范嫣然

【摘要】 文章以我國A股上市公司為樣本，實(shí)證研究了上市公司信息披露的及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性問題。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司年報(bào)披露及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系受年報(bào)所公布的盈余消息的調(diào)節(jié)影響。當(dāng)盈余消息為“好消息”時(shí)，年報(bào)披露及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)盈余消息為“壞消息”時(shí)，年報(bào)披露及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 信息披露及時(shí)性； 企業(yè)價(jià)值； 盈余消息

隨著我國股票市場的擴(kuò)大，信息使用者對信息披露的要求越來越高，擁有及時(shí)的信息有助于投資者作出有效決策。根據(jù)我國《證券法》的規(guī)定，我國上市公司年報(bào)的法定披露期限是會計(jì)年度結(jié)束后的四個月內(nèi)（次年的1月1日至4月30日）披露完成并立即報(bào)送證監(jiān)會。由此可見，我國的年報(bào)披露期限（120天）較長，而多數(shù)公司選擇“搭末班車”，信息披露呈現(xiàn)“前松后緊”的現(xiàn)象。

現(xiàn)有的對信息披露及時(shí)性的研究多集中在影響信息披露及時(shí)性的因素和市場對信息披露及時(shí)性的反應(yīng)，主要從投資者的角度探討上市公司信息披露及時(shí)性的重要性。關(guān)于信息披露和公司價(jià)值相關(guān)性的研究，國外文獻(xiàn)相對較多，國內(nèi)研究則處于初級探索階段。本文以678家上市公司2009—2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，加入盈余消息作為調(diào)節(jié)，探討上市公司信息披露及時(shí)性對企業(yè)價(jià)值的影響，為我國上市公司提升企業(yè)價(jià)值提供決策依據(jù)。

一、上市公司信息披露及時(shí)性文獻(xiàn)回顧

上市公司信息披露及時(shí)性作為信息披露的重要要素很早就得到了學(xué)術(shù)界的重視，最早引起人們注意的是“好消息早，壞消息晚”的披露規(guī)律。Gilvoly and Palmon（1982）研究了年報(bào)披露及時(shí)性與信息類型的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公布較晚的年報(bào)的信息量低于公布較早的年報(bào)的信息量，并且包含不好的盈余信息的年報(bào)容易推遲披露。Chambers and Penman（1984）隨機(jī)選取了1970至1976年間在紐約證券交易所上市的100家公司作為研究樣本，研究結(jié)果表明：披露較早的公司非正常收益較高，披露較晚的公司非正常收益較低。Bowen等（1992）認(rèn)為管理層通過信息披露的時(shí)間來影響投資者的判斷，延遲披露信息可能會改變市場反應(yīng)，提早披露信息則可以避免投資者被其他信息所誤導(dǎo)。Bagnoli，Kross and Watts（2002）認(rèn)為，市場反應(yīng)與公司的盈余公告實(shí)際披露日相對于預(yù)計(jì)日期而言是否早、及時(shí)或晚有關(guān)。Li and Yue（2004）深入研究了證券市場對信息披露時(shí)間的反應(yīng)的性質(zhì)和程度，發(fā)現(xiàn)市場對較早的信息披露存在積極反應(yīng)，而對遲滯的信息披露存在消極反應(yīng)。他們認(rèn)為上市公司會基于公司業(yè)績的差異，采取不同的信息披露策略來尋求最佳的披露時(shí)間。

基于我國這一新興市場，很多學(xué)者對上市公司信息披露的及時(shí)性問題也進(jìn)行了分析探討。程小可等（2004）對滬市A股上市公司1997—2002年的盈余披露類型與及時(shí)性之間的聯(lián)系進(jìn)行了分析，結(jié)果表明：上市公司年報(bào)的披露時(shí)間呈逐年縮短趨勢，而且規(guī)模越大的上市公司年報(bào)披露時(shí)間越晚；年報(bào)披露及時(shí)性與盈余消息類型密切相關(guān)；盈余披露的及時(shí)性顯著影響了盈余的質(zhì)量。薛祖云和吳東輝（2004）分析驗(yàn)證了會計(jì)信息及時(shí)與否向投資者反饋的是不同的信號。年報(bào)披露的及時(shí)性與反常收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，年報(bào)披露越及時(shí)獲得越高的反常收益，反之則越低。蔣義宏（2007）對及時(shí)性與盈余信息含量進(jìn)行了研究，認(rèn)為信息的及時(shí)披露可以減少散戶的盲目投資，有助于投資者作出合理的市場預(yù)測，使投資理性化，而且還有助于規(guī)范上市公司的信息披露行為。黃娟等（2011）認(rèn)為，智力資本的信息披露與企業(yè)價(jià)值具有相關(guān)性，且信息披露頻率與股票市值間存在顯著的正相關(guān)性。

可見，雖然上市公司信息披露及時(shí)性問題研究取得了很多成果，但是關(guān)于我國上市公司信息披露及時(shí)性是否具有價(jià)值相關(guān)性，國內(nèi)外的研究還沒有得出一致的結(jié)論。由于行業(yè)間信息相互影響，信息使用者可以根據(jù)較早披露的信息修正自身的預(yù)期，因此，對晚披露信息的公司來說，早披露信息的公司實(shí)際上起到一種信息泄露的作用，即相對信息泄露。此外，及時(shí)性的改善可以減少內(nèi)部人從信息優(yōu)勢中獲利的時(shí)間（Scott，1997），減少內(nèi)幕信息并縮短內(nèi)幕交易可能發(fā)生的時(shí)間（吳聯(lián)生，2000），即絕對信息泄露。根據(jù)以上分析，當(dāng)信息披露及時(shí)性增強(qiáng)時(shí)，相對信息泄露（公司間信息披露相互影響）和絕對信息泄露（內(nèi)部人操縱信息進(jìn)行內(nèi)幕交易）的可能性都大大減小，則信息使用者對現(xiàn)有信息的依賴度增強(qiáng)，那么對信息的反應(yīng)也會較大。因此可以預(yù)期，信息披露及時(shí)性越高，信息披露的內(nèi)容就越能影響投資者的決策，進(jìn)而對公司價(jià)值造成影響。當(dāng)年報(bào)信息所披露的盈余數(shù)據(jù)比上一年高時(shí)，“好消息”如果得到及時(shí)傳遞，會增強(qiáng)公司股票的流動性并且降低公司股權(quán)融資和債務(wù)融資的成本，對公司的財(cái)務(wù)成果、經(jīng)營績效以及市場價(jià)值都具有重要的導(dǎo)向作用，并促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展，最終提升企業(yè)價(jià)值；相反，如果“壞消息”披露得早，信息使用者對其的過度反應(yīng)最終會使企業(yè)價(jià)值降低。綜上分析提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)盈余消息類型為“好消息”時(shí)，信息披露及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。

假設(shè)2：當(dāng)盈余消息類型為“壞消息”時(shí)，信息披露及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文在實(shí)證過程中選取了我國A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對象，為了確保數(shù)據(jù)的有效性，剔除了所有金融保險(xiǎn)類的上市公司，在此基礎(chǔ)上又剔除了某些材料、數(shù)據(jù)不齊全的樣本公司，經(jīng)篩選最終樣本由678家A股上市公司2009—2011年的面板數(shù)據(jù)構(gòu)成，涉及證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》中的12個行業(yè)。除上市公司年報(bào)披露時(shí)間來自于證券交易所網(wǎng)站各公司公布的年報(bào)外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.因變量。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)這一特定獲利能力載體的價(jià)值。對于企業(yè)價(jià)值，理論界并沒有公認(rèn)的定義，現(xiàn)在通常認(rèn)為企業(yè)價(jià)值包括生產(chǎn)能力、盈利能力以及發(fā)展能力等，因此衡量企業(yè)價(jià)值既可以用財(cái)務(wù)性指標(biāo)，也可以用非財(cái)務(wù)性指標(biāo)。在我國現(xiàn)階段資本市場尚不完善的情況下，使用非財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)企業(yè)價(jià)值存在一定的困難。企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以直接與企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)相銜接，而且財(cái)務(wù)指標(biāo)一直以來都是國內(nèi)外評價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)采用最廣泛的指標(biāo)，因此本研究選用財(cái)務(wù)指標(biāo)對上市公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算衡量。

（三）模型設(shè)計(jì)

三、實(shí)證分析

（一）描述性分析

（二）多元回歸結(jié)果與說明

從表3中對第一組數(shù)據(jù)的綜合解釋能力來看，擬合度為0.701，大于判定標(biāo)準(zhǔn)0.7，這說明擬合度較好，具有較強(qiáng)的代表性。此外，此組所有變量的容差檢測值均大于0.9，接近1，且所有變量的VIF值均在1左右，這說明模型中自變量之間基本不存在多重共線性問題。

自變量信息披露時(shí)滯與企業(yè)價(jià)值在5%置信水平上呈顯著正相關(guān)；控制變量營業(yè)利潤率、所有者權(quán)益比率和資產(chǎn)規(guī)模與公司企業(yè)價(jià)值在1%置信度水平上呈顯著負(fù)相關(guān)；控制變量總資產(chǎn)增長率與企業(yè)價(jià)值在1%置信度水平上呈正相關(guān)。由此可見，當(dāng)盈余消息是“壞消息”時(shí)，上市公司信息披露及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。同時(shí)，信息披露時(shí)滯的回歸系數(shù)為0.064，比第一組數(shù)據(jù)的回歸系數(shù)絕對值（0.046）略高。

四、研究結(jié)論和啟示

本文對2009—2011年間我國A股部分上市公司的信息披露及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示：1.我國上市公司的年報(bào)披露時(shí)間總體靠后，而且，當(dāng)年報(bào)顯示的盈余消息是“壞消息”時(shí)，公司更傾向于推遲年報(bào)的披露時(shí)間。2.當(dāng)上市公司公布的盈余消息是“好消息”時(shí)，信息披露及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)；反之，當(dāng)上市公司公布的盈余消息是“壞消息”時(shí)，信息披露及時(shí)性與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。

上市公司可以根據(jù)年報(bào)顯示的盈余狀況策略性地選擇年報(bào)披露的時(shí)間。當(dāng)年報(bào)所公布的盈余消息是“好消息”，即當(dāng)年實(shí)際盈余比上年盈余高時(shí)，提前公布年報(bào)有利于企業(yè)價(jià)值的提高；反之，當(dāng)年報(bào)所公布的盈余消息是“壞消息”，即當(dāng)年實(shí)際盈余比上年盈余低時(shí)，延遲公布年報(bào)的時(shí)間有利于提高企業(yè)價(jià)值。此外，由于第二組數(shù)據(jù)中自變量的回歸系數(shù)絕對值比第一組數(shù)據(jù)中的大，這可能代表著“壞消息”的影響力度更大，企業(yè)需要更加關(guān)注“壞消息”，采取相應(yīng)對策避免其對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不良影響。

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