司的真實(shí)運(yùn)營情況。通過對股民的投資教育，主導(dǎo)股民進(jìn)行價(jià)值投資。通過對股票市場的建設(shè)，有利于資本市場的資金融通，實(shí)現(xiàn)貨幣市場與資本市場更好的互動。

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